打造有韧性的中国资本市场

胡海峰 宋肖肖 窦斌

〔摘要〕 在新形势下，打造有韧性的中国资本市场有利于推动经济高质量发展，有利于金融更好地服务实体经济，有利于加快形成国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，有利于维护金融稳定、防范和化解系统性风险，有利于提升国家的核心竞争力和国际话语权。有韧性的资本市场具有抵抗力、恢复力以及调整适应力三种要素。抵抗力是有韧性的资本市场的基本要求，恢复力是有韧性的资本市场的核心要求，调整适应力是有韧性的资本市场的关键环节。打造有韧性的中国资本市场要从深化资本市场供给侧改革，提高上市公司质量，提高资本市场透明度，改变投资者结构，建立长期资金入市的制度，推进资本市场双向开放，建立风险识别、预警和处理的防控机制等方面切入和推进。

〔关键词〕 资本市场韧性，系统性金融风险，上市公司质量，资本市场透明度

〔中图分类号〕F831    〔文献标识码〕A〔文章编号〕1004-4175（2021）02-0074-10

2018年以来，面对云谲波诡的国际形势、复杂敏感的周边环境、艰巨繁重的改革发展稳定任务，加强金融安全，通过强化金融韧性（financial resilience）来提高金融体系防范化解重大风险和服务实体经济能力，已受到党中央国务院的高度重视。继2018年12月召开的中央经济工作会议首次提出“资本市场韧性”概念之后，2019年2月中共中央政治局第十三次集体学习，习近平总书记再次强调建设有韧性的资本市场的重要性，把打造“规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”作为中国资本市场改革的方向和目标。2020年5月11日发布的《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，又把“加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”作为完善要素市场化配置体制机制的重要组成部分。而与此同时，中美关系日益恶化、新冠肺炎疫情全球大流行等“黑天鹅”事件接踵而至，中国资本市场的平稳运行和健康发展正经受着严峻考验。因此，在新形势下打造有韧性的中国资本市场，既有效发挥资本市场在优化资源配置，推动科技、资本和实体经济高水平循环的枢纽作用，促进中国实现创新驱动转型的高质量发展，加快形成国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，又有效防范和化解重大金融风险，努力为开启全面建设社会主义现代化国家新征程奠定坚实的基础，已成为摆在我们面前的关键课题。全面深入地推进这一重大命题的研究，具有深刻的理论价值和现实意义。

一、为何要强调打造有韧性的中国资本市场

（一）打造有韧性的中国资本市场是推动经济高质量发展的迫切需要

党的十九大报告指出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，因此“必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革”。在中国经济由高速增长向高质量发展转变的过程中，创新驱动成为经济增长的主要动力，而创新驱动的根本在于技术创新，难点在于资本投入，创新活动往往需要巨量的资金和科研资源的投入，但其投资具有期限较长、不确定性高以及隐性成本高等特点，这就意味着需要建立与之相匹配的金融制度和结构，以平衡企业的资金需求和风险分担。

从发达国家的经验看，以直接融资为主导的市场型金融体系，可将不同风险偏好、期限的资金更为精准高效地转化为资本，有利于提高资本要素配置的效率，加快产业结构转型升级。经过三十年的改革发展，中国资本市场在规模、结构、功能等方面取得了令人瞩目的成就，初步形成主板市场、中小板、创业板、科创板、新三板、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场构成的多层次资本市场体系。截至2020年底，中国国内资本市场上市公司数量已經达到4140家，总市值达到79.72万亿元，约占全球股票市场总市值的12.3%，成为全球第二大资本市场。然而，中国目前的金融结构仍然是银行主导型金融体系，银行贷款等间接融资占企业外部融资的比例超过70%，一直居高不下，显然这种金融结构安排不利于中国向经济高质量发展方向转变，只有金融体系的结构与实体经济的最优产业结构相互匹配，金融体系功能才能得到有效发挥 〔1 〕。打造中国有韧性的资本市场就是建设一个能与经济高质量发展战略相匹配、相协调的高质量的资本市场，提高金融体系的适配性，充分发挥直接融资特别是股权融资风险共担、利益共享机制的独特作用，加快创新资本形成，促进科技、资本和产业的紧密融合，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，促进产业结构转型升级，形成高质量发展的重要金融支撑。

