“ 独角兽企业”盈余质量研究

□文/ 冯庆展

（天津科技大学 天津）

［提要］ 近年来， 锂电池正极材料行业正处于高速发展阶段。 容百科技公司是一个实现高镍产品量产正极材料（型号NCM811），该企业更是我国第一家生产与销售该材料的企业，不仅如此，放眼全球范围内，该企业的生产规模与制造技术也处于领先水平，由此成为科创板首批上市的独角兽企业之一。 然而，2019 年容百科技上市以来，股价却呈现下跌模式。 在国家政策一片向好的前提条件下，探讨独角兽企业发展面临的机遇与挑战，以及正确评估容百科技的盈余质量，是本案例研究的重点。

一、显尖尖独角，阔大步前行

2012 年容百科技成立，其拥有一支国际化管理和研发团队，以不断进行研发提升产品差异化作为发展路径，以成为行业领先的新能源材料企业作为企业愿景。该公司在国内率先掌握了生产NCM622 和NCM811 三元正极材料的技术和关键工艺，2017 年容百科技实现NCM811 大规模量产，一跃成为国家首家正极材料企业，并且还率先将NCM811 应用于新能源汽车动力电池，这在全球范围内也是首例，其生产规模处于全球同行业之首。容百科技市场份额为10.23%，位居国内第二。在与其他可比公司的对比中，对于NCM622 的产量各公司均处于较高水平，但NCM811 的产量容百科技要高于其他公司。对于NCM811 的量产使得容百科技在市场竞争中处于优势地位。

2019 年7 月，容百科技在上交所科创板上市。其企业发展目标为坚持发展新能源产业、改善人力生存环境、开创公司和员工的美好未来、回报社会的发展使命；以建立具有一流创新能力以及拥有高度商业文明的新能源材料企业为愿景；以发展成为全球领先的新能源材料企业为经营目标。容百科技所在行业作为万受瞩目的朝阳产业，其发展路径值得关注。（图1）

图1 容百科技发展历程图

二、观盈余质量，看企业历程

盈余质量的指数代表着一个企业盈余的多少，在我国，会计人员的职责之一就是根据各种会计准则和相关规定，针对企业报告，在一定的会计期间发生的经营业务进行确认、计量，从而得到的结果。企业的盈余质量受到内部和外部双重会计信息使用者的关注，包括投资者、债权人以及政府部门等广大会计信息使用者，他们不仅关注企业盈余质量的优劣程度，还要分析不良盈余质量产生的因素。针对容百科技，我们将从应收、应付的周转天数；营业利润增长率和营业收入增长率；期末应收账款余额占当期营业收入的比重；资产负债率；资产现金回收率和销售收入现金比率；净利润现金比率和营业利润现金比率这六个方面来分析A 公司的盈余质量状况。有效的盈余应该具备相应的质量特征，真实性和可靠性是利润应该具备的最基本的质量特征。

（一）应收、应付账款周转天数。应收账款是企业流动资产除存货外的重要项目。应收账款的收现期就是应收账款周转天数，从发生销售开始，一直到企业回收应得的现金，这中间存在的天数取平均数。一般来说，周转天数和流动资金成正比分布。当应付账款的周转天数越长时，说明供应商的货款被占用的时间可以越长，公司可以用这一部分资金补给营运资本，缓解了短期向银行借款的两难境地。当然，该效率的高低也和公司的市场地位息息相关，同时成正比分布。公司实力越强，采购量越大的公司通常该比率越高，这代表着公司的信誉良好，在占用货款时有更多的主动权，企业一般将该标准设置为100。观察容百科技的应收账款周转天数可得整体上并不是很乐观，2016～2018 年都超过了企业设置的标准值，其主要问题是应收账款主要集中在大客户那里，而且回款率低，坏账多，导致应收账款周转天数高。与应收账款相比较的是应付账款的周转天数，该指标同样越长越好。容百科技的应付账款周转天数整体表现较好，考虑到其行业地位，可以有较大上升空间。（图2）

图2 应收、应付账款周转天数统计图

（二）营业利润增长率和营业收入增长率。营业利润增长率这一指标，还可以被称为销售利润增长率。它代表着一个企业的本年营业利润增长额比上上一年的营业利润总额，该指标代表着企业营业利润的增加或者渐少。同理可得，该比率越高越好，越高说明企业的盈利能力越好，成正比分布。由图3 可以看出，容百科技的营业利润增长率呈下降趋势，且在2018～2019年间直接跌成负值，主要是因为营业利润的大幅变动，2017～2018 年营业利润大幅增长，从7，176 万元增长到35，179 万元，但2019 年又下降到14，804 万元，直接导致营业利润增长率跌成负值。（图3）

图3 营业利润增长率和营业收入增长率统计图

同时，我们还研究了另一个指标，营业收入增长率，该比率是用企业本年的营业收入增长额比上上年营业收入总额。该指标不仅可以评估企业的经营状况和发展能力，还可以通过与上年的比较，发现应收的变化趋势。该比率也是越高越好，越高说明企业的营收现状良好，市场前景良好。一般来说，该指标应该大于0，小于0 时会反映出很多问题，不利于企业的发展。因此，企业的生存发展目标就是要增加营业收入，扩大市场占有率，不断壮大自己的队伍。容百科技的营业收入虽然呈下降趋势，但均大于0，表明该企业在不断增长，尽管增长速度逐渐减弱，但总体来说企业市场前景较好。

