信用风险向市场风险转化的跨监管框架套利

银行可运用信用衍生工具实现信用风险向市场风险的转化，给银行带来了跨监管框架的套利空间。本文梳理了现行巴塞尔框架下我国信用衍生工具的信用风险、交易对手信用风险、市场风险的监管规定，并以Archegos案例中的总收益互换（TRS）工具为例，总结了当前的监管漏洞及银行对潜在风险暴露计提资本不足带来的套利问题。

巴塞尔框架下我国关于信用衍生工具的监管规定

信用衍生工具的风险缓释功能体现在，由于风险权重降低、违约概率和违约损失率下降，银行信用风险加权资产减少。同时，银行应计量交易对手信用风险和市场风险的加权资产。若信用风险加权资产占用资本减少部分较后两类更多，则实现减让资本目的。我国认可的提供风险缓释功能的合格信用衍生工具包括信用违约互换（CDS）和总收益互换（Total Return Swap，简称TRS）。

第一，信用风险。一是标准法下：采用替代方法计算风险暴露经合格信用衍生工具缓释后的资本要求，即采用信用保护提供方风险权重函数替代原风险权重函数。二是内部评级初级法下：银行可使用信用保证提供方评级或债务人评级和信用保证提供方评级之间的某一个评级对应的违约概率。三是内部评级高级法下：银行可通过调整违约概率或违约损失率的估计值来反映信用衍生工具的风险缓释作用。此外，不论使用何种方法，银行还应根据风险暴露和信用衍生工具之间的期限错配和币种错配情况，调整信用衍生工具价值。其中，期限错配根据风险暴露及信用保护剩余期限进行调整，币种错配通过折扣系数反映外币风险。

第二，交易对手信用风险。信用衍生工具的交易对手信用风险来自交易对手违约风险暴露（采用新标准法（SA-CCR）计量）和信用估值调整（采用基本法（BA-CVA）或标准法（SA-CVA）计量），而后使用权重法或内部评级法计算交易对手信用风险加权资产和资本要求。若信用衍生工具用于对冲银行账户信用风险或交易对手信用风险，则交易对手信用风险暴露为0。

第三，市场风险。银行将交易账户信用衍生工具转换为相关信用参考实体的本金头寸，确定多头头寸或空头头寸，例如TRS的一般市场风险对信用保护买方的银行来说，视为卖出信用参考实体及持有无特定市场风险债券多头，其特定市场风险被视为卖出信用参考实体空头。一是标准法下：比照特定市场风险、票面利率、剩余期限、时段时区等要素的监管规定，计算特定市场风险和一般市场风险的风险权重之和，除以8%（乘以12.5），再乘以多头头寸绝对值及空头头寸绝对值之和，得到市场风险资本要求。二是内部模型法下：使用定价和估值模型中的全部风险因素，自行估计信用衍生工具风险价值。银行应计算一般风险价值、压力风险价值，并计量特定市场风险资本要求和新增风险资本要求。

信用衍生工具是信用风险缓释技术的结构化，有利于银行规避客户债务违约风险，从而减让资本占用。但值得注意的是，通过这一操作，银行信用风险可部分或全部转化为市场风险，催生了两大套利方向：一个是衍生工具估值灵活性高，银行可能通过高估其价值来掩盖实际的市场风险暴露;另一个是潜在风险类型增多，但尚未纳入现行监管要求。银行可能滥用这些监管漏洞，导致对潜在风险暴露计提的资本不足，最终信用衍生工具的使用目的从单纯地规避信用风险转变为追逐跨监管框架套利。

监管漏洞：以Archegos爆仓事件为例

2021年3月，家族理财室——阿古斯资本管理公司（Archegos Capital Management，简称Archegos）重仓的多只股票大幅下跌，触发经纪商（多家国际投行）对TRS交易的追加保证金条款（Margin Call），Archegos无力支付保证金，引发强制平仓。高盛和摩根士丹利随后集中大规模抛售相关股票进一步引发市场震荡，加剧爆仓事件的负面影响。瑞士信贷、野村控股等国际投行在该事件中损失逾100亿美元，美股市场恐慌，舆论担心引发“多米诺效应”并引发金融危机，该事件被称为“2021年最大黑天鹅”。

TRS的运用

从抵质押品角度看，Archegos和多家国际投资银行间签订的TRS协议，实际上是让投资银行出资帮助Archegos加杠杆买入股票，股票为质押品，投资银行向Archegos购买TRS工具作为信用保护，投资银行向Archegos支付股票总收益（包括本金、利息、预付费用、资本利得），Archegos向投资银行缴纳保证金及支付费用（通常为伦敦同业拆借利率（LIBOR）加点），并约定在何种情况下应当追加保证金。TRS使得有担保的贷款（secured lending）结构化为衍生金融工具，投资银行将Archegos的信用风险转化为市场风险。七项潜在风险暴露因当前监管漏洞而无法被资本覆盖，投资银行因此实现套利。

潜在的监管漏洞

一是信用衍生工具估值的灵活性高，风险管理水平低的银行估值偏误大。这主要体现在信用衍生品估值模型参数的准确性难以保证。银行采用内部模型法来度量市场风险，需要基于多项风险因子的时间序列，通过历史数据推测有关参数，历史数据可能存在不足，替代数据序列的代表性也可能不够，可能导致违约概率、违约损失率偏低。同时，信用衍生工具定价复杂且在市场上缺乏统一的定价方法，给监管部门准确评判其定价的合理性带来一定难度。正如2008年金融危机前夕，美国个别大型金融机构篡改估值模型的数据和参数，并利用模型的复杂性和非线性关系成功避开监管审查。