一方面，有韧性的资本市场要求提高资本市场构成主体的质量。鼓励优质企业上市、淘汰没有经济效益的僵尸企业，提高优质企业的规模和比重。着力培育一大批具有创新能力的企业迅速成长，培养价值创新和创造为导向的文化理念贯彻整个改革进程。另一方面，有韧性的资本市场要求提高资本市场金融服务的质量，提高资金融通和配置效率，促进资本等生产要素流向具有科技创新和技术升级潜质的高附加值企业，激发经济增长活力，成为推动经济转型升级、实现高质量发展的有力引擎。同时，有韧性的资本市场增强了对高新技术企业的包容性和适应性，鼓励科技创新和技术研发的深入推进，承受和缓冲创新研发失败的潜在风险，通过风险释放机制，满足资本要素驱动的需要，更好地实现经济转型升级和创新驱动发展战略。

（二）打造有韧性的中国资本市场是推动金融更好服务实体经济的迫切需要

实体经济是我国经济的命脉所在，中央围绕实体经济发展作了多次重要部署，党的十九届五中全会更是明确提出“坚持把发展经济着力点放在实体经济上”。金融是实体经济的血脉，实体经济是金融的肌体，为实体经济服务是金融的天职、是资本市场发展之本。习近平总书记指出，“金融活，经济活;金融稳，经济稳。经济兴，金融兴;经济强，金融强”“金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，回归本源，服从服务于经济社会发展”。这就要求资本市场集中有限的金融资源于经济增长的重点领域和薄弱环节;坚持质量优先，引导金融与经济的协调发展;便利融资渠道，降低实体经济融资成本;提高资源配置效率、保障风险可控。

近年来，中国经济“过度去工业化”问题日益显现，工业增加值和就业比重快速下降，呈现出过早的“过度去工业化”特征 〔2 〕，产业结构的服务化趋势下的“结构性减速”问题凸显 〔3 〕。同时，实体企业金融化现象日趋严重，金融泡沫和金融风险不断堆积，实体经济“脱实向虚”的潜在危机逐渐加剧。尤其是在当前新冠肺炎疫情全球大流行的背景下，面对一些发达国家鼓动产业链“去中国化”“本土化”的主张，夯实实体经济根基，拥有坚实发达的实体经济，更是促使中国在国际经济竞争中赢得主动，形成强大国内市场、构建新发展格局的关键所在。资本市场如何能够准确把握发展方向、高效行使功能职责面临着更严峻的挑战。可以说，打造有韧性的资本市场是对充分发挥资本市场功能的根本要求，有助于提升金融服务实体经济水平、质量和效率。一方面，打造有韧性的资本市场能够推动多层次资本市场的健康发展，降低股价大幅震荡波动的可能性，减少投机性行为的发生频率，引导长期资本入市、鼓励价值性投资比重增大，有助于优化资本市场的投融资环境、改善融资结构、规范融资渠道、助力实体经济的稳健增长和长远发展。另一方面，有韧性的资本市场为多种类型的金融产品和服务提供稳定的交易环境，避免了外部冲击引致收益波动风险和投资者利益受损。同时，能够满足不同类型、不同发展阶段实体企业对各类金融产品和金融服务的差异化多元化需求，降低企业债务杠杆。总之，资本市场作为一个整体系统为多样化的投融资需求打造高效匹配的平台，对企业各个发展阶段都起到强有力的推动作用。

