回归与超越

由于现行法律未能细致考虑，上市公司重整演化为分段式重整的实践模式。为将债务处理和企业价值恢复有效结合，应在《企业破产法》中对上市公司予以充分关注，以《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》建立的会商机制为起点，研究确立上市公司重整与重组合并处理的制度方案。

现代市场经济条件下，重整是企业恢复经营、重获生机的基本机制。同时，资产重组也是上市公司实现资源优化配置、不断做大做强的重要手段。但是，由于我国上市公司重整和重组之间的权力配置与程序衔接不畅，导致上市公司的恢复重建承担了较大的制度性成本。这一问题仍应回归制度本源，从法律层面予以思考和解决。

上市公司“分段式重整”的制度性成本

自《企业破产法》于2007年生效，至今已有13年时间。截至2020年底，我国共有60余家上市公司完成重整。重整制度帮助这些上市公司走出债务泥潭，实现重建与更生。但是，通过归纳总结这些上市公司的重整实践，可以发现一个比较普遍的特点：上市公司重建工作分为明显的两段，即法院主导下的重整程序和后续的资产重组程序。重整程序主要是债务重组和减免，资产重组程序则是优良资产注入。在我国，上市公司的重大资产重组具有特定的法律含义，需要由证券监管机构履行相应的许可程序。这种现象被形象地称为“两步走”。“浙江海纳重整案”是《企业破产法》生效后的首例上市公司重整案件，成为当年最受关注的证券市场案件之一。该公司首先制定了包括债权调整和偿付等内容的重整计划。在法院批准重整计划后，公司开始实施发行股份购买资产的重组行为。该案开辟了重整“两步走”的先河，为后来的上市公司重整实践所效仿。但是，这种方式有其弊端。在重整计划表决和批准阶段，法院和当事人并不能对资产重组的可行性作出有效的判断，形式上实施完毕的公司重整最终走向失败。虽然后来的实践做法逐渐发展，有的上市公司在重整计划中写入资产重组的初步方案（如重组方的基本条件、重组基本内容等），但是仍然面临重组行政许可的不确定性。真正凸显司法权与行政权之间冲突的案例是“咸阳偏转重整案”。该案中，公司在重整计划中写明了资产重组方案，并明确表示，由于公司重整计划包含资产重组等内容，若未能通过有关机关批准及公司股东大会通过，则公司会转入破产清算。这在当时被公众解读为对证券监管机构的“逼宫”行为。自该案以后，上市公司重整都采取了“分段式重整”的策略。

上市公司“分段式重整”的制度难题和有益探索

上市公司重整中司法权与行政权的衔接困难

不可否认，在公司上市地位（即所谓的“壳”）存在价值的情况下，通过债务减免使上市公司成为“净壳”有其实践意义。但是，“分段式”重建更加体现了我国上市公司重整制度的现实格局。无论是破产清算还是重整，都是在法院主导下解决债权债务问题的法律路径。上市公司作为公司法人，自然可以适用重整程序。然而，作为投资者众多的公众公司，上市公司有其浓厚的“涉众”属性。中国证监会对其依法实施行政监管。通过发行股份购买资产，或者实施重组上市，都需要中国证监会的行政许可。由于两种公权力的法律依据、行使条件、实施程序等都有差异，因而在目前缺乏法律依据的情况下，在司法重整程序中一并解决重组事项的难度较大。这也就不难理解为何上市公司重整会分为两段了。

改善既有格局的实践努力

最高人民法院與证监会的方案——会商机制。最高人民法院与中国证监会于2012年召开了座谈会，发布了《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2012〕261号，以下简称《纪要》）。《纪要》对上述问题作了有针对性的探索，规定了上市公司重整计划草案的内容、制定、会商机制和后续执行。要点如下：一是上市公司重整计划草案应当包括详细的经营方案。二是重整计划草案涉及证券监管机构行政许可事项的，受理案件的人民法院应当通过最高人民法院，启动与中国证监会的会商机制。中国证监会并购重组专家咨询委员会出具咨询意见，人民法院应当参考专家咨询意见，作出是否批准重整计划草案的裁定。三是人民法院裁定批准重整计划后，重整计划内容涉及证券监管机构并购重组行政许可事项的，上市公司应当按照相关规定履行行政许可核准程序。《纪要》的上述安排，为解决重整与重组分离实施的问题提供了有益的方案。

