应收账款资产支持证券化产品设计研究

宋 晔

一、引言

所谓资产支持证券化（Asset-Backed Securities，ABS），是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用升级，在此基础上发行资产支持证券的过程。发行应收账款ABS，本质上是以未来可收回的可再生能源补贴应收账款为支撑，以国家财政未来兑付补贴为基础发行债券、融通资金的过程。

可再生能源补贴应收账款对于风电行业来说，在资产总额中占有相当比重；同时，作为重资产行业的风电行业，有效提高资产周转率、盘活资金，是企业日常资金管理中的重要一环。因此，应收账款ABS的引入，不但盘活了风电行业资金周转率，还拓宽了企业融资渠道。

二、应收账款资产证券化设计

（一）应收账款证券化阶段

1.涉及主体描述。应收账款资产证券化阶段一般涉及到:证券公司（作为管理人）、发电企业（作为初始权益人）、发电企业母公司（作为原始权益人、资产服务机构等）、担保人、商业银行（作为监管人）、法律顾问、评级机构及监管机构等八方单位及机构。

2.交易过程简述。在专项计划设定过程中，选取未在银行借款中将应收账款进行质押的发电企业所持有的可再生能源补贴应收账款，作为拟入池的基础资产，并由发电企业将该部分应收账款所有权转让至原始权益人；原始权益人通过签订《资产买卖协议》将该部分应收账款转让给证券公司；证券公司根据资产证券化相关标准，对拟入池基础资产进行审核、筛选，并确定符合相关标准的基础资产；证券公司代表认购人按照《资产买卖协议》的条款、条件及标准购买相应的基础资产，并向原始权益人支付购买基础资产全部价款。

在日后每期循环购买过程中，原始权益人将已兑付的可再生能源补贴应收账款从资产池中赎回，并以新产生的应收账款作为新入池资产补足资产池缺口。在此期间，同样需要重复资产由发电企业转让至原始权益人，再由原始权益人转让至证券公司，并最终由证券公司根据协议约定向原始权益人支付循环购买新入池基础资产的全部价款。详细交易过程，参见图1所示。

（二）应收账款实现信用增级

通常情况下，资产证券化包括两种信用增级手段，分别是内部信用增级和外部信用增级。

1.内部信用增级。内部信用增级，主要包括四种措施。分别为:

（1）优先/次级结构安排。即将资产支持证券按照受偿顺序分为不同档次的证券增级方式。其中较高档次的证券比较低档次的证券在本息支付上享有优先权；较低档次的证券先于较高档次的证券承担损失。

（2）超额抵押（基础资产超值入池）。即将资产池价值超过资产支持证券票面价值的差额作为信用保护的资金，用于弥补证券活动中可能产生的损失。

（3）利差账户。在资产证券化过程中，设立专门的利差账户，将基础资产利息、证券化交易收入减去证券化利息支出和证券化交易费用的差额存入该账户，并作为证券活动中可能产生损失的补救。

（4）现金抵押账户。在资产证券化过程中，设立专门的现金抵押账户，将发起人提供的资金、来源于其他金融机构的贷款存入该账户，并作为证券活动中可能产生损失的补救。

2.外部信用增级。外部信用增级主要包括四种措施。分别为:

（1）差额支付（差额补足）。即差额支付义务人（通常为原始权益人）承诺，在基础资产实际现金流无法覆盖正常兑付资产支持证券所需现金时，由原始权益人负责补齐差额的信用增级措施。

（2）第三方担保。由原始权益人外的第三方（如担保公司、原始权益人母公司等）为资产支持证券提供担保，在出现不能按期兑付本息的情况时，由第三方承担担保责任，帮助原始权益人按期兑付。