（三）打造有韧性的中国资本市场是促进金融稳定，防范和化解系统性金融风险的迫切需要

中国经济正处于且未来可能长期处于高速增长向高质量发展的过渡阶段，这是发展方式转变、经济结构优化、增长动力转换的攻坚期，而这一阶段往往也是各类新型风险孕育、累积和爆发的高发期，尤其是金融风险。2017年中央经济工作会议提出，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。习近平总书记指出，防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务，是金融工作的永恒主题。习近平总书记多次强调，防范化解重大风险中要坚持底线思维，既要有防范风险的先手，也要有应对和化解风险挑战的高招;既要打好防范和抵御风险的有准备之战，也要打好化险为夷、转危为机的战略主动战。

资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，资本市场的稳定是金融稳定的重要组成部分，也是防范金融风险的重要内容。资本市场重大风险最主要、最常见的爆发形式就是股票价格全面暴跌。1929年美国股市发生大崩溃，道·琼斯指数4个月跌去84.3%;1987年10月19日的股市崩溃，道·琼斯指数一天之内下跌508点，跌幅高达22.6%。1997年亚洲金融危机中，东南亚、日本、韓国的股市更是一跌再跌。2020年3月，受疫情影响，美国股市10天之内发生4次熔断，MSCI全球市场指数下跌超过22%。股市危机往往是金融危机乃至经济危机的导火索。1929年美国股市大崩盘引发全球经济大萧条，2008年美国股市暴跌更是导致全球金融危机的爆发，重创世界经济长达10年之久。“打造有韧性的资本市场”的提出，既是加强金融稳定、维护金融安全的迫切之需，也是针对防范化解系统性金融风险这一改革目标提出的更高标准、更具体明确的要求，体现了一种新的处理风险或者危机的思维方式和方法，是新时代国家金融治理体系和治理能力现代化的重要表现，背后有着深刻的理论背景和现实依据。打造有韧性的资本市场的核心逻辑，就是要从资本市场基础设施和基础制度入手，以牢牢守住不发生系统性金融风险底线为原则，提高资本市场的风险承受能力和风险化解能力，保持资本市场稳定和各类风险的防范化解，推动我国金融稳定再上新台阶，形成防范化解重大风险、维护金融安全的重要保障。

（四）打造有韧性的中国资本市场是建立资本市场强国、提升国家核心竞争力的迫切需要

习近平总书记指出，“金融是国家重要的核心竞争力”。金融核心竞争力更强调的是它的关键性和独特性，更体现为一种长期的、持久的能力和优势。纵观全球经济发展历程，经济强国的背后都有强大的资本市场支撑，资本市场强大的资源配置能力在经济迈向高质量发展的过程中必定占居重要地位，在大国崛起中起到战略支撑作用，可以说是现代经济增长的发动机。尤其是在当今世界正经历百年未有之大变局，经济全球化遭遇逆流的背景下，资本市场作为经济发展的“掌上明珠”，逐渐发展成为各国金融博弈的主战场，随着对外开放进程的不断深化，中国资本市场面临的国际竞争也会更加激烈，建设资本市场强国是确保中国牢牢掌握“金融制高权”的必然要求 〔4 〕，也是中国金融核心竞争力的重要体现。上海证券交易所2020年6月发布的《全球资本市场竞争力报告（2020）》表明，中国资本市场虽然在股票市值、股票交易额、债券余额等“量”的指标方面已位列前茅，但在市场规范、透明、国际化程度、活力以及韧性等“质”的指标方面，距离资本市场强国还有较大差距，在全球资本市场竞争力排名中处在第二梯队，排在美国、英国、日本、加拿大之后，位居第5位。在这种情况下，中国资本市场迫切需要自我改革和完善，尽快完成向资本市场强国的转变，形成国家重要的核心竞争力，才能在未来的全球化竞争中牢牢掌握金融主导权。

打造有韧性的资本市场是中国迈入资本市场强国的必经之路。有韧性的资本市场就是依靠市场机制进行有效资本配置，充分发挥价格机制优化配置的作用，实现资本市场从“规模”向“质量”的转变，最终建立一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。有韧性的资本市场不仅能渐进适应不断革新的不确定性，而且也有对极端条件的永久适应能力，即使遇到最猛烈的冲击，资本市场也能保持自身结构和功能不发生间断，使得资本市场能够在全球一体化的激烈竞争中保持市场竞争力，具备可持续发展的能力。

