关于做空机制的文献综述

刘子菲

摘要：2020年是在线视频网站难得的机遇期，行业内大大小小的在线视频平台敏锐的察觉到机遇并做出应对机遇期的一系列努力。但作为视频行业龙头企业，且国内股票市场呈现“牛市”的形势下，爱奇艺却遭到了浑水、Wolfpack等国外做空机构的“围攻”。2020年12月16号、2021年2月18号等时间段爱奇艺股价均出现大跌。市场对爱奇艺做空事件的反映激起了我对做空行为的兴趣，文章对做空的目的、方式以及后果的文献成果进行汇总综述，并进行评述，以期对做空进行全面而系统的了解，最终为降低企业被恶意做空的风险提供思路。

关键词：做空;做空机制;中概股;互联网视频行业

一、做空目的

有关做空目的研究，首先在做空必要性方面，代雨君（2008）提出，我国资本市场目前存在的现实情况有：价格波动大、换手率高、投机性强等，王宇（2014年）也认为，为了肃清资本市场存在的泡沫，从而促进我们证券市场更好的发展，所以在我国实行做空机制是十分必要且可行的。其次在做空作用方面，李琳（2015）也提出与非做空股票市场来比较，做空机制有更加显著的降低交易成本、改善组合策略的投资风险收益比的优势，汪建敏（2018）研究认为做空机制在抑制上市公司的财务造假方面具有不可替代的作用。所以做空具有明显优势也是做空的目的。陈汉文、林永峰、鲁威朝（2018）提出，暂且不表投资者的具体动机为何，做空机制的存在实质上对投资者起到了正向的辅助作用，对降低市场风险的降低起到了积极作用。最后在做空机构的角度来看，梁睿（2020）做空的背后是无利不起早，做空成为某些专业做空机构、对冲基金、投资银行、律师的谋生手段，早已作为一条成熟产业链而存在与资本市场之中。

二、做空方式

有关做空方式的研究，陈彬，刘会军（2012）认为中概股遭海外做空机构做空有基于市场理由的做空以及基于违规理由的做空两种方式，而王宇（2014）以第三方做空机构和调查研究机构浑水公司为例分析得出做空机构发布做空报告看似是单独的市场行为，其实背后与对冲基金、律师进行合作，是各方联手的行动。同时提出做空机构的做空基本分为两步：对上市公司进行调查和发布做空报告。李琳（2015）则根据投资者投资目的的不同，将做空分为投资者为获利而产生的主动性做空和投资者为了规避风险、减少损失而采取的被动性做空两类。江建敏（2018）以浑水做空辉山乳业为例，提出做空手段具体包括财报分析、调查关联方以及实地调研三步。陈汉文、林永峰、鲁威朝（2018）提出，在允许卖空的证券市场上，卖空者必须按照相关流程开展卖空操作：首先建立一个保证金账户，其次通过电话或在线方式向经纪公司下达卖空指令，最后经纪人在开放市场卖出股票，将所获收入存入保证金账戶。一般的做空形式为：对冲基金等机构将内部、保密的资料提供给做空机构，与做空机构一齐建好空头仓位，当做空机构公布做空报告后，借此机会引诱投资者跟风卖出或达到出逃目的，与做空机构里应外合打压股价，最终股价暴跌，其进行平仓获利。

