商业银行债务融资工具的供需现状及建议

邹萌柏 禹含

摘要：商业银行发行债务融资工具是其补充资本的重要载体方式。预计2021年商业银行债务融资工具供给将进一步增大，然而需求增长却相对疲弱，供需不平衡将加剧。本文从发行角度出发，分析了目前商业银行债务融资工具发行中存在的问题，并提出了缓解供需矛盾的相关建议。

关键词：商业银行债务融资工具二级资本债永续债

商业银行债务融资工具是流动性和利率风险管理的稳定器，是商业银行补充资本的重要载体。自2005年以来，我国商业银行债务融资工具逐渐多元化，目前包括同业存单、普通金融债、二级资本债、永续债、可转债等。考虑到同业存单属于货币市场工具，可转债具有债性和股性双重性质，这两者在属性上与二级资本债、永续债、可转债（以下统称“三大债务融资工具”）有所不同，且三大债务融资工具是当前商业银行进行中长期流动性管理和补充资本的重要工具，因此本文暂不对上述所有债务融资工具作统一讨论，先聚焦探讨三大债务融资工具。

三大债务融资工具承担的重要功能

（一）中长期流动性和利率风险管理的稳定器

从负债管理的角度来看，在利率市场化的大背景下，商业银行做好负债管理的体现之一是保持融资平稳，而管理好中长期负债便是融资平稳的基石。一定比例的中长期负债可以缓解短期再融资压力，有利于做好流动性管理，同时又可以降低市场波动所导致的融资成本不确定性，有利于做好利率风险管理。近年来，监管部门也在引导商业银行加强对中长期稳定负债的配置，如通过流动性稳定比率（NFSR）指标对商业银行1年期以上的资金稳定性作出要求。中长期负债主要依靠三大债务融资工具进行补充，因此可以说，做利用好三大债务融资工具的安排是做好中长期流动性和利率风险管理的稳定器关键。

（二）资本补充的重要渠道

由于近年来经济增速放缓，信贷资产质量下降，商业银行对资本总量的增长有刚性需求。在利率市场化及全球低利率的背景下，银行净息差逐渐收窄，内生资本补充能力下降，银行业市净率（Price-to-BookRatio，即每股股价与每股净资产的比率）普遍低于1%，制约了股本融资的可操作性。当我们拉长周期来观察银行业时，可以发现商业银行利润率从2012年开始下降，净利润增速在2014年低于贷款增速。2014年以后，内生资本补充能力不足的情况逐渐凸显。在同一时间节点下，为补充二级资本发行的二级资本债开始增多。自2017年开始，为补充一级资本发行的优先股和可转债增多。自2019年开始，永续债发行增多。相比之下，三大债务融资工具发行规模总量最大，是主要的资本补充渠道。

三大债务融资工具的现状

（一）一级市场：整体规模呈上升趋势，发行成本与估值利差趋于稳定

三大债务融资工具存量规模逐年上升。截至2020年末，普通金融债余额为1.81万亿元，二级资本债余额为2.35万亿元，永续债余额为1.22万亿元。从规模来看，二级资本债于2017年超越普通金融债规模，已成为商业银行第一大债务融资工具;永续债起步较晚，自2019年起商业银行才逐渐开始发行，不过永续债规模增速较快，是近两年国有商业银行补充资本最主要的增量工具。

发行成本与估值之间利差趋于稳定。普通金融债、二级资本债和永续债主要品种的发行期限不同，分别为3年期、10年期、5年期。此外，由于债券功能不同，三大债务融资工具的发行成本存在明显差异。以AAA级债券为例，永续债（5年期）发行利率最高，二级资本债（10年期）次之，分别较普通金融债（3年期）高120～140BP、80～100BP。从发行成本与估值利差来看，普通金融债（3年期）发行利率高于同期限中债到期收益率，存在一定正利差，但逐年趋于稳定。二级资本债（10年期）发行利率低于同期限中债到期收益率，存在一定负利差。普通金融债和二级资本债发行利率与中债估值之间正负利差不同，反映出在一级市场上，普通金融债的市场化发行程度比二級资本债更高一些。（编辑注：请问有永续债数据吗？若有，请补。）（目前尚未有永续债数据）

