投资聚焦点：如何预判市场风格？

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巴菲特时代，投资经理需要定期聚会才能交换信息，公司基本面变化到股价变化需要几个月。

而如今，有经验的投资者可以在十几分钟内摸清一家新面孔公司的大致投资价值，而了解该公司的基本面变化到股价变化只需要24小时。

基金经理都是一边看盘，一边看研报纪要，一边在众多个交流群中搜索有价值的信息，现在是一个每分钟都有大量信息在空中飞舞的时代。

这其实涉及到了传播学，所以投资者也要研究传播学的概念，因为通信工具对投资的影响不仅仅体现在交易上。

公司的变化，会导致传播现象对投资的影响越来越大。比如说，近年来越来越剧烈的“抱团”现象，与传播中的“沉默的螺旋”（一方的沉默，会导致更多的声音加入另一方，就好比一个螺旋）现象，就有很多相同之处。

然而，市场从无风格到有风格，到底发生了什么？到底什么样的风格更容易“被抱”？这是一个比“抱团”更复杂的现象，需要结合基本面与行为金融学判断。

如何让大家买到一块儿去？

同为价值投资者的散户和机构，由于回报机制不同，其行为模式也有很大差异。

价投散户选股主要是个人风格偏好，就算市场一时不认同，也可以慢慢“等风来”；但机构选股，不但有个人喜好，还要同时考虑市场风格，市场风格不对，几个月的业绩不好，轻则被批评，重则遭遇赎回、奖金缩水，甚至有下岗的风险。

可是，选自己中意的公司容易，猜市场未来的风格难，个人投资者可以“等风来”了再买，即所谓“右侧买入”。但是，大资金全部右侧买的话，成本太高了，所以必须提前押注未来的赛道与风格。

所谓的风格，直接的原因无非是看好的人多、往一个方向买。但只看到这一点，就好像说“刀伤人”一样“不本质”，还是要基于宏观的、产业的原因，再加上一些行为金融学进行分析。

博弈论中有一个“情侣博弈”，类似于市场风格的形成机制。

假设市场上只有两只大的基金，合力可以影响市场的风格，基金经理甲看好白酒股，基金经理乙看好汽车股，那么“情侣博弈”的打分结果有4种：

1. 如果两人各自买看好的，对市场风格没有影响，得0分；

2. 如果一起买白酒股，形成白酒抱团，甲得2分，乙得1分；

3. 如果一起买汽车股，形成汽车抱团，甲得1分，乙得2分；

4. 如果甲买汽车股，乙买白酒股，类似《麦琪的礼物》的结局，都得-1分。

很明显，虽然大家彼此并不信任，而且有自己的最优选择，但大家都希望合作，而且知道对方也希望合作，这就是合作博弈，2和3都是可以接受的结果。

问题是，到底选择哪一种风格呢？

现实生活中的情侣博弈可以形成固定的模式，比如这次听你的，下次听我的，还可以猜拳抽签掷骰子。但投资就难了，如果大家明确约定，这次一起买白酒股，下回一起买汽车股，那又有操纵市场之嫌，只能心照不宣。

并且大资金不是双方，而是众多方，建仓是一个漫长的过程，如何让大家都买到一块儿去？谁信得过谁呢？

怎样在不事先打招呼的情况下，大家尽可能做出相同的选择？针对这个合作博弈的问题，获得过诺贝尔经济学奖的托马斯·谢林写过一本书《冲突的策略》，书中提出了“聚集点”理论。

宏观天生就是聚焦点

“聚焦点”理论有一个经典实验：给学生4个数字：7、29、319、1 458，让学生分别挑出一个数字，如果你挑的跟大部分同学一样，就可以获得奖励。

“聚焦点”理论认为，如果被测试的人足够聪明，他就应该选“7”，因为7是这4个数字中最常见的，最有可能被选中——事实上，这类实验的结果大多如此。

生活中也有“聚焦点”的例子：你跟你的伙伴约好在某个商场碰面，但是没说具体的地方，又联系不到他，那么你一定会选择在商场门口等他；如果商场有几个门，你一定会选择正门或邻近最热闹的街道的门，因为这是约定俗成的地方。

商业中的“聚焦点”的例子是技术标准。一项新技术，刚刚出来时，往往一个厂商一套标准。但想要顺利产业化，就要尽快建立统一的技术标准，几个主导厂商都希望说服其他厂商使用自己的标准，但最差也要有个标准，这也是一个“情侣博弈”。