三、做空后果

（一）积极后果

在市场流动性方面，吴淑琨（2007）、骆玉鼎（2007）、陈淼鑫等（2008）、沈少博（2009）以台湾和香港两地案例，探究股票卖空交易与股票流动性之间的关系得出卖空机制为市场提供了流动性的结论。肖宇（2014）认为做空机制能增强市场的流动性，是成熟资本市场繁荣的重要因素。在市场波动性方面，Anchada Charoenrook&Hazem Daouk（2003）通过探究一百一十一个国家的证券市场，比照发现，容许卖空交易存在的发达市场中，股票收益的总体波动性低于禁止卖空交易的新兴市场。廖士光、杨朝军（2004、2005）、吴淑琨（2007）、骆玉鼎（2007）、陈淼鑫等（2008）、沈少博（2009）以台湾和香港两地股票市场案例为例，得出卖空机制的存在非但不会加剧证券市场的风险，反而能起到稳定市场的作用。孙瀚玥（2014）认为做空机制的作用有利有弊，做空有利作用有提高市场流动性、消除泡沫、发现价格的功能。在市场流动性和波动性方面，代雨君（2008）认为做空机制的积极影响有：稳定市场功能、价格发现功能以及提供流动性功能。在揭露上市公司虚假信息、财务造假方面，肖宇（2014），孙瀚玥（2014），李春涛、刘贝贝、周鹏（2017），江建敏（2018）一致认为，做空潮有利于提高信息披露质量，建立严格的信息披露制度与责任机制，做空机制是保证市场信息通畅、揭露上市公司财务造假的重要手段，是消除泡沫、培养证券市场的诚信氛围的重要手段。在价格发现功能方面，代雨君（2008）、孙瀚玥（2014）一致认为，做空有利于促进市场中的股票价格接近实际价值，一定程度上促进了股票市场价格有效性的进一步实现。在资产管理方面，李琳（2015）认为在资产管理中正确运用做空机制不但可以有效地规避系统性风险，提高投资组合收益率，还可以为各种不同投资组合的设计提供思路，资产配置的创新可以提高投资组合的效率。

（二）消极后果

有关做空消极后果的研究，在市场波动性方面，Bogen&Krooss（1960）认为，信用交易会加剧股票的波动性。King（1993）Figlcwski&Webb研究发现，证券的做空交易与其后产生的市场波动间并没有较强的相关性，做空机制对市场价格的波动没有较明显的缓冲作用。在大众投资者恐慌性方面，孙瀚玥（2014）通过对新东方和泰富电气两家被做空企业做空案例进行分析，得出企业做空机制会引起市场恐慌，带来动荡。梁睿（2020）认为，做空报告极可能给普通投资者造成极大的心理压力，引发不理性抛售。在合法经营的上市公司的风险方面，代雨君（2008）、王宇（2014）、江建敏（2018）一致认为做空机构的自利性全面做空导致的“羊群效应”对于一些自身没有问题的中国概念股带来负面影响，并且其在进行做空调查中所采取的无孔不入、不负责任的手段以及做空报告的真实性均引起很大争议。在卖空者的风险方面，代雨君（2008），陈汉文、林永峰、鲁威朝（2018）达成了共识，认为如果一只股票在卖出后价格上涨，卖空者必须在保证金账户中注入更多现金，以弥补损失。否则，证券公司有权强制其终止交易，卖空者巨亏。在整体市场的风险方面，代雨君（2008）认为做空机制中国际游资的冲击对股票市场具有负面影响，宏观对冲基金综合运用各种信用交易手段，部署投资，从而获取暴利。王宇（2014）、江建敏（2018）认为做空创造了虚拟供需，同时通过保证金交易降低了交易成本。虚拟供需的过度膨胀会导致市场信号的扭曲，给市场带来负面影响。在较长的一段时期内，中国概念股整体都受到波及，股价整体下跌，投资者信心减弱。梁睿（2020）认为对于中国概念股来说，做空行为会对其市场声誉产生负面影响，导致相关行业间和企业间的不信任，甚至给中国概念股的集体形象造成十分不利的影响。在资产管理方面，李琳（2015）在分析了做空对资产管理的积极作用的同时也提出了：各种投资组合可能会使套期保值和套利交易出现误差的概率上升，最优策略这种情况的组合形式是不存在的，且套利交易机会的存在说明我国证券市场仍然不够成熟，市场存在定价偏离现象。

