中美股票市场定价差异及其原因

吉尔特·贝卡尔特（Geert Bekaert） 张晓燕 柯烁佳

股票市场估值的问题一直受到市场的广泛关注。本文基于作者最新关于中国和美国股票市场定价差异的学术研究文章，对中美定价差异及其背后的影响因素进行阐述，展示中美股票市场定价差异的事实，并进一步解释影响中美定价差异的主要因素是盈利预期差异、中国资本市场开放程度、中国资本市场发展程度和投资者结构差异。

股票市场估值一直是受到上市公司、投资者、监管部门关注的重要问题之一。股票估值直接关系到股东的利益，它是企业在选择国内上市还是境外上市时重要的考虑因素。股票的估值是否合理也是投资者在做投资决策时需要考虑的因素。对于监管部门而言，股票市场的合理估值有助于发挥资本市场的资源配置作用，引导资金流向最有效率的企业。本文基于作者最新关于中国A股市场和美股市场估值差异的学术研究论文（Geert Bekaert等人，2021），阐述中美股票市场估值差异及背后的影响机制与渠道。

中美定价差异事实

发展中国家和发达国家股票市场的估值差异，一直是国际金融领域研究的重要问题之一。许多研究发现，发展中国家在开放资本市场之前，其股票市场估值显著低于美国等发达国家。在逐步开放其资本市场后，发展中国家的股票市场估值呈现出逐步向发达国家市场靠拢趋势。我国是最大的发展中国家，拥有世界上第二大股票市场（市值标准）。因此，对我国股票市场估值及影响因素进行研究，具有重要意义。

中国和美国股票市场定价在时间序列和横截面上，都存在着显著的差异。在1995年到2018年期间，美国市场的市盈率相对比较稳定，维持在20附近。作为全球第二大股票市场，中国市场的估值呈现出与其他发展中国家不同的特征（见图1）。在2009年之前，中国A股市场的估值显著地高于其他发展中国家以及美国等发达国家。A股市场在1995—2009年的平均市盈率高于其他发展中国家市场约20，比美国市场高约11。但在2009年之后，中国A股的估值下降，逐渐地与其他发展中国家和发达国家的市场估值接近。中国和美国的估值差异不仅体现在时间序列上，也体现在横截面上。中国市场股票和美国市场股票的估值，在不同的行业上存在着显著的差异（见图2），比如在健康器材和服务行业上，中国在1995—2018年的平均市盈率为82，而美国为23。在造纸行业，中国在此期间的平均市盈率为35，美国的平均市盈率是56。因此，中美股票市场估值差异既是一个时间序列上的现象，也存在横截面上的特征。

理论上中美定价差异可能原因

理论上，中国和美国股票市场估值差异大致源于四方面的原因：盈利预期的差异、金融市场开放程度差异、金融市场发展程度差异以及投资者结构差异。

盈利预期的差异

从理论上，影响中国和美国估值差异的直接因素是，投资者对中美上市公司未来盈利预期的差异。根据股票估值模型比如戈登模型（Gordon Model），股票的估值和估值对应的上市公司未来的盈利预期呈现正向关系。当市场对上市公司未来的盈利持乐观态度，认为上市公司的盈利未来会较快地增长，市场对股票的估值则较高。从中国和美国的经济增长态势来看，在1995—2018年的时间区间中，美国的国内生产总值增长率相对稳定在2%。中国的经济增长在2009年之前的10年呈现出快速增长的态势，国内生产总值增长率达到两位数。在2009年之后，受到国际金融危机的影响，中国的经济增长逐步放缓到6%～7%，进入了经济增长新常态。这一增长速度在全世界范围内依旧是高增长，但相对于2009年之前，中国的经济增长速度放缓，这也是中国和美国在股票市场估值差异逐步缩小的原因之一。

资本市场开放程度

许多文献表明，资本市场开放是影响发展中国家股票市场和发达国家股票市场估值差异的重要因素。发展中国家在资本市场开放之前，其股票市场估值往往低于发达国家，而在股票市场开放之后，外国投资者得以进入这些国家的股票市场，这使得当地市场与世界市场的整合程度上升，其估值或逐步上升与发达国家趋近。在资本市场开放层面上，中国政府采取循序渐进的方式，通过建立允许外国投资者参与的B股市场、上市公司赴境外市场交叉上市、合格境外投资者制度（Qualified Foreign Institutional Investor，简称QFII）、人民币合格境外投资者制度（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，简称RQFII）、沪深港通等方式逐步向外国投资者开放股票市场。在图3中，我们用三个指标衡量了中国股票市场的开放度。其中IA1衡量A股市場股票中拥有B股、H股、美国存托凭证（American Depositary Receipt，简称ADR）或者被纳入陆港通的情况。在极端情况，当A股的股票都拥有B股、H股、ADR以及被纳入陆港通，IA为4。IA2衡量A股上市公司企业拥有的B股、H股和ADR市值占上市公司总市值的比例。IA3衡量存在B股、H股、ADR以及纳入陆港通股票的总市值占A股总市值的比例。从这三个指标可以看出，中国的资本市场的开放程度正逐步地提高。