（3）信用保险（资产池保险）。即由专项计划作为信用保险的投保人，向保险公司投保并支付保金，由信用公司对该计划提供保险，以确保资产支持证券按期偿付。

（4）流动性支持。在资产支持证券存续期间，由发行人或第三方通过提供流动性支持方式，作为未来收入的代垫款项。

三、应收账款资产支持证券化案例分析

（一）案例简介

此专项计划是由PA证券与XNY公司共同发起的应收账款资产支持证券专项计划，被命名为“PA-XNY可再生能源电价附加补助绿色资产支持专项计划”。该专项计划采取一次申报、分期发行的方式，总募集资金规模不超过10亿元，拟发行期数不超过5期。该专项计划分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，其中优先级资产支持证券发行占比为95%，次级资产支持证券发行占比5%（全部由XNY公司认购）。本专项计划预计期限为3年，其中循环期2年，摊还期1年；按专项计划相关合同约定进行收益分配:循环期内，每个兑付日向优先级资产支持证券分配预期收益；摊还期内，于兑付日向优先级资产支持证券分配预期收益并以过手的方式摊还本金，次级资产支持证券在优先级资产支持证券本金及预期收益分配完毕前，不分配本金及收益。

2019年12月26日，该专项计划成功发行首期3亿元资产支持证券（优先级资产支持证券2.85亿元；次级资产支持证券0.15亿元），发行票面利率4.09%，入池资产共计包含4个发电企业、6个项目的144笔应收账款。

（二）存在的风险及缓释措施

1.回收款滞后风险。

风险:可再生能源电价附加补贴的回款来源为财政部可再生能源发展基金，可再生能源发展基金发放补贴的金额和时间均存在较大的不确定性，可能导致基础资产回款时间滞后于预期，从而对优先级资产支持证券预期收益及本金的兑付产生不利影响。

缓释措施:其一，国家有关部委出台的系列文件对可再生能源电价附加补贴资金的结算和拨付原则作了明确规定，总体来看，电价补助回款风险可控；其二，从历史回款数据来看，虽然电价补助回款时间存在不确定性，但未出现坏账；其三，经过压力测试，覆盖倍数仍然可期，且XNY的差额支付承诺、JT的连带担保责任也较好地缓释了回款滞后风险。

2.循环购买风险。

风险:由于本专项计划采取循环购买交易结构，因此，若可再生能源电价附加补助政策未来出现变化，或由于其他原因引起可供循环购买的基础资产不足，则可能导致基础资产对专项计划的超额覆盖程度降低甚至无法覆盖，进而对优先级资产支持证券预期收益及本金的兑付产生不利影响。

缓释措施:根据双方约定条款内容，循环购买期内，累计两次循环购买的资金金额未达到当期可用于循环购买资金金额的95%时，将触发提前结束循环购买期并进入摊还期的情况出现。因此，本专项计划的循环购买风险能得到一定缓释。

3.资金混同风险。

风险:其一，同一发电企业标杆电费和附加补助、入池项目与不入池项目的资金回流均可能使用同一银行账户；其二，当发电企业经营情况恶化，或原始权益人/资产服务机构信用状况恶化、丧失清偿能力甚至破产，则资金混同风险将加剧。

缓释措施:其一，根据双方约定条款内容，当原始权益人/资产服务机构低于AA-或当触发权利完善时间、违约事件时，发电企业将会把代为收取的与基础资产对应的可再生能源补贴资金直接支付至专项计划账户；其二，XNY与其下属发电企业整体运营情况良好，且股东实力雄厚，预计短期内经营恶化的可能性极低。

4.利率风险。

风险:专项计划项下应收账款为不生息资产，初始购买与循环购买的基础资产均通过折价方式进行，初始折价率定为5.5%。若实际发行的优先级资产支持证券的票面利率高于5.5%时，可能导致专项计划基础资产现金流入对优先级资产支持证券预期收益及本金的覆盖程度下降，甚至不能覆盖。

缓释措施:其一，当优先级资产支持证券的票面利率高于5.5%时，则以实际发行票面利率作为循环购买的折现率；其二，专项计划所发生的各项费用均不从专项计划支出，本专项计划的费用负担较小；其三，经过压力测试，覆盖倍数仍然可期。

（三）基础资产分析

初始基础资产对应的初始权益人/发电企业虽已上网，但尚未收回的可再生能源补助资金仍有33 584.55万元，分别属于4家发电企业，6个项目，共计144笔。其中，初始入池资产占比最大的项目，资产入池金额为17 780.12万元，占比52.94%，该项目已于2018年列入《可再生能源电价附加资金补助目录（第七批）》。