总之，无论是推动中国经济发展的质量变革、效率变革、动力变革，形成经济高质量发展的重要金融支撑，还是增强金融服务实体经济水平和效率，构建金融支持实体经济的体制机制，抑或是保持金融稳定，防范和化解系统性风险，打赢化解重大风险攻坚战，以及提升国家核心竞争力，保持中国在国际竞争中的优势和地位，都迫切需要把打造有韧性的资本市场放在突出的位置加以强调。

二、如何把握打造有韧性的中国资本市场的三点内涵

韧性（resilience）是一个从生态学传入经济学的“舶来品”，是基于系统的视角研究一个经济体应对危机的能力，包括经济体遭受外部冲击时表现出来的抵抗能力、恢复能力、调整适应能力。资本市场作为一个金融子系统，其韧性本质上就是资本市场应对危机的能力强弱。这种能力是资本市场固有的内在属性，取决于资本市场的内在配置（比如金融基础设施水平、资本市场结构、金融制度安排等要素）。从历史上的金融危机事件来看，增强资本市场抗风险韧性涉及到金融风险积聚、爆发和消除的三个环节。在事前，有韧性的资本市场可以帮助市场识别风险，避免风险积聚;在事中，有韧性的资本市场可以帮助市场应对和克服危机，避免危机爆发进一步恶化;在事后，有韧性的资本市场可以帮助市场尽快从危机之中恢复，避免久拖不治。基于此，我们可以从以下几个方面来理解和把握“打造有韧性的中国资本市场”的基本内涵。

（一）提高资本市场的抵抗能力是打造有韧性的中国资本市场的基本目标

众所周知，资本市场的特点是收益与风险并存，资本市场脆弱性是市场固有的属性，脆弱性随时可能会转化为风险，一个理性的资本市场不会完全消除风险，而是会尽力将风险调控在合理且可控的范围内。可以说，允许适度的市场摩擦和波动是资本市场走向成熟的标志。因此，打造有韧性的中国资本市场要对资本市场的风险属性和本质特征有明确的认识，树立起对金融风险的合理预期。一方面，我们要看到资本市场是经济的“晴雨表”，资本市场本身就是一个风险无处不在的市场。当经济受到一定冲击时，在股票市场必然反映为市场波动，这是市场意料之中的现象。正如习近平总书记所强调的，必须始终保持高度警惕，既要高度警惕“黑天鹅”事件，也要防范“灰犀牛”事件。另一方面，我们要充分认识和理解资本市场是一个由融资者、投资者、中介机构等市场参与者与所处政治、经济、文化等内外部环境之间相互作用、相互依存而形成的生态系统，具有趋向于达到某种平衡状态的自我修复、自我调节能力。这种内源性的自我修复自我调节能力本质上就是资本市场的一种抵抗能力，主要表现为风险承受能力和风险吸收能力两种特征。

所谓资本市场的风险承受能力，是指系统在保持自身结构、功能等特性不变的情况下，能够分散风险，有效降低风险暴露程度（阈值），它体现了对金融体系中存在的适度风险和摩擦的容忍性和适应性。有较强的风险承受能力意味着资本市场能够吸收较大的干扰量，能够减少外部冲击事件所造成的负面影响，并将不利影响最小化，降低由个体风险导致系统性风险的概率，达到从源头上对系统性风险进行预防的效果。同时，这种风险承受能力还突出表现在当面临外部冲击和结构性风险时，资本市场的各项机制正常运转，融资功能、投资功能、定价功能、财富管理功能、资源配置功能都能够正常发挥，企业融资、市场交易、支付结算、风险管理和资本营运等基本职能能够正常实现。当风险积聚到资本市场的承受限度（阈值）时，一旦风险冲击就會造成市场崩溃，整个资本市场陷入岌岌可危的境地，并随时有可能爆发系统性金融风险。

