我国债券市场波动率下降的原因和启示

张继强 王菀婷

摘要：本文通过分析国债和国开债的收益率走势，发现2019年以来我国债券市场波动率呈下降趋势，这与基本面、政策面、资金面、技术面的变化有关。从中长期来看，我国债券市场波动率可能会进一步下降，投资者的盈利模式也应随之变化。

关键词：波动率  经济增速  政策预期  杠杆

自2019年以来，我国债券市场波动率呈下降趋势。笔者通过研究发现，其原因离不开债券市场的“四碗面”——基本面、政策面、资金面、技术面。基于上述研究，笔者得到一些启示，希望通过分享这些启示，为投资者更好地观察和理解债券市场提供参考。

债券市场的周期规律与波动率走势

（一）债券市场的周期规律

我国债券市场基本上每三年形成一个周期，遵循“一年牛、一年平、一年熊”的规律。例如，通过观察10年期中债国债收益率的历史走势，可以发现我国债券市场呈现较为明显的周期性变化（见图1）。

但近年来，我国债券市场总体上处于震荡行情中。具体来看，2018年，由于融资渠道被动压缩、融资需求被压制、中美贸易摩擦加剧、货币政策结构性宽松，债券市场进入“长牛”行情。2019年，在多空因素交织下，债券市场持续震荡。2020年1—4月，疫情助推了牛市行情;进入5月之后，疫情进一步得到控制，海外经济重启，经济、货币政策向常态回归，使得债券市场转为熊市，全年整体呈现深“V”形走势。但值得注意的是，2020年10年期国债收益率的最高点并未向上突破3.40%，且债券市场在9 月以后逐步回规常态化的震荡区间。预计2021年债券市场可能继续以震荡行情为主。

（二）债券市场波动率走势

债券市场波动率可以反映债券市场变化的幅度，是对债券市场不确定性的衡量指标。回溯我国债券市场的历史走势，发生波动的主要原因包括市场对于政策面、资金面存在预期差，经济增长出现波动，发生全球风险事件和货币政策调整等。

为便于进一步分析，笔者将以各期限中债国债收益率、中债国开债收益率的10日标准差和20日标准差作为衡量债券市场波动率的指标。自2019年以来，债券市场波动率明显下降（见图2、图3）。

具体来看，与2014—2016年及2018年（这两段时期呈现牛市行情）相比，2019年以来国债、国开债收益率的波动率均明显下降。在疫情冲击下，2020年债券市场波动率有所反弹，其中4—7月波动率较大，但与前一轮“牛转熊”行情时（2016—2017年）相比，波动率明显较低。自2020年9月以来，债券市场波动率逐渐下降。

（编者注：请在每个图例的期限后面都加上“中债”二字，例如第一个图例改为“1年期中债国债收益率的10日標准差”，依此类推）

（编者注：请在每个图例的期限后面都加上“中债”二字，例如第一个图例改为“1年期中债国债收益率的20日标准差”，依此类推）

债券市场波动率明显下降，意味着走势的不确定性在减弱，债券市场趋于更健康、平稳地发展，有利于更好地发挥服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革等作用。

债券市场波动率下降的原因

（一）基本面

自2010年起，我国经济开始进入人口红利衰减期，宏观经济的潜在增速中枢下移。此后，我国经济进入“三期叠加”的特殊阶段，经济增速开始显著下行，由过去10%以上的高速增长阶段进入中低速增长的新常态。同时，随着消费占比日益提升，经济增速的波动性减弱。从日本、美国经济转型期的债券市场表现来看，在经历经济转型期之后，其债券市场的波动性都明显减弱。在经济增速放缓的大背景下，近三年我国债券市场运行趋于平稳，为债券市场波动率的系统性下降奠定了基础。

（二）政策面

1.货币政策

货币政策预期是债券市场的重要波动源。2018—2020年，我国货币政策相机抉择特征明显，利率和法定存款准备金率等工具的使用空间日益收窄，在此情况下，债券市场波动率下降。近期仅在2020年5月出现与市场一致性宽松预期存在差异的货币政策，即央行重启逆回购操作取代降准、降息，作为熨平流动性波动的主要工具，引导资金利率和债券利率水平回归常态。同时，在货币政策的引导下，货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，流动性合理充裕。央行的工具日益丰富且更具有针对性，不需要通过货币政策超调实现防风险等目标，成为债券市场波动率下降的重要背景。