二是对错向风险的监管考虑不够。巴塞尔协议对借款人违约概率和抵押品违约风险暴露之间的“错向风险”（Wrong-Way Risk）处理简单，仅在互换交易对手和标的证券之间存在法律关联的情况下才计量额外资本要求。而使用TRS的对冲基金或者家族理财室并非公司借款主体，不与标的证券发生法律关系，不能产生错向风险资本要求。

三是对大额风险暴露监管不全面。不同于有担保的贷款，大额风险暴露监管不适用于TRS。一方面，Archegos抵押品风险暴露集中，其TRS合约标的资产集中于通信和科技股，风险分散程度低。另一方面，银行风险暴露集中于家族理财室，尤其是瑞士信贷。约束银行投机性交易及防范私募基金救助的沃爾克规则将家族理财室排除在外，银行向家族理财室提供借贷的灵活性提高，这将银行和公共安全网置于家族理财室的风险暴露之中，且并未削弱压力时期银行对家族理财室实施救助的考虑。

四是对过高的实际杠杆率缺乏监管约束。一个是未遏制信用衍生工具的高杠杆特性。融资炒股杠杆上限为2倍，而对冲基金或家族理财室通过衍生品和组合保证金（Portfolio Margining）等操作可获得5～10倍杠杆。据瑞士信贷内部调查报告，2020年9月其对Archegos高达71亿美元的股票互换头寸仅收取了平均5.9%的保证金率。另一个是未规避违约损失与杠杆率的正相关性和凸性。据全球大宗商品行业权威媒体Risk.Net报道，瑞士信贷对Archegos的股票收益互换合约要求的平均保证金比例仅为10%，即允许的杠杆率为10倍，约是高盛提供的杠杆率的2倍，后者无重大损失，而前者损失逾55亿美元。

五是对极端情况下的尾部风险防范不够。其一，行业保证金水平低，无法弥补尾部风险（Tail Risk）损失。按照前述信用衍生品业务5～6倍杠杆率计算，一旦股价回撤20%，Archegos就会面临平仓压力。本轮触发Archegos爆仓事件的极端情况是其重仓的ViacomCBS、Tencent Music等遭遇大跌，幅度甚至超过20%。合约中关于要求Archegos大量追加保证金的要求沦为“纸上谈兵”。其二，经纪商抛售导致市场流动性压力上升，放大尾部风险冲击。Archegos事件具有囚徒困境（Prisoner's Dilemma）的典型性，高盛虽规避了一己损失，但当日105亿美元的巨额抛售行为加剧市场秩序混乱，中概股、科技股流动性压力急剧上升，很可能导致股票市场的全盘震荡，甚至诱发系统性金融风险。

六是信息披露不足。一方面，监管对家族理财室的注册和信息披露不做要求。如美国SEC不要求家族理财室申报Form 13F（份额、市值等证券持仓信息）和Schedule 13D（公开市场证券的所有权信息），结果是Archegos对多只中概股重仓超过10%。另一方面，监管对经纪商信用衍生品合约缺乏穿透式管理。Archegos利用股票收益互换合约信息在经纪商之间的不透明特点，通过分仓建立高杠杆且高集中度的重仓。但由于监管未能穿透管理，无法早识别此类风险，也就无法早干预并及时向经纪商提示风险。

七是资本要求未反映系统重要性银行开展信用衍生工具业务可能产生的“大而不能倒”风险。在无重大宏观经济金融冲击的时期，这些系统重要性银行清算Archegos持仓股票的损失率高达28%，韧性不足的银行则面临倒闭风险。当前系统重要性银行的附加资本要求并未考虑计量这类风险，处置恢复计划尚缺乏关于这类业务的自救措施、责任分工安排等内容。

综上，信用衍生工具是一把“双刃剑”，减让资本占用的同时产生了诸多监管漏洞。未来应当深入研究，如何在有效防范化解潜在金融风险的前提下，发挥信用衍生工具增信的作用，合规、合法地实现其减让资本的功能。

堵住监管漏洞 大力建设我国信用衍生工具市场

一是堵住信用衍生工具监管漏洞，防范低利率时代的高风险“创新”。低利率时代，传统信贷模式息差收窄，在资产尤其是高收益优质资产的价格被推升的情况下，银行从事此类TRS活动的动机充足。应总结Archegos事件经验教训，及时堵住估值灵活性等七大监管漏洞，着力防范高风险投机和监管套利，避免此类衍生品业务成为滋生高风险“创新”的温床。

二是加强跨境监管合作，严密防范输入型风险。系统重要性银行在全球范围内业务广泛，监管也应加强跨境合作，密切监测我国银行与对冲基金、家族理财室等高风险机构以及高风险业务的动向，做到各类风险的早识别、早预警和早处置。同时，应密切关注我国企业跨境融资活动，如我国境外上市公司的股价波动等传导至境内产生的输入型风险。

三是大力推动我国信用衍生工具市场发展，支持实体经济尤其是民营和小微企业发展。当前我国信用衍生工具市场存在定价机制不健全、二级市场流动性不足、标的债务信用等级高、资本减让作用无政策支撑等不足，尚不能从供给端有效发力提供金融支持。应进一步完善定价策略、监管政策、市场准入制度等，创造条件，为民营和小微企业授信银行提供信用保護，推动信用衍生工具市场长足发展。

（郝杨为中国人民银行重庆营业管理部金融稳定处主任科员。本文编辑/秦婷）