“谢林聚焦点”的前提是大家都希望尽快达成合作，合作的基础就是最显眼的“聚焦点”。所以在没有聚焦点的时候，一定要主动提出“聚焦点”。

简单而言“聚焦点”就是那些约定俗成、大家都看得到或想得到，容易形成合作的东西，也是投资中容易形成抱团的方向。

而现实中的机构投资行为又更复杂一些，大部分基金经理并不喜欢抱团，因为都不抱团，大家就可以各赚各的钱。

可一旦发现市场有形成“抱团”的趋势，也只能拿出一部分仓位参与抱团。因为机构投资者是“有限理性”投资者，特别是公募基金，受排名和国企体制的限制，即我不需要战胜市场，我只需要站在大部分同行中间的位置，保住饭碗和资金再说。此时，预判下一个抱团的板块，并在崩溃之前全身而退，这是排名靠前的基金經理要考虑的事。对于大多数基金经理而言，只要战胜排名靠后的就行。而排名靠后都是拒绝抱团又押错赛道的“倒霉蛋”，那么事件就简单了——你需要拿出一部分仓位参与抱团即可。

所以无论机构喜不喜欢抱团，他都要关注市场有没有“聚焦点”，判断是否会形成新的抱团方向。

那么投资中的“聚焦点”是什么呢？

答案是“宏观”。

很多投资者也关注宏观，但其目的是为了“择时”，判断大盘涨跌，判断自己该上几层仓位，这种形式，我认为是“用拳头敲键盘”。

当然，不是说宏观与大盘涨跌无关，而是宏观的“药性太猛”，当它成为决定大盘方向的因素时，往往不是大牛市就是大熊市，所以宏观因素直接主导大盘涨跌的情况，两三年才有一次（比如我国2015年、2018年、2020年就曾经遇到过）。

宏观真正的作用是成为风格的“聚焦点”，原因是宏观人人都要看，而且几乎都是“宏大叙事”。比如GDP、社融、CPI/PPI、甚至是领导小组文件，数据一出来，不管持有什么品种的投资者，所有人都会抬头看上一眼，好像不看就会损失些什么。

其实，当市场的总体资金量基本不变的时候（即排除了资金大幅流入与流出），宏观对大盘层面的影响就是0，指数的波动都是风格，它更像是千军万马中的中军大旗，大旗向东，资金就很容易一起向东，大旗向西，资金就很容易向西涌，从而形成了市场的各种风格。

但这个比喻也有不恰当的地方，因为宏观的中军大旗往往有多个，指向不同的方向，还经常变，所以资金更多是解读表面信息，而引发的短暂骚动。

真正发挥“聚焦点”作用的宏观因素，最经典的莫过于“美林时钟”。大灾之后，大家会立刻想到基建、通信等逆周期品种；疫情被控制，全球经济行为恢复，大家同时开干大宗商品、航运等顺周期风格。

实际上，中观和宏观常常不一致，“美林时钟”的最大作用，并不是“准”，而是容易形成“聚集点”，引发一致性行动。

但美林时钟这几年不太管用了，因为政府逆周期管理能力越来越强了，时钟只要自动走上15分钟，就有人开始担心，想着把它往回拨。结果这个钟一会儿正走，一会儿逆走，一会儿转得像电风扇，一会儿又一动不动，几次之后，就没有人看了，也就失去了“聚焦点”的作用。

但市场很聪明，它会在混乱的秩序中自动寻找有“聚焦点”作用的因素——通常是当前经济运行与宏观调控的主要矛盾和最显著的现象。

“钟”可以没有，但时间天生就有，对宏观的解读，就成为理解风格的钥匙。

“漂亮50”与“茅指数”

2016年后，有过2次大规模的白马抱团行情，分别为2017年的“漂亮50”和2020年的“茅指数”。听上去差不多，实际上，无论从原因、品种和影响力上，都有很大的区别。

2017年的“漂亮50”白马抱团是龙头股的全面行情，大部分行业——不管是传统制造业、消费食品医药，还是TMT（数字新媒体）与高端制造，只要是个龙头企业，就能涨一波。最终的高潮是2018年年初，工商银行的PB（平均市净率）达到了1.35（现在是0.64）。