1.补助的清单批次分析。初始入池资产对应的可再生能源补助的清单批次分别为，第二批（3座）、第四批（2座）和第七批（1座）。其中，第七批入池资产占总入池资产的比重为52.94%，占比较高。

2.金额分布分析。对初始入池资产对应的可再生能源补助单笔金额分布情况进行分析，其中单笔金额在200万元（不含）以下的补助金额占比最大，为33.86%。

3.预期回收时间分析。每笔基础资产均按照产生后满2年回收预测，初始基础资产对应的可再生能源补助预期的回收时间分布较为均匀。各回收期间的回收金额约占总金额的10%。

4.账龄分析。以2019年6月30日为计算基准日，本专项计划入池基础资产账龄较长。其中，超过一年未收回的应收账款占比50.79%，主要是因受到可再生能源发展基金补助发放时间不确定的影响。

（四）现金流预测分析

从历史回款情况来看，可再生能源补助的最长回款期为2年。因此对初始入池资产回款情况的预测就以2年期作为回款期。各期回款情况不再以表列示。

该专项计划在循环购买期，于每个兑付日分配税收收益后，以剩余资金向原始权益人购买新增基础资产。为此，就要对循环购买期新购买基础资产的现金流进行预测，预测假设如下:其一，专项计划设立日为2019年9月30日，存续期3年，即2019年9月30日至2022年9月30日；其二，在专项计划存续期内，不发生任何信用触发事件；其三，实际完成循环购买的资金为当期可用于循环购买资金金额的100%，循环购买的资金金额=循环购买价款×（1＋5.5%）；其四，本专项计划无税金及费用支出。

综合初始基础资产、循环购买基础资产回款情况，专项计划存续期间，基础资产现金流入共计86 307.3万元，各期间基础资产现金流入呈年头年尾高、年中低的趋势。

1.正常情景分析。根据测算，正常情况下循环购买兑付日可供循环购买的现金流量分四期预测，从2020年3月至2021年9月每半年预测一次，金额分别为12 466.6万元、5 989.04万元、21 506.43万元、9 855.98万元。通过进一步测算，得出正常情景下，摊还期内的整体现金流入对专项计划税费及优先级资产支持证券本息的覆盖倍数为1.12倍。基础资产预期现金流对优先级资产支持证券本息的保障情况良好。

2.压力情景分析。

（1）压力情景一:在此情景下，我们预测优先级资产支持证券预期收益率上调情况下的现金流匹配状况。假设将优先级资产支持证券预期收益率上调100BP，并测算该种情况下的现金流状况以及现金流对专项计划税费及优先级资产支持证券本息的覆盖倍数。在保持循环购买兑付日期不变的情况下，经测算后，各循环购买兑付日可用于循环购买的现金流预测分别为:12 319.45万元、5 842.89万元、21 327.24万元、9 612.06万元；而摊还期内的整体现金流入对专项计划税费及优先级资产支持证券本息的覆盖倍数达到1.11倍。基础资产预期现金流对优先级资产支持证券本息的保障情况良好。

（2）压力情景二:此情景下，我们以情景一为基础，考虑基础资产回收期较预期滞后情况下的现金流匹配状况，即优先级资产支持证券预期收益率上调100BP，循环折价率亦提高100BP，循环购买的新增基础资产中不超过9%的基础资产较预期滞后一年回款，摊还期内的整体现金流入对专项计划税费及优先级资产支持证券本息覆盖倍数仍可达到1.01倍。

四、结论与建议

（一）结论

2020年抢装潮过后，有大批风电项目并网发电，加之补贴兑付进度滞后，应收账款资产支持证券化产品的市场空间必将扩大。在产品设计过程中，应针对不同发行主体、不同项目的不同特点，设计个性化的证券化产品。

第一，发行人的规模和主体评级对于降低债务风险、提升债项评级至关重要。

第二，基础资产笔数较多，风险控制难度较大，需要尽可能逐笔做尽职调查。

第三，证券化产品设立目的不同，需要采取不同的设计思路和金融工具。

（二）建议

1.完善资产证券化法律法规体系。

2.增设专门针对资产证券化税目。

3.全面提高企业自身管理水平。

4.针对资产证券化产品循环购买的特点，制定出切实有效的增强循环购买资金流动性的措施。