（三）不确定后果

有关做空不确定性后果的研究，通常研究认为，做空即是专业做空机构对上市公司以及个人投资者的有组织、有预谋的“绞杀”，然而经过对做空与反做空案例的多年研究，上市公司以及个人投资者成功“反围剿”的案例也屡见不鲜。在关于Wolfpack2020年做空爱奇艺事件中，Wolfpack（2020）发表的做空报告指出，爱奇艺夸大了用户数量，夸大了收入，夸大了费用和资产价格以掩盖虚高的收入，利用误导性的财务报告制造了一个能产生现金的公司的假象。做空报告还指出，爱奇艺存在十年持续亏损的情况，损失加重，付费用户增长率创历史新低，广告收入下降，毛利率依旧为负等多项问题，最终给出做空建议。同时李月涵（2020）通过对爱奇艺平台会员服务、广告服务和内容分发方面的营收状况进行分析，发现爱奇艺可能存在信息披露瑕疵，但并不存在虚假信息披露问题。在关于与做空相对应的逼空方面，代雨君（2008）认为做空机制对股票市场有逼空风险，即如果市场缺乏流动性，或者股票的大股东试图挤出卖空者，卖空者买回证券的代价可能非常昂贵，造成做空行动失败。中国基金报（2021）结合史诗级事件：美股散户联合起来"逼死"华尔街大空头，即以梅尔文资本等做空机构为首的数家做空机构合力做空游戏驿站，而美股散户在网络上集结，大量买入游戏驿站的看涨期权以及股票，造成了数额庞大的空头挤兑。最终数家华尔街空头巨亏，不得不平仓离场。与此同时，黄世忠，李诗，于骁然（2021）也结合行为金融学的观点分析了“游戏驿站”事件。认为在自媒体时代，散户投资者不再甘心追随“机构领袖”。爱好发表个人看法的个体通过在各类社交软件发表自己的意见，聚集与其持有相同观点的群众并共同行动。资金短时间大量聚集，创造了一股足以跟机构投资者一决高下的新生力量。但热门股的漲势能否持续，这场“散户的胜利”是否维持，维持多久，最终结局是呼吁者高位退出，追随者接盘还是以空头机构的惨败而终结，结局还尚未定论，但我们可以肯定，这场散户与做空机构的战争是不科学的“激情之争”，这样意气之争的故事还会上演，中小投资者也将不会是做空机构的“待宰羔羊”。

四、结论与反思

通过文章对做空机制的分类、总结与整理，我们可以从中得到一些启示。遭到做空机构成功做空的公司具有的共性有：属于财务舞弊高发行业，企业效益不佳，存在多且复杂的关联方关系，信息披露不及时、不真实、不完整，夸大或隐藏收入和支出等。公司存在较严重“问题”、实际股价远高于潜在价值是成为做空机构“猎杀”对象的两个基本特征。而成功反做空公司的反做空在时间与方法上具有较大的共性，具体表现为在做空事件发生后与投资者进行紧急沟通、以股票回购方式遏制股票下跌、及时召开电话会议或发布澄清报告、联合外部利益相关者发声、寻求独立机构开展调查等。我们的中概股企业只有在自身方面做好信息披露，避免财务造假，妥善经营;在外部应对方面，日常经营中不断提升自身防范做空的能力，时刻警惕做空机构的恶意做空，而当发生恶意做空时，展现沉着专业的应对状态，以最佳的决策应对恶意做空，这样才能使中概股摆脱常年被不公平对待的现状，不仅对企业自身来讲是一件好事，对于更好的实现“走出去”的国家战略、提升我国国际地位、促进我国在国际资本市场掌握主动权方面具有更加深远的意义，使我国企业更长久、更坚定地屹立于世界资本之林。

参考文献：

[1]韩洪灵，刘思义，鲁威朝，陈汉文.基于瑞幸事件的做空产业链分析——以信息披露为视角[J].财会月刊，2020（08）：3-8.

[2]黄世忠.新经济对财务会计的影响与启示[J].财会月刊，2020（07）：3-8.

[3]陈汉文，林永峰，鲁威朝.做空VS反做空 信息披露维度的观察[M]北京大学出版社，2018.

[4]汪建敏.做空机制抑制财务造假案例研究[D].江西师范大学，2018.

[5]李春涛，刘贝贝，周鹏.卖空与信息披露：融券准自然实验的证据[J].金融研究，2017（09）：130-145.

[6]李琳. 做空机制的建立与我国证券市场投资策略的优化[D].兰州财经大学，2015.

[7]肖宇.中国概念股在美国被做空探因及对我国证券注册制改革的启示[J].证券法律评论，2014（00）：44-65.

[8]孙瀚玥.美国上市中国概念股遭遇做空与反击分析[D].上海交通大学，2014.

[9]王宇.中国概念股做空危机研究[D].华东政法大学，2014.

[10]代雨君.我国股市做空机制研究[D].西南财经大学，2009.