所谓资本市场的风险吸收能力，是指在资本市场内部风险爆发或受到外部风险冲击后，能够通过有效的政策和市场手段将金融风险引致的灾害降至最低，维持资本市场的基本架构，保护市场体系的残留力量，保障市场参与主体的权益。通过一系列手段和措施将风险进行对冲、转化和转移，并最终将风险控制在合理的可承受的范围内。资本市场韧性越大，吸收风险能力越强，其暴露的风险程度越低，从而降低了由脆弱性导致系统性风险的概率，达到防范系统性风险的目的。

可见，增强对风险的承受能力和吸收能力，形成较高的资本市场抵抗能力是打造有韧性的中国资本市场的最基本要求。为此，我们要提高对资本市场重大金融风险发生前的风险识别能力、预警能力和把控能力。在事前，能够识别和辨明不同类型的潜在风险和隐患，及时把握各项风险指标的波动变化和影响后果，及时察觉和披露隐匿风险的违规行为。在准确识别不同类型的金融风险后，要对不同风险进行精准衡量、客观评估、重点考察和持续监控，做到尽早发现风险、监测风险，提高资本市场的风险判断能力和有序有效的防范能力。正如习近平总书记所强调的，要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，准确判断风险隐患是保障金融安全的前提。对存在的金融风险点，我们一定要胸中有数，增强风险防范意识，未雨绸缪，密切监测，准确预判，有效防范，不忽视一个风险，不放过一个隐患。早识别、早预警、早发现、早处置，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。只有做到对资本市场风险心中有数、对症下药、综合施策，出手及时有力，才能力争把风险化解在源头，不让小风险演化为大风险，不让个别风险演化为综合风险，不让局部市场风险演化为系统性风险。

近几年来，中国证监会着力加强资本市场基础制度改革，努力防范化解重大金融风险，针对股票质押、信用债券违约、私募基金、场外配资和地方各类交易场所等重点领域风险以及科技创新在资本市场形成的叠加共振风险，坚持精准施策，有效防范处置，为打造有韧性的中国资本市场奠定了坚实的基础。以这次突如其来的新冠肺炎疫情冲击为例，尽管疫情在2020年春节休市期间突然暴发，投资者积累了大量恐慌情绪，对资本市场无疑会带来强大的冲击。但是决策层出于对市场规则的尊重和中国资本市场韧性的信心，果断如期开市。2月3日开市首日中国A股市场深度回调，但随后连续放量反弹。截至2月7日收盘，上证综指报2875.96点，全周累计下跌3.38%;深证成指报10611.55点，全周累计下跌0.66%;创业板指数则创出阶段新高，报2015.80点，全周累计上涨4.57%。相比之下，美国股市自3月9日以后的8个交易日发生4次一级熔断，累计跌幅超过30%。我们对全球45个代表性股票市场进行比较，发现中国股票市场在疫情期间的下跌程度是全球最低的，中国资本市场的抵抗能力在全球股票市场中排名第一。中国资本市场以强大韧性，一扫笼罩在中国金融市场上的阴霾，成功应对了新冠肺炎疫情下的开市挑战。与历次应对股市风险事件相比，监管部门此次应对疫情冲击的政策韧性强，对上市公司信息披露、股票质押协议等作出的特别政策安排，体现出监管弹性。同时，宏观调控部门相互协同、发挥合力，在减税降费、金融支持等方面出台了一系列政策，重点帮助抗击疫情的企业渡过难关，有力地缓解了市场非理性情绪，为资本市场正常运行和融资功能的发挥起到了保驾护航的作用。2020年A股市场包含增发、配股、可转债在内的再融资规模超过1万亿元，共有396家企业成功IPO，合计融资近4700亿元。中国资本市场正常开市和常态化运行，以及市场表现出来的强大抵抗能力已成为中国经济稳健运行的动力源、助推器和压舱石。