在资本市场开放程度对股票市场估值的影响方面，中国和其他发展中国家存在着差异。我们之前提及，与其他发展中国家不同，中国股票市场在发展早期呈现出高估值的特征，其平均估值显著地高于美国股票市场，这部分原因可能源于在发展早期中国股票市场由散户投资者主导而呈现出来较强投机性特征。随着中国股票市场的逐步开放，中国股票逐渐通过各种渠道被境外投资者投资，中国股票市场和全球市场的整合程度也逐步地提高，其估值也逐步和发达国家市场趋同。因此，中国资本市场的逐步开放，导致与全球市场整合加深，这是解释中美股票市场估值差异逐步缩小的原因之一。

资本市场发展程度

资本市场发展程度也会从方方面面影响股票市场的估值。衡量金融市场发展程度有几个方面的指标：第一是市场的流动性。许多文献表明，流动性是影响股票估值和收益的重要原因。股票流动性越好越受市场欢迎，其估值也会随之升高。第二是监管政策。在证券监管部门的推动下，A股股票市场改革逐步推进，各项制度也逐步完善。2005年开始中国市场开启了股权分置改革，解决了非流通股上市以及股票同股不同权的问题。2010年，A股市场建立融资融券机制，完善了市场的做多做空机制。2015年全国人大授权中央政府开展股票注册制改革，注册制改革逐步推进。这些制度的完善都可能影响到中国股票市场的估值。第三是股票市场的定价效率，其在文献中存在着如个股与股票市场的市场同步性等多类衡量指标。股票市场的定价效率会影响股票价格的有效性，从而影响中国股票市场的估值。股票市场的定价效率越高，其估值会更加地反映上市公司的基本面。

投资者结构差异

投资者结构差异会影响到股票市场估值。许多研究发现，散户投资者具有过度投机的特征。因此，散户投资者聚集的股票其估值可能偏离其基本价值。机构投资者相对于散户投资者而言较为理性。文献一般认为，机构投资者有助于发现股票的真实价值，使得股票价格能够合理反映其基本面价值。此外，除了散户投资者持股和机构投资者持股，国有股占比也对企业的股票估值存在着影响。国有企业的目标函数不仅包括盈利目标，还包括许多社会责任。国有企业并不单纯追求利润。在资本市场上，由于投资者是逐利的，这可能使得国企在资本市场的估值低于相似的私营企业。

A股市场上市公司的投资者结构复杂，股权分置改革使得国有股可以进入市场流动。机构投资者方兴未艾，暂时还没有发展成熟。散户投资者持股相对于美国等成熟资本市场国家占比依旧比较高。除此之外，中国散户投资者的交易十分活躍。根据上海证券交易所的数据，尽管中国散户持有的股票总量仅占A股总量的20%，但是贡献了80%的交易。过于活跃的散户交易使得股票价格更多地反映散户投资者的投机动机。机构投资者难以起到发现股票真实价值的作用。A股市场投资者结构的差异以及其随时间的变化可能能够解释中国和美国股票市场在时间序列和横截面上的估值差异。

实证检验结果

在我们的论文《Bekaert et al.（2021）》中，我们通过选取不同指标衡量中美盈利预期差异、中国资本市场开放程度、中国资本市场的发展程度以及中国与美国在投资者结构上的差异，尝试通过建立回归模型并且通过方差分解的方式将中美估值的差异分解为以上四类。我们发现，在1995—2018年的样本中，中美之间的估值差异约75%能被中国资本市场开放程度所解释。资本市场和投资者差异分别解释了约10%，增长预期方面的差异大约能够解释5%。在2003—2018年的样本区间内，金融开放的组别依旧占据约43%的解释力度，而盈利预期上的差异变得更加明显，占据33%的解释力，其余两个类别解释了24%的差异。这意味在样本的后期，盈利预期在解释中美估值差异方面的重要性越来越高。

结语

在我们的研究中发现，除了盈利预期因素之外，资本市场开放、资本市场发展和投资者结构都是影响中国资本市场估值的重要因素。中国正逐步地有序开放资本市场、推行注册制改革和鼓励发展机构投资者。这一系列发展正好对应着我们发现的影响股票估值的三大因素。这些措施都有助于推动A股市场建设成为一个更为成熟的市场，形成合理的股票市场估值，从而带动资金配置到最有效率的地方。

（吉尔特·贝卡尔特为美国哥伦比亚大学商学院教授，张晓燕为清华大学五道口金融学院副院长、教授，柯烁佳供职于中国人民银行广州分行。本文编辑/王柏匀）