具有开创意义的案例——“舜天船舶重整案”。在2016年的舜天船舶重整案中，管理人将重大资产重组方案写入重整计划。2016年10月，南京中院裁定批准重整计划。这是首次上市公司重整与重大资产重组同步实施。同时，本案也是首次启动《会议纪要》规定的会商机制。证监会并购重组专家咨询委员会对重大资产重组事项出具了肯定意见。南京中院根据重整计划表决结果批准了重整计划。该案成为上市公司重整与重大资产重组高效结合的“标杆”案例。但是，这一案例在重整程序之后依然履行了证监会许可程序，并非完全意义上的“一步走”，未能在制度意义上有所突破。

问题本质：市场经济法律转型中的“阵痛”

在全球化、国际化背景下，法律移植的趋势成为法治发展的常见现象。然而，法律移植的实际效果未必理想。在完成移植后，需要经过一定的调整和适应。改革开放之后，特别是党的十四大明确提出建立社会主义市场经济体制以来，我国一直处于向市场经济转型的道路上。《证券法》和《破产法》的制定颁布，都是我国法律体系走向现代化、市场化的重要标志。但是，这两部法律都需要在实践过程中结合本国现实进行磨合与调试。在《企业破产法》方面，该法也是我国在比较研究外国法制经验基础上逐步建立的法律。从形式和内容上看，该法堪称一部“先进的破产法”。但在实际运行过程中，并未取得满足人们预期的效果。其中一方面原因，即在于未能对上市公司这类特殊主体有前瞻性的充分考量。在上市公司重整方面，借鉴了美国的企业重整制度框架，但没有充分考虑到上市公司运行和监管方面的特殊性，从而导致了目前上市公司重整中的权力分离与程序分割。这就需要及时对法律进行调整和改善，从而使法律制度真正与本国实际磨合适应、良性互动。

美国公众公司重整制度经验不宜作为我国的样本

在一定程度上，我国目前面临的问题在美国也曾发生过，只是以不同的形式出现。在美国破产法历史上，就发生过与上市公司重整密切相关的一段故事。

美国破产法改革与美国证券交易委员会角色变迁

罗斯福“新政”期间，美国证券交易委员会（SEC）推动制定了大幅改革公司破产重整制度的《钱德勒法》（1938年），该法将SEC置于公众公司破产重整程序的核心地位，即必须先由SEC对破产重整计划审核，认定其是否具有公正性与可行性（Fairness And Feasibility），然后法院才能批准重整计划。1978年，美国国会颁布了破产改革法（Bankruptcy Reform Act），最终以美国联邦破产法典（US Bankruptcy Code）的形式公布施行。《1978年破产法》不再要求SEC先行批准重整计划。目前，SEC在这类案件中的主要职责包括：一是审阅重整中债务人“信息披露说明”（Disclosure Statement），以决定债务人是否已经对投资人与债权人披露了他们所需要知道的重要信息;二是确保债务人股东的利益由正式委员会（Official Committee）代表和主张。通常情况下，SEC一般不参与重整计划草案的起草与谈判，但可以参与可能影响公众投资者的重要法律问题，比如SEC认为债务人公司高管在利用破产法来躲避证券欺诈诉讼时，可以积极介入。在破产法院与SEC的关系上，美国破产法1109（a）条规定了SEC向法院陈述的权利（Right To Be Heard），允许SEC在公众公司重整案件中提出法律问题、参与庭审、出庭陈述，但SEC不能就法院的裁判提起上诉。美国公众公司重整中，公司治理主要围绕股东、债权人与管理层之间的权利分配，而这些主体的权利基本都受到破产法庭的裁量权约束。例如，在资产出售、资金借贷等事项存有争议时，法庭即应裁决。同时，法庭对重整谈判实施监督。美国证监会SEC对公众公司的资产重组豁免行使行政许可权。这是因为：首先，美国的证券发行注册主要针对公开发行，公众公司向特定对象发售股份可以依据《1933年证券法》第4（2）条和SEC的506规则豁免注册;其次，SEC对公众公司有信息披露的约束，上市公司发生资产购买或处置等重大事件时，需要按照《1934年证券交易法》的规定向SEC提交Form8-K表格予以披露。