（二）提高资本市场历经危机后的恢复能力是打造有韧性的中国资本市场的核心要求

资本市场的恢复能力是资本市场在遭受外部冲击时以较快的调整速度恢复到冲击之前的稳态水平，缩短负面冲击的作用时间，从而提升一国资本市场运行的稳定性。依据实际情况而言，当金融危机来临时，不同资本市场均会受到不同程度的波及和冲击。危机过后，资本市场会尽其所能采取应对措施，但危机持续和恢复至常态的时间也各有差异。有的国家的资本市场在经历危机之后一蹶不振，风险持续积聚和扩散，系统遭受毁灭性破坏，资本市场基本功能难以维持;相反，有的国家的资本市场则能够逐渐克服冲击带来的不利影响，甚至以此为契机得到更长远的发展，达到更好服务于经济发展的目的。导致不同结果的本质原因就是资本市场恢复力的差异：恢复力弱的资本市场反应能力滞后，导致资本市场基本功能迟迟不能发挥作用;而恢复力强的资本市场在遭受外部冲击时以较快的恢复速度达到冲击之前的稳态，缩短了负面冲击的作用时间，使得资本市场基本功能不间断或者不丧失，维护了一国资本市场运行的稳定性。

一国资本市场恢复能力大小最直观的表现就是股票市场代表性指数的波动情况。在中国股票市场30年的发展过程中，经历了多达8次的异常波动。尤其近10年来，中国的股票市场经历了两次严重的“股灾”。第一次是2008年次贷危机引发的全球性金融危机对中国资本市场的冲击，给中国股票市场带来了近乎“毁灭性”的打击。上证指数从2007年10月16日的6092点骤降至1706点，降幅高达71.98%。第二次是2015年由于高杠杆场外配资造成的股价崩盘，中国股票市场经历了新一轮的“断崖式”暴跌。上证指数从2015年6月12日的5166点一路跌至2016年1月28日的2655点，降幅高达48.61%。由于风险处置得当，这两次股票市场异常波动都没有演变成系统性的金融风险，但给投资者造成了巨大损失，也给市场的正常运行带来了严重的负面影响。我们从长周期的时间跨度来看，2009年之后的中国资本市场股指长期处于较低水平，与美英等发达国家资本市场相比，反弹力度和回升幅度是远远不足的。我们分别以沪深300指数、标普500指数、日经225指数和恒生指数作为A股市场、美股市场、日股市场和港股市场的代表性指数。2008～2018年上述四个指数的年度波动率均值分别为1.6%、1.1%、1.5%和1.4%，A股市场波动性高于其他三个市场，市场恢复力相对较弱。这表明中国资本市场的恢复力与发达资本市场存在较大差距。我们经过测算，中国资本市场恢复力在45个市场中的排名为41名，在22个新兴市场中的排名为18名，远远低于国际平均水平。

资本市场恢复力如同一国经济的“质”，本质上体现了资本市场的运行质量。尽管我国从多次市场异常波动中针对资本市场系统性风险制定了应对预案，积极采取各项政策性和制度性的救援方案，包括对违约金融机构和相关金融工具实施风险隔离，有条件救助陷入困境的金融机构，有效防范上市公司股价崩盘风险，甚至采取政府入市的救助手段和措施来保持市场流动性。但中国资本市场长期恢复力不足的事实，从一个侧面也暴露出中国资本市场在识别风险、抵抗危机和灾后恢复的各个环节都存在短板和缺陷，也充分说明中国资本市场还存在一系列深层次问题和矛盾，主要包括各层次市场构成的市场定位和功能边界不清晰，市场的包容性差，市场风险定价机制缺失，价格信号失真，上市公司质量普遍不高，证券违法违规严重，投资者保护不利，投资者结构不合理，证券监管体制僵化等，凸显出打造有韧性的资本市场的必要性和紧迫性。正如习近平总书记所指出，“近来频繁显露的局部风险特别是近期资本市场的剧烈波动说明，现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾，也再次提醒我们必须通过改革保障金融安全，有效防范系统性风险”。

