明股实债：中国奥园公开的秘密

摘要：现如今，在社会经济稳定、持续发展的推动下，企业融资模式越来越丰富，融资工具也得到了有效的发展与创新，为企业的经营发展带来了极大的便利条件。明股实债融资方式是众多融资模式中的一种，但是在此种融资模式下，潜藏着不少风险。本文以中国奥园作为案例对明股实债进行探讨。

关键词：明股实债

1.引言

陈朱夫妇平时热衷于投资房地产，尤其看好深惠地区之间房价的协同发展，可谁知在投资惠州惠阳区奥园开城首府时栽了跟，原来中国奥园利用虚假对外宣传房产性质为住宅，骗取购房者来买房，500多户业主被骗之后收到的却是商住公寓房，涉及金额上亿，陈朱夫妇正在其中。陈先生平日酷爱炒股，其从官网下载了中国奥园近5年的财务报告，认真看了起来，可是越看心里越气，原来中国奥园近5年来在业绩上取得了跨越式的发展，合约销售从2015年的150亿元增长至2019年的1180亿，归属母公司的核心净利润从2015年的不到10亿元增长至2019年预计的接近40亿，更过分的当属其股价在3年见上涨超过600%，想到这业绩爆炸性增长的背后有自己被虚假宣传骗取的一部分就更是气不打一处来，但是转眼一看，在规模和利润快速增长的同时，中国奥园近几年的净负债率在此期间一直稳定于50%-65%之间，这与同时房地产行业的几家龙头公司动不动100%的净负债率比起来实在是太健康了。或许，这里藏着中国奥园不能说的秘密。

2.明股实债之定义

“在吗？小李，叔叔最近遇上了点事，你之前不是有过审计经历嘛，我想咨询你一些财务方面的问题。”微信叮咚一声响起，将正在睡午觉的小李吵醒。紧接着，小李又收到了陈叔叔发过来的关于中国奥园的财务报告摘要。

少数股东权益占比过高、合约销售收入增长迅速、净负债率低于同行水平、小李脑海里立马闪现过一个词汇，明股实债，并且回复了过去：“陈叔叔，这家公司的情况很像房地产企业降低资产负债率的惯用手法——明股实债！”

陈朱夫妇像是抓住了救命稻草一般，回道：“小李，能不能跟叔叔讲讲究竟什么是明股实债呢？”

小李边翻阅资料边编辑着文本框：“根据中国证券投资基金业协会的定义，明股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

从“明股实债”的字面上，明股实债可以简单理解为披着股权投资外衣的债权投资。具体表现是投资资金以股权投资的模式进入被投企业，但是附加了回购条款，约定一定期限后，由被投企业原股东或其关联方收购前述股权。对于投资人来说，其收回投资款及溢价的方式，不是或者不完全是依靠被投企业的权益分配，而是依靠债权回款。

简而言之，就是在公司融资的时候由出资方提供一笔资金，占公司一部分股权，但是这部分股权并不具有控制权，属于少数股东权益。并且少数股东对这笔资金的回报要求也仅仅是按时支付一定金额的利息并且到期由公司控股股东出面将这部分股权按照一定金额回购。

陈朱夫妇立马回道：“大致概念我们了解了，那么一般什么企业运用明股实债会比较多，为什么呢？”

小李略加思忖，回复到：“一般来讲，明股实债大都是房地产企业公开使用的融资工具。这里的背景渊源说来也不复杂，是由于监管趋紧。具体来讲，房企进行明股实债融资，是出于以下两个因素的考虑：

2.1房企在取得四证之前存在大量融资需求。房企拿地需要支出大量现金流，但在拿地阶段项目融资能力较为有限。房企一般比较依仗银行项目贷融资，但根据2003年央行121号文规定，申请开发贷款的房企需要自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全。

四证的获取时间节点并非与拿地现金流支出时间点一一匹配。在拿地准备阶段，房企需支付不低于地价20%的保证金，招拍挂结束后，房企如果成功拿到该地块，需要在10天内缴纳至少50%的土地出让金，而剩余部分需要在1年内偿还完毕。同时，在获取土地的当日与10日内，房企需要分别缴纳印花税（一般为合同价格的0.5%）与契税（一般为合同价格的3%-5%）。而缴纳出让金后，房企也只能获得《建设用地规划许可证》和《国有土地使用证》。

企业在拿地后，首先需要进行项目的策划与设计，项目策划设机方案需要与当地政府协商后，方能拿到四证中的剩余两证：《建设工程规划许可证》和《建设工程施工许可证》。从房企支付土地保证金，到房企拿到四证，往往需要半年到一年左右的时间，而四证到手前，房企无法申请项目贷，从而不得进行“前融”;同时，项目贷又对房企自有资金30%的限制也提高了房企申请银行贷款的门槛。

