海康威视分拆萤石网络的逻辑

顾天娇

2021年1月，安防领域龙头公司海康威视（002415.SZ）公告披露分拆旗下萤石网络到科创板上市的预案。

早在2020年4月，海康威视就已经公告拟分拆子公司上市，在其布局的工业机器人、汽车电子、存储器等一众创新业务中，海康威视选择了智能家居及云平台服务业务率先独立上市。

彼时海康威视正处于历史估值低谷，PE（TTM）约为23倍，而科创板可比公司石头科技（688169.SH）的PE（TTM）在30倍以上;如今海康威视PE（TTM）约为43倍，石头科技PE（TTM）约为68倍，两者估值差距进一步拉大，分拆后萤石网络预计可获得的估值溢价会更高。

2019年，萤石网络实现营业收入24.26亿元，同比增长60.2%;实现净利润2.6亿元，同比增长118.38%。2020年前三季度，萤石网络实现营业收入20.49亿元，实现净利润2.73亿元，超过2019全年净利润。

萤石网络的IoT接入设备数约为小米的1/3，但是其月活用户数仅为小米（小爱同学）的1/7。虽然“智能家居云+平台服务”的双主业运行模式，使得萤石网络既面向企业用户也面向个人用户，但是缺乏良好的ToC基因很可能成为限制其发展的短板，萤石网络的高速增长能否持续？

海康威视是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商，业务聚焦于综合安防、大数据服务和智慧业务。

2018-2020年前三季度，海康威视分别实现营收498.37亿元、576.58亿元、420.21亿元;实现归母净利润113.53亿元、124.15亿元、84.39亿元，其毛利率保持上涨的趋势，说明海康威视产品具有较宽护城河，市场定价能力强。净利率有所下降，但仍维持在20%以上，主要是因为研发费用和销售费用增加。

营收增速略有下滑并非是海康威视经营不善，而是安防行业整体已经过了高增长的红利期。目前，从大的方面来说，国内安防行业经过30多年的发展，已经步入了转型期和泛安防时代，平安城市建设告一段落，智慧城市成为新的建设目标，传统安防企业拥抱互联网，与多个行业的跨界融合已是大势所趋。

许多大型企业到达一定规模之后，因为找不到新的增长点开始走下坡路，这个趋势一旦形成就很难挽回，所以海康威视必须要打开更为广阔的空间。智能家居及云平台服务、工业机器人、汽车电子、存储器、红外视觉设备和消防设备等创新业务被海康威视看作下一个风口。

在已有的基础上孵化新业务对于海康威视来说既容易也困难，容易的地方在于新的业务比如智能家居、工业机器人等可以复用海康已有的技术以及客户资源，同时像存储业务可以达到上下游协同的效果。

因此，虽然近年来海康威视安防业务略显疲态，其创新业务却增速较高，2018-2020上半年，创新业务分别实现营收26.97亿元、44.37亿元、25.11亿元;同比增速分别为63%、58%、40%。

困难的地方则在于有些业务性质并非与海康威视主营业务完全相同，比如其孵化的萤石网络，主营业务是为智能家居等相关行业提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务，以及智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人等智能家居产品的设计、研发、生产和销售。

简单来说，萤石网络定位为智能家居产品和云平台服务的提供商，既面向C端的用户又面向B端的用户，这对一直以来和B端用户打交道的海康威视来说是一种挑战。

根据海康威视的公告，萤石网络形成了“1+4+N”的产品和业务体系，其中，1代表云平台服务，4代表智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人等公司主要的智能家居产品，比如智能家居摄像机SHC、智能可视指纹锁、可视智能猫眼、智能开关面板、智能插座、智能視觉扫地机器人RS1等，N代表公司生态体系中的其它智能家居产品，包括智能新风、智能净水、智能手环、儿童手表等。

2018-2020年前三季度，萤石网络分别实现营收15.15亿元、24.26亿元、20.49亿元;实现净利润1.19亿元、2.60亿元、2.73亿元（未经审计）。

目前在科创板与萤石网络业务接近的主要有石头科技。按照石头科技目前约68倍的PE来看，假设萤石网络2020年实现营收3.64亿元，预估萤石网络上市市值在248亿元。

不过，从产品和业务角度来看，萤石网络和石头科技差异是比较大的，石头科技主要产品为扫地机器人，属于单一产品公司，而萤石网络属于平台型公司并且能够为其他企业提供云平台服务，对标小米更为合适。

根据预案，截至2020年9月末，萤石网络物联网云平台接入设备约9500万台，平台注册用户超过6700万，月活跃用户超过2600万，日活跃用户超过1100万。

截至2020年6月30日，小米物联网平台已连接的IoT设备（不包括智能手机及笔记本计算机）数量达到2.71亿台。人工智能助理“小爱同学”的月活跃用户于2020年6月达到7800万人。

从数据对比情况来看，萤石网络设备数量约为小米的1/3，月活用户数量约为小米的1/7，活跃用户数显著低于设备数。

海康威视在服务公共服务领域用户、企事业用户和中小企业用户有较强的优势，作为由ToB端企业孵化而来的萤石网络，在流量上不及小米情有可原。而对于物联网企业来说，更高的月活数意味着生态体系的可持续性以及客户黏性，随着竞争对手月活逐渐提高、知名度提高，“马太效应”将逐渐显现。在疫情冲击之下，智能家居和云服务的销售受到一定冲击，本次分拆萤石网络上市，一方面暴露了海康威视的融资需求，另一方面也给海康威视补齐短板带来了契机。

对于海康威视来说，有一种可能性是在萤石网络上市之前引入在流量方面具备优势的战略投资者，比如一些手机厂商、互联网公司等，利用战略投资者的流量资源在产品销售和用户活跃度上实现跃升。