（三）提高资本市场的调整适应能力是打造有韧性的中国资本市场的关键环节

调整适应力是资本市场的动态演化特征，也是打造有韧性的中国资本市场的关键环节。有韧性的资本市场的调整适应力不同于其他学科韧性概念里的调整力。我们必须以中国经济发展过程中金融体系的主要矛盾变化为基础，以拓宽资本市场调整适应力的概念和内涵。徐忠 〔5 〕（2018）指出中国经济由高速增长向高质量发展的过程中，金融体系的主要矛盾也由经济增长需求与资本存量的矛盾转变为经济高质量发展对金融服务的需求与金融体系供给结构失衡的矛盾，金融功能也由动员储蓄、便利交易、资源配置转向以公司治理、信息揭示和风险管理为主。金融以服务实体经济为根本出发点和落脚点，金融体系对新发展阶段的适应性转变是高质量发展的必然要求，只有金融体系与经济结构相匹配时，才能最大发挥金融服务实体经济的功能 〔1 〕。因此，资本市场的适应调整能力体现在其服务实体经济的能力上，在经济发展的不同阶段所面临的风险也不断变化，这就要求作为服务实体经济的资本市场能够适应经济发展阶段变化产生的对资本市场需求的变化，不断自我改革创新以适应经济发展阶段的不同融资需求、防范不同发展阶段具有的风险类型。作为经济体系中配置资金和管理风险的市场，资本市场需要充分考虑经济环境、市场形势、新兴技术、实体经济需求等因素的变化，及时调整战略定位、经营模式、产品业务和风险管理，以实现金融创新与风险管理、金融发展与实体经济的平衡协调。从金融危机史来看，凡在发展中改革转型、从危机中学习反思做得好的国家，金融体系都发展得更好，包括资本市场韧性在内的金融体系韧性也更强 〔6 〕。

中国A股市场尽管经过三十年的发展已经成为世界第二大市值股票市场，但中国资本市场新兴加转轨的特征依然明显，资本市場基础制度设计改革与经济基础变化不相适应，突出表现为制度设计僵化缺乏弹性，导致市场包容性差，对不同商业模式、盈利模式的拟上市公司的接纳程度远远不如发达国家资本市场。国内互联网巨头阿里巴巴、腾讯、京东、小米、美团、网易、百度均在海外资本市场上市。在过去20年，美国股票市场最大市值的公司已由金融资本、石油资本让位于以Facebook、亚马逊（Amazon）、苹果（Apple）、Netflix和谷歌的母公司Alphabet为代表FAANG五大科技公司。新一轮技术革命和产业变革大大加快了5G、物联网、人工智能、边缘计算、自动驾驶等技术的发展，催生出互联网、工具软件、智能手机、电子商务、社交媒体、云计算等一大批新型行业。中国资本市场显然错过了引领科技创新、加快促进科技和资本融合、加速创新资本形成的先机，在服务实体经济、服务创新驱动发展战略上被动落伍了。中国资本市场调整适应力不足，也是导致中国股票市场长期股指涨幅有限，呈现“牛短熊长”特点的主要原因（详见图1）。可见，打造有韧性的中国资本市场既需要居安思危，前瞻性地学习先进经验，主动创新、改革和转型，也需要在经历风险和危机之后，通过深化改革创新来解决问题、化解矛盾，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度，以更好地适应不同经济发展阶段的不同需求。

总之，中国资本市场经过多年的发展，已具有强大的抵御风险的韧性，但在市场恢复力和调整适应力方面还存在明显的短板和不足，还面临着一系列问题和困难。打造有韧性的中国资本市场是一项系统工程，必须从全局的高度统筹谋划，作出战略选择和具体操作安排。