（三）资产负债率。 资产负债率是用负债总额比上资产总额，因此该指标越小越好，越大说明企业的负债率过高，企业压力越大。它可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度，也可以评估公司的经营活动能力。一般情况下，在企业或新项目处于初期扩张阶段时，由于新项目还没有进入盈利阶段，资产负债率相应较高，并没有产生出大于负债成本的收益，这是可以理解的，2016 年就是此种情况。

由图4 可知，容百科技2016～2019 年的资产负债率逐年下降，公司经营结构趋于保守。2016 年接近70%，说明该年度公司举债经营力度大。容百科技2016～2017 年处于迅速扩张阶段，单晶高电压622 产品销售快速增长、NCM811 产品实现了国内首家量产，迅速抢占高端市场份额、高镍产品迭代升级，销售毛利率持续提升，占领了行业领先地位。说明该时期公司迅速扩张，急需大量举债经营，盈余质量偏低。但从2017 年开始资产负债率维持在26%～30%之间，其资本结构则非常保守，过低的资产负债率表明企业没有充分地利用财务杠杆来获取利润，但也恰恰说明该时期盈余质量较高。（图4）

图4 资产负债率统计图

（四）资产现金回收率和销售收入现金比率。资产现金回收率越高越好，因为越高代表着损失越小。销售收入现金比率是用经营活动现金流量净额比上销售额。同理，该比率越高越好，越高说明企业的资金利用越好。该指标旨在考评企业全部资产产生现金的能力，该比值越大越好。由图5 可知，2016～2019 年容百科技的资产现金回收率整体为负数，仅在2019 年达到正数2.80%。2016～2017 年资产现金回收率呈线性下降，说明该阶段容百科技资产产生现金能力较弱；2017～2019 年呈上升态势，公司的获现能力开始逐渐变强，盈余质量也在不断增强，这与容百科技不断扩大发展规模，迅速占领高端市场是分不开的。2016～2019 年容百科技的销售收入现金比率的变化态势和资产现金回收率大致相同，从2017 年开始，销售收入现金比率逐渐上升，表明销售收入得到的现金净额在上升，但整体来看，数值还维持在5%以下，企业的收入质量不是很好。（图5）

图5 资产现金回收率和销售收入现金比率统计图

（五）净利润现金比率和营业利润现金比率。净利润现金比率是用本期经营活动产生的现金净流量比上净利润。该比率越高代表着企业盈利效果更好。营业利润现金比率是指企业本期经营活动产生的现金净流量与营业利润之间的比率关系，该比值反映企业在一个会计年度内营业利润和经营现金净流量相匹配的程度。当企业通过销售商品和服务等活动带来的现金净流量难以对应上营业利润的数值，该比值越小，说明盈余质量不佳；反之，说明营业利润的获得是较好的伴随着现金流量净额的产生，该比值越大，说明盈余质量越好。净利润是营业利润扣除掉所得税费用之后的净额，所以净利润现金比率和营业利润现金比率的差额是由于所得税费用导致的。

由图6 可知，容百科技的营业利润现金比率和净利润现金比率2016～2017 年呈下降趋势，2017～2019 年之间开始上升，在2017 年达到最低点-13.33%、-23.41%，说明本期利润中存在尚未变现的收入，盈余质量不佳；2017～2018 年逐渐上升容百科技在该时期利润中变现能力开始提高；2018～2019 年净利润现金比率和营业利润现金比率几乎重合并且呈上升态势，说明受所得税费用影响开始变小，并且容百科技在获得利润的同时现金流量也在同步回升，该阶段容百科技的盈余质量开始转好。（图 6）

图6 净利润现金比率和营业利润现金比率统计图

三、练火眼金睛，估独角价值

独角兽公司一般是一个行业的新生公司，增长速度较快，企业发展前景良好，企业已经进行了天使投资，是行业的龙头企业。针对独角兽企业的具体特征，我们对上市条件设立和持续监管提出了不同的建议。

（一）对上市条件设立的意见。科创板对于能够反映行业竞争力的信息，比如科研水平、人员、投入等指标应充分披露，保证信息的易获得性和对称性。管理层基于支持科技创新的目的推动科创板企业上市，因此公司的科技含量也是衡量标准之一。同时，即使公司的科技研发方向对于科技创新意义重大，我们也要考虑公司对于技术研发的依赖程度。因为一些公司一旦研发失败，即意味着万劫不复，这样的公司上市，对于投资者而言，风险过高，例如一些研发新药的企业，如果最终不能通过临床验证，则意味着前期投入全部打了水漂。

（二）对持续监管的意见。 建立全流程监管体系，对违法违规行为负有责任的发行人及其控股股东、实际控制人、保荐人、证券服务机构以及相关责任人员加大追责力度；强化信息披露要求，建立具有针对性的信息披露制度，强化行业信息和经营风险的披露，提升信息披露制度的弹性和包容度；建立严格的退市制度，根据科创板特点，优化完善财务类、交易类、规范类等退市标准。独角兽公司的风险主要集中在科技研发领域，因此监管工作必须加强对公司研发领域的信息公开，例如研发进度、潜在风险等，均需要及时公开，告知投资者。独角兽公司因为前期投入巨大，经常处于亏损境地，对于其存在的财务风险，管理层也应督促企业及时提供财务信息。总之，充分、及时、真实的信息公开，正是监管需要做到的最重要任务。