2.2银行贷款收紧叠加债券融资成本高企，房企缺乏有效融资手段。2016年四季度以来，地产政策收紧，监管层屡次发生严禁银行资金违规流入房地产市场，银行对于房企的支持力度不断降低;同时2018年年中外汇局叫停房企海外发债，房企境外融资亦受限制。进入2018年，房企银行贷款、境外融资同比增速双双落入负期间。

同时，2018年受整体信用环境紧缩与信用风险事件集中爆发影响，企业债券融资难度高企，發债成本亦有所增加，也为房企融资进一步施压。房企出于主动压降融资成本或被动难以承受较高财务费用等因素的印象，在2018年收缩了债券融资规模。

以上两点可以说是房企主动也好被迫也罢使用明股实债手段进行融资的背景，但事实上，明股实债解决的不仅仅是资金问题。

对于融资房企来说，可以优化合并报表，保持合理的资产负债率。明股实债融资在形式上表现为股权性质，若房企持股比例低，通过条款设计在会计上可以不确认在合并范围内，合并口径的资产负债率得以保持，有利于提高主体信用资质，提高合并层面上的融资能力并有利于授信额度的获取。”

3.明股实债之具体操作

陈朱夫妇仔细看了小李发过来的消息，回复道：“原来如此，这么说来中国奥园财务报表上负债率这么低就解释的通了。那明股实债具体是怎么操作的呢？ ”

小李回忆了一下，打字道：

“一般来讲，有以下四种模式：

3.1股权投资模式

股权投资模式下，由基金公司或证券公司设立资管计划，投资者通过资管计划以股权投资的形式入股房地产项目公司，并通过项目公司分红来进行资管计划的收益分配，房地产项目公司或其股东可能约定对资管计划持有股权进行回购或特殊分红条款（如资管计划作为优先级股权约定一系列优先分红和投资本金保障机制，项目公司母公司作为劣后级股权获得剩余收益，承担更大风险）。

3.2信托计划投资模式

信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划，信托计划投资房地产项目公司形式包含发放信托贷款、股权投资、可转债、购买特定资产收益权等，再通过房地产项目公司进行还本付息、项目分红、回购等方式来退出投资。

3.3私募股权基金投资模式

私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资房地产项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。

3.4多层嵌套模式

由于几种股权投资主体在监管、投资限制和投资范围方面有所不同（见下表），同时受“通道”业务监管趋紧，针对投资主体部分可嵌套多个金融产品以进行监管套利;例如，投资人购买银行理财产品后，银行再通过券商定向资管计划购买单一信托计划并最终投向项目。

其中，明股实债的关键在于房企在投资过程中对于项目子公司的控股比例。如果房企对于项目子公司控股超过50%，则投资方对于项目子公司明股实债模式的投资应当计入房企少数股东权益中;而若房企对于项目子公司并无控股权，则此部分投资不进行并表，而是在房企长期股权投资科目中呈现。

4.明股实债之影响

陈朱夫妇继续说道：“看来中国奥园使用明股实债进行融资的证据越来越确凿了，还有最后一个问题想跟你请教一下，明股实债可能会造成什么影响呢？”

小李简明扼要：“结合明股实债的会计处理方式，我们发现房企可以通过明股实债美化财务报表迷惑投资者。一方面降低资产负债率，一方面又虚增利润（因为不用扣除利息费用），在降低资产负债率的同时就可以提高公司信贷评级，进一步提高融资能力。”

5.结语

夫妇两人若有所思地呢喃道：这么看来，中国奥园的快速发展确实离不开明股实债的帮助，但是这种明一套暗一套的操作手法终会为日后危机来临埋下伏笔，再怎么说这毕竟最终是借款，到期是需要还本金利息的。若房地产市场进一步收紧，金融市场对融资要求进一步提高，甚至于取缔明股实债，那中国奥园可就是直接被抽断血了。

而大部分投资者却并不一定能识别出财务报表中的玄妙来，他们只见树木，不见森林，只看到高速增长的业绩，却没看到背后如山高的债务，当雪崩来临时，被掩埋的也只能是这些大部分投资者……

参考文獻：

[1]李双维.“明股实债”投资协议的法律性质与效力问题研究[D].四川省社会科学院，40-41

[2]梅玉潘.明股实债的主要风险和防控探析[J].今日财富，2019（8）：114-116

作者简介：钱家彬（1997-），男，浙江慈溪人，本科，证券分析师。研究方向：财务会计。