利率走廊的出现也有效维护了市场利率的稳定。在2015年底央行大幅调降常备借贷便利（SLF）利率之后，我国利率走廊的雏形初现，其上限参考7天期SLF利率，下限参考超额存款准备金利率（见图4）。利率走廊调控模式的实施不但可以降低货币政策的操作成本，提高货币政策透明度，而且有利于稳定商业银行的预期，避免其预期利率飙升而出现囤积流动性的倾向，从而起到稳定利率的作用。这也是债券市场波动率系统性下降的主要原因之一。

（编者注：1.请在第二个图例后面加上“（R001）”;2.在第四个图例后面加上“（DR007）”）

2.财政政策

近年来，我国财政政策保持积极基调，2018年至今均大力实施减税降费政策，尤其是在2020年，面对突如其来的新冠肺炎疫情和复杂严峻的国内外形势，我国发行1万亿元抗疫特别国债，并将新增专项债券规模扩大至3.75万亿元，加大减税降费力度。各项积极的财政政策相继落地，有利于调整经济结构，引导并推动产业升级，促进经济可持续发展，为债券市场的平稳运行提供良好的支撑。

3.监管政策

2017—2019年我国金融监管政策趋严，提出打破刚性兑付、禁止开展资金池业务、降低金融杠杆、资产管理业务回归本源等要求。2018年，随着资产管理新规和地方政府债务管理等政策先后落地，融资渠道收缩。在严监管背景下，各类机构的风险偏好下降，减少了对波动性资产的投资，更重视整体稳定性。具体来看，各类机构的债券市场杠杆率在2019年之后均有不同程度的下降（见图5），高杠杆策略因此较难广泛和长期应用，倒逼各类机构对久期、信用风险管理更加谨慎。

（三）资金面

2016年11月，央行发布《2016年第三季度中国货币政策执行报告》，提出DR007对培育市场基准利率有积极作用。由图6可见，自2018年以来，DR007逐步向7天期逆回购利率靠拢，尤其是在2019年以及2020年下半年，DR007基本上围绕7天期逆回购利率波动。随着常态化公开市场操作的开展，除了在特殊时间点（跨年、跨月）外，债券市场资金面的松紧程度变化不大，在大多数时间基本上处于流动性较为平衡的状态，这进一步降低了债券市场发生剧烈波动的可能性。

（四）技术面

2019年1月初至2021年3月底，R001的平均值为1.96%，R001每天的成交量基本上围绕3万亿元上下波动（见图7）。根据上海国际货币经纪有限责任公司编制发布的资金面情绪指数，全市场情绪指数的均值在2018年7月之后有所下降，且波动范围缩小，说明债券市场投资者情绪趋于稳定。

1.股票市场变化对债券市场的影响有限

当股票市场上涨时，居民倾向于把理财、货币市场基金等产品赎回并投入股票市场，机构的资产配置切换也会导致股债资金转移。股票市场上涨过程往往伴随着风险偏好上升，导致债券市场承压。从2020年来看，在春节后和7月出现的两轮股票市场上涨都带来了明显的股债跷跷板效应，但这一效应持续的时间较短。对照债券市场波動率走势可以发现，波动率较大的情况主要出现在政策预期差较大的时期。

2.机构投资者对信息的反应较快

债券市场的投资者以专业的机构投资者为主，机构投资者掌握信息范围较广，在交易方向上具有较强的判断能力，利空、利多信息都会较快得以消化，不易导致债券市场陷入长时间的剧烈波动。具体表现为，如果债券市场收益率在短期内下行过快，经常会诱发大量的止盈盘，导致收益率反弹;如果收益率在短期内上行过多，绝对收益率处于高位，也会诱发配置盘进场，配置较高的仓位。

总结与展望

尽管2020年疫情引发债券市场出现较剧烈波动，但债券市场波动率整体下行的趋势并没有出现根本逆转。

从短期来看，影响债市波动的主要因素是政策面、资金面和技术面。从政策面来看，央行货币政策委员会2020年第四季度例会提出“稳字当头，不急转弯”。从资金面来看，可重点关注央行逆回购投放的量、价和结构等因素。从技术面来看，应主要关注各类经济金融数据公布后的市场情绪和反应。

从中长期来看，债券市场波动率可能会进一步下降。我国经济已由高速增长阶段进入高质量发展阶段。从日本和美国经济转型期的债市表现来看，其周期性波动都明显弱化。可以预见，我国经济和债市的周期性波动很可能也都出现弱化。

在此背景下，债券市场投资者的盈利模式也应随之变化。杠杆和久期策略曾是债券市场投资者的主要获利手段，未来随着杠杆受限，波动率弱化后久期策略的空间也会缩小，通过信用下沉、转债和衍生品获取收益可能成为新的投资方向。

作者单位：华泰证券研究所

责任编辑：刘颖  印颖