而2020年的“茅指数”白马抱团却只属于部分高确定性资产的行业龙头。茅台暴涨，平安暴跌，招行向上，工行向下，行业上明显的特点，更偏向于食品饮料医药等消费行业。

风格的差别，其背后是宏观基本面的“谬以千里”。

2017年行情的宏观背景是宏观经济周期主导下的产业结构的变革，大型企业的盈利能力历史性地超过中小企业。其背景，一是经济增速下行期，产业集中度上升；二是供给侧改革带来的成本压力对中小企业更大——尤其是前者，作用更深远。

而2020年的行情更多是资金现象，以及大灾之后的悲剧预期。低利率低增长，流动性泛滥，导致高杠杆资金对确定性高的长久性资金的追逐。

同样是宏观因素，产业与经济周期、总需求与总供给，更多是市场自发形成的现象，持续性更长。所以2017年的白马股行情是中国资本市场整体风格的大转折点，风格可能持续几年，甚至十几年，不容易被逆转，很多年后再回看都有深刻的意义，无论如何评价都不为过。

而汇率利率、货币、经济政策等宏观因素，有更多人为操纵的结果，其影响仅限当期。

所以2020年的白马抱团到了2021年，经济预期就开始转向修复，利率和通胀预期稍微向上了一点，说逆转就逆转了，除了留下“茅指数”这种纯概念，并不会给资本市场带来什么变化。

当然，再理解宏观，你也不知道该买什么，因为宏观与市场风格的关系，还要通过中观来实现。

宏观与中观

宏观对风格的形成，是通过2个方面来作用的：

第一个作用是影响“中观”行业的景气度，导致微观企业EPS（每股盈余）的上升或下降，其中最剧烈的部分即形成市场风格。无论是“美林时钟”，还是政府的逆周期调节，或者是大的产业政策，都是如此。

今年传统制造业重新被市场重视，从微观上看是企业盈利能力的提升；从中观上看是行业经过残酷的洗牌后，竞争格局变好；从宏观上看，是投资者预期利率长期下行，利好重资产的制造业，中国制造在国际分工与贸易中获得了全面竞争优势。

宏观不会直接作用于市场，一定是落在“中观行业”上，所以有人就此认为，不用分析宏观，只要看“行业景气度”就行了——这个观点就像警察找到凶器就宣布破案了一样。

能涨的固然是景气度高的行业，但景气度高的行业未必能涨，房地产的景气度不高吗？行业景气度有些可以持续很久，有些又会突然消失，其背后的原因到底是什么呢？这些都要还原在宏观分析上。

所以，宏观更重要的第二个作用是“宏”，是形成全市场都能看得见的“聚焦点”，让市场往一个方向用力。这等于绕开行业景气度，直接作用于资金层面，最终体现在微观企业估值的上升或下降上。

银行和地产的估值持续低迷，并不是景气度出了问题，而是投资者看到宏观经济面对昔日“经济启动机的行业”的监管与限制。

建立在高景气度基础上的风格，最终可以用行业数据来证实或证伪；而这些脱离景气度因素的风格，看上去像“风”，如果不站在宏观角度，更是无从理解。

互联网平台经济无论是微观还是中观都没有什么拐点，市场的担心是宏观的，反垄断是否只是第一步？强监管是否意味着互联网平台的“公用事业化”？甚至更深一步想，如果互联网平台“公用事业化”，哪些产业能够在这个“公用事业”的基础上，获得结构性的机会？

这些宏观的担心看上去虚无飘渺，但却很容易形成一致性预期。

这是因为，很多基金经理根本不相信宏观，毕竟宏观是投资中最虚的东西，对“自下而上”的投资风格更没有什么用处。而且，宏觀追求的是“模糊的正确”，想要看清大方向，宏观又有多义性。

结果就是，人人都相信自己的“模糊”是正确的。

可是，宏观又是这个行业最基本的沟通语言，无论你是否感兴趣，你都需要去探讨、研究一番。

于是宏观因素很容易成为“聚焦点”，而且形成一致性看法后，短期很难被证伪。因为从看得见，到大家都在谈，风格就在自我强化，但持续时间超过一年的风格必然是宏观现象。

宏观的因素可以用来解释风格何以形成，但并非所有的风格都能形成“资金抱团”，形成一致性观点后就跟“宏观研究”没什么关系了。接下来研究的接力棒又交到了“传播规律”手上，所有的风格到最后都会演化成一场自我营销运动。