我国制度构建更应立足本土现实

美国的重整制度充分体现了市场经济语境下的债权债务处理机制，强调在法院居中主持下的意思自治，属于司法框架下的商业安排。而美国的证券监管体制也是基于同样的法律哲学，即政府不对企业作实质判断，而是关注企业的信息披露是否真实、准确和完整，尊重市场的自主选择。有人主张借鉴美国的制度，将上市公司重组事项许可的“核准制”改为“备案制”，从而实现的“完全式重整”，解决司法与行政的衔接问题。然而，公司治理相关制度的直接移植应当重视我国的本土条件。重大资产重组许可即是证监会行政许可规制的典型，其目的是保护中小股东的权益。基于我国当前的市场发展阶段，取消或豁免上市公司重整中涉及的重组许可并非是十分可行的选择。特别是，证券监管机构即便不对重组进行实质价值的判断，也应当对上市公司的信息披露作必要的审核，从而维护证券市场的公开、公平和公正。根据2019年修订的《证券法》，上市公司发行新股实行注册制。可以预见，在未来的很长时间内，证监会对上市公司重大资产重组的行政许可依然会保留。当然，这种许可是市场化程度较高的行政许可事项。这就决定，上市公司重整的制度设计应当充分考虑和回应这一现实。在我国今后全面推行注册制的背景下，司法与行政有序衔接与配合的愿望，即应当通过理顺重整程序与注册制的关系来实现。

制度改革的方向

目前，最高人民法院与证监会的会商机制是在《企业破产法》一般规定下作出的特殊安排。这份司法解释性质的文件，由于缺乏法律的权威性和强制性，更多具有参考的意义而非规范的意义。在“舜天船舶重整案”后发生的上市公司重整，尚未有采用这一模式或进一步创新的案例。因此，要真正解决上市公司“分段式”重建的问题，还应当在今后的《企业破产法》修订工作中，对上市公司重整涉及重组时的权力分配与程序衔接予以规定。

基本原则——回归本源，各司其职

在理论上，完整的重整程序应当既包括债务重组，又包括资产重组。资产重组属于企业重建的有机组成部分，应当在重整程序中一并实施。这样，重整制度才能真正成为包括上市公司在内的各类企业解决财务困境、重建生产经营的基本途径。重整是在法院主导下的司法程序，其本意是通过法院履行居中裁判角色，公平处理当事人的债权债务问题。同时，法院行使重整监督权，仍然尊重债权人与债务人之间的自主谈判，不过度介入商业判断之中。虽然一体化重整是法院主导的司法程序，但是证券监管机构在上市公司重建中应当发挥其有效的作用。所谓“有效”，是指法律应当要求证券监管机构对自己的监管职责履行到位。法律应当在此基礎上，进一步简明程序，理顺机制。否则，如果在重整程序中实施资产重组的实质标准降低，则会产生制度套利的空间，导致重整程序破坏上市公司监管体系和证券市场的正常秩序。