（二）二级市场：持有者相对集中，交易活跃度不高，但逐年提升

持有者相对集中于商业银行自营和非法人产品。从中央结算公司公布的托管数据来看，普通金融债主要由商业银行自营购买，2020年末其持有规模占比达56%;其次为非法人产品（不含理财产品），持有比例为33%。二级资本债持有结构较为更加均衡，非法人产品（不含理财产品）持有最多，2020年末约占38%;其次为商业银行自营，持有占比约为25%;理财产品持有占比约为22%。（编辑注：请问有永续债数据吗？若有，请补）（暂无永续债数据）

二级市场交易活跃度不高，但交易量和占比逐年提升。2020年，普通金融债交易规模接近2万亿元，二级资本债交易规模接近2.8万亿元。普通金融债和二级资本债交易量占占银行间市场交易量之比较低，2016年至2019年均不足1%，不过2020年普通金融债占比提升至0.9%，二级资本债提升至1.2%，是近5年来最高水平。（编辑注：请问有永续债数据吗？若有，请补）（暂无永续债数据）

三大债务融资工具的供需矛盾加剧

（一）供给分析

2020年银行业资本充足率下降，其最主要的原因是商业银行加大拨备计提后利润下降，内生资本补充增速低于风险资产增速。商业银行持续加大拨备计提力度的原因在于：一是2020年疫情暴发后商业银行让利实体，二是为应对不良贷款延后所暴露的风险。2021年，尽管随着经济增速提升，银行资产质量有望好转，但是考虑到银行对贷款进行延期处理以及不良贷款暴露滞后，商业银行不良率仍承压，补充资本的需求将增加。

中小银行补充资本的需求更为迫切。2020年不同类型商业银行资本充足率走势有所分化，其中大型国有商业银行和股份制银行资本充足率下降较少，城商行和农商行等中小银行资本充足率下降较多。2020年三季度末，城商行和农商行的资本充足率分别为12.44？%和12.11？%，较上年末分别下降？0.26个百分点和1？个百分点（编辑注：请补充）（暂无2020年末数据，目前各家银行年报尚未公布，上一版采用的是三季度数据，是否仍考虑使用三季度末数据？）。考虑到非系统重要性银行资本充足率的要求为10.5%，资本充足率位于12%～13%（编辑注：实际比要求的更高，显示不出“迫切性”，内在逻辑是什么？）的中小银行安全边际较低，未来有补充资本的刚需。

此外，2021—2025年大型国有商业银行补充资本的需求也较大，主要源于总损失吸收能力（TLAC）监管要求。2011年，金融稳定理事会（FSB）发布了《针对系统重要性金融机构的政策措施》，首次发布全球系统重要性金融机构（G-SIBs）名单。根据2019年公布的最新名单，我国四大国有商业银行（编辑注：目前一般把交通银行也算作大型国有商业银行，请确定交行是否在G-SIBs名单中）（答：目前只有四大行，交行不在列）均在列，分别是工商银行、农业银行、中国银行、建设银行，对其资本充足率的要求是于2025年初分别达到20%、19.5%、20%、19.5%，抵扣上限（编辑注：何意？）1（FSB有相关豁免条例，部分债务工具虽然不符合TLAC工具要求，但实际操作也能吸收损失。如果是采取了其他的方式，最高可以在原监管要求下抵扣2.5%的规模）为2.5%。目前我国未实施TLAC监管要求，也未单独创设仅适用于TLAC规则的债务融资工具。根据2020年三季报，即使按照要求计算这四大国有商业银行扣除资本缓冲后的资本充足率，与监管要求仍有一定差距。在监管压力之下，未来四大国有商业银行发行资本工具实现TLAC达标的需求较为刚性，使得商业银行债务融资工具的供给规模将持续增大。