具体思路——超越既往，融贯程序

基本设计方面，首先，应当要求上市公司的重整计划草案包含相关的资产重组方案。这是对《纪要》关于重整计划草案要求的确认和提升，有利于督促上市公司将重组方案纳入重整计划中，从而一并予以规范。其次，应当规定法院向证券监管机构征求关于重组的意见。以征求意见机制来替代原有的行政许可，这是实现上市公司重整与重组有效结合、司法与行政有序运行的关键。即上市公司的重整计划涉及证券监督管理机构原有的行政许可事项的，人民法院应当书面征求证券监督管理机构的意见。证券监管机构应当按照法定的标准予以回复。这样，既保证了法院对重整的主导和监督，又保证了证券监管机构对上市公司重组事项行使必要的监管职权。再次，应当明确司法与行政衔接的时间和顺序。按照现行《企业破产法》的规定，人民法院应当在收到重整计划草案之日起三十日内召开债权人会议，对重整计划草案进行表决。各组表决之后，人民法院依据申请裁定批准重整计划。在上市公司重整中，应当为法院向证券监管机构征求意见留出必要的时间窗口。即人民法院应当在收到重整计划草案之后十日内，向证券监管机构征求意见。根据“舜天船舶案”的经验，会商机制耗时大约三个月。同时，新《证券法》关于证券发行注册的时间要求也是三个月。可以借鉴上述经验，规定证券监管机构应当在三个月内出具意见。最后，证券监管机构出具同意意见后，人民法院召开债权人会议，实施后续的表决和批准程序。批准重整计划后，无须再经证监会的行政许可程序。这是精简程序的重要一环，能够体现将重整和重组一体化的制度设计宗旨。这当中有值得注意的两个问题：首先，会商主体是否仍为并购重组专家咨询委员会。在先前的会商机制中，是由中国证监会的并购重组专家咨询委员会具体负责研究会商案件，并出具专家咨询意见。而在正式规定征求意见机制后，由于无须另外履行行政许可程序，可由证券监管机构依据内部职责划分实施相关工作，无须再具体指定为并购重组专家委员会。其次，证券监管机构出具否定意见时的重整计划草案处理。证券监管机构对重组事项表示无异议的，人民法院可以依法推进下一步程序。但若证券监管机构对相关事项表示否定意见，那么人民法院应当要求债务人或者管理人调整重整计划。重整计划调整完成之后，债务人或管理人可以直接向证券监管机构报请答复意见。若无法在规定的三个月期限内完成修改并取得监管者同意，则法院应当依法终止重整程序。再次，当事人表决与征求意见的先后顺序。本文认为，法院向证券监管机构征求意见的环节应当置于重整计划表决之前。舜天船舶重整案中，即是先启动会商机制，然后由各组当事人表决重整计划草案。无论是会商机制还是征求意见，其中一个重要功能是为了确定重整计划的可行性，唯有在重整计划具有可行性的前提下，重整计划表决才有其基础和意义。最后，法院否决重整计划后证券监管机构意见的效力问题。在之前的制度格局下，确实存在司法权力与行政权力冲突乃至相互“否定”的弊端。但若真正建立起征求意见制度，则上述问题将不复存在。因为征求意见是一种较具弹性的机制，如果证券监管机构出具肯定意见，法院最终裁定批准重整计划，则证券监管机构的意见自然生效;若法院由于其他原因而最终否决重整计划，则证券监管机构的意见不生效力。

由于现行法律未能细致考虑，上市公司重整演化为分段式重整的实践模式，这属于一种制度性成本。为了真正将债务处理和企业价值恢复有效结合，应当在《企业破产法》中对上市公司予以充分关注，以《纪要》建立的会商机制为起点，进一步研究确立上市公司重整与重组合并处理的制度方案，解决司法监督与行政许可的衔接问题。这将是推动市场经济法律转型升级，使其更加契合我国市场现实的有力举措。当然，也需要司法机关和证券监管机构等各方力量共同探索。

（姜沅伯为上海证券交易所法律部经理。本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。本文编辑/秦婷）