（二）需求分析

资管新规实施以来，新老投资力量切换，中长期投资者增长乏力。之前，商业银行理财产品是银行资本类债券的主要投资者，而资管新规下的新理财产品与资本类债券并不匹配。目前，市场上新发的规模较大的商业银行理财产品多为现金管理类和短期限净值型理财产品，通常规模偏小，投资久期较短，对资产流动性要求较高，资本类债券不能满足其投资要求。在新老产品划断，老产品规模被压降的情况下，不少资本类债券遭到减持。此外，以保险资管为代表的中长期投资者尚未大规模入场，债券型基金需要控制投资久期，一般仅在二级市场参与，较少参与一级市场。

综上所述，相比供给端，需求端增长明显乏力，供需矛盾有进一步加剧之势。需要特别提到的是，不同于普通金融债与二级资本债，永续债的股性和债性认定一直不明朗，使得投资者在永续债成本收益考量和风险要求约束上存在困扰，降低了投资者的参与度，导致对永续债的需求较弱。

从发行中存在的问题出发化解供需矛盾

（一）发行中存在的问题

在制度方面，发行机制、承销团模式有待完善。目前，三大债务融资工具的发行、承销效果较不及同业存单和外币债券低。其中，同业存单可以在额度内进行少量多次灵活发行;外币债券发行中承销商主动性更高强，投资者拓展范围更广泛。

在监管政策方面，一是针对投资者的监管指标存在不确定性，如目前二级资本债是按照100%的风险权重计量的，未来在《巴塞尔协议Ⅲ》框架下其风险权重是否会提升具有不确定性。二是未来可能会有新的资本补充工具出现，如系统重要性银行或将发行TLAC工具，对二级资本债的供给将产生挤出效应。

在发行人方面，商业银行较看重发行结果，对发行定价的市场化接受度有待提高。通常，三大债务融资工具单笔融资金额大、期限长，因此在发行定价上发行人有天然的压低成本的诉求，以节省财务费用，并且同类型发行人之间也有一定程度对标的要求，以免产生不必要的市场波动。然而，持续性地压低发行利率会加大其与估值的偏离程度，增加投资定价成本，从而阻碍市场化投资者的参与。

在投资者方面，投资者范围狭窄，以永续债最為突出。目前商业银行永续债投资者集中于老的商业银行理财产品，保险资管是主要的中长期资产配置者，但尚未在永续债投资中发挥主导作用。存量投资者减持，新增投资者增持疲弱，二级市场供需不匹配，导致一级市场发行压力上升。

（二）应对建议

在制度方面，建议简化三大债务融资工具的发行备案流程，同时可考虑引入弹性发行机制，当市场认购踊跃时适当扩大单笔发行量，认购不足时则在备案额度内以实际市场化发行情况确定发行量。

在监管政策方面，建议对投资者的投资品种实行分类监管，进一步明确商业银行永续债按债务融资工具进行管理，这将有利于推动永续债发行的可持续性。同时，建议在专项金融债券的正向激励措施上给予更多政策，完备专项管理，引导发行人加强对特定金融领域的支持，鼓励更广泛的投资机构投资者积极参与投资。

在发行人方面，商业银行应加强一级发行定价市场化程度。过去发行人有较强的议价能力，给予投资者的价格空间比较窄，建议未来发行人做好市场化定价工作，以提高投资者参与的积极性。

在投资者方面，为拓展投资者范围，建议增加二级资本债期限类型，如可设为3～10年之间任意期限;建议通过创新交易机制，扩大央行票据互换（CBS）的参与方，提升永续债的流动性和市场认可度。

注：

1.FSB有相关豁免条例，部分债务工具虽然不符合TLAC工具要求，但在实际操作中也能吸收损失。如果是采取这些债务工具，最高可以在原监管要求下抵扣2.5%的规模。

作者单位：招商银行资产负债部、

招商银行研究院

（注：两位作者分别属于两个部门）

责任编辑：鹿宁宁罗邦敏

参考文献

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[2]王一峰. 次级金融债或将因TLAC而生——基于国际比较视角的TLAC分析[R]. 光大证券， 2020.

[3]张晓慧， 等. 多重约束下的货币政策传导机制[M]. 北京：中国金融出版社， 2020.