三、打造有韧性的中国资本市场的路径

（一）以深化资本市场供给侧改革为主线来打造有韧性的中国资本市场

资本市场供给侧改革是深化金融改革，提高服务实体经济能力的工作重心和指导方针。资本市场是现代经济的重要组成部分，打造有韧性资本市场的根本目的是为了服务实体经济高质量发展。因此，建设有韧性资本市场的出发点和落脚点在于深化资本市场供给侧改革，打造与实体经济增长相协调和适应的高质量的资本市场，并进一步推进经济供给侧改革，实现经济高质量增长。

1.增加制度供给，不断完善资本市场基础制度，为增强韧性提供内在保障，建立为高质量发展服务的资本市场。一是大力推进和完善科创板的建设。科创板的设立有利于发挥资本市场在促进技术进步中的作用，能够直接缓解高技术企业在进行研发时的融资约束，降低企业融资成本和财务压力，能够更好地促进企业高速增长。二是推广注册制的范围，加快高技术企业上市融资的速度，解决上市公司“排队过长”问题。三是完善退市制度，严格制定不同行业企业的差异化运行标准，对于不符合标准的企业要有相应的健全的退出机制，严格执行退市标准，保障市场有进有出，确保资本市场“血液”的良性循环。四是推动期货市场的深入发展。期货市场可以提供有效的风险管理和价格发现工具，对资本市场的稳定发挥着重要作用。

2.增加法治供给，为市场机制的健康运行提供保障。近年来，中国上市公司占用上市公司资金、虚假出资、转移上市公司利益、虚假披露、内幕交易、隐瞒披露、故意延迟性披露等不同类型的违规行为层出不穷，仅2018年全年，共615家A股上市公司收到处罚决定1094件，处罚金额累计108.12亿元。公司违规行为导致公司股价暴跌，中小投资者损失惨重，为资本市场埋下了巨大的隐患。上市公司违规事件频频发生的重要原因在于法治供给不足，中国资本市场违法违规成本过低，不仅表现为法律责任过轻，无法有效震慑违法违规行为，还表现为法律规定界限不明甚至缺乏法律，无法将部分违法行为纳入处罚范围，导致相关市场主体“有恃无恐”。一是加强投资者保护的法律和司法制度，赋予投资者更大的影响力和获取信息的权利，能够更好地提高公司治理水平，比如有效的管理和使用资本。加快建立资本市场多元化纠纷解决机制、民事赔偿诉讼制度。二是完善问责处罚制度，提高执法反应能力，加大对违法违规行为的惩戒力度，加大刑事追责力度，严厉查处欺诈发行、财务造假、内幕交易、操纵市场等重大案件，增加欺诈造假成本，从源头上遏制违法违规行为。三是加强监管的独立性和有效性，构建资本市场良性执法生态。监管机构在保护投资者、确保市场公平高效和降低系统性风险方面发挥着至关重要的作用，其独立和有效的执法是监管机构行使业务自主权的坚实基础，因此要确保既得利益和相互矛盾的目标不会影响监管的独立性和有效性，以“零容忍”的态度严打违规、铁腕执法，避免出现选择性执法。

3.增加产品供给，提高多样化金融工具和产品供给的能力。资本市场要进一步丰富股票、国债、企业债、基金、期货等多种金融工具，增加适合不同投资者群体的多样化产品供给，拓宽居民的理财投资渠道，既能确保企业和居民投融资渠道的多样化，满足投资者日益增长的投融资和风险管理需求，也能增强中国资本市场运行的稳定性，提高资本市场的抗风险能力，达到防范和分散系统性金融风险的目的。

4.增加投资者供给，完善投资者结构。一是提高个人投资者金融素养。目前中国个人投资者众多，由于信息的不完全和人的有限理性，个人投资者在投资股票时更容易受“市场情绪”和“噪音”影响而表现出非理性，投资往往带有盲目性，在以散户为主导的市场中，股票价格容易暴涨暴跌。因此，政策制定者应该通过以学校为基础的专业课程和有针对性的成人金融知识教育，提高个人投资者的金融素养。二是增加机构投资者。这是因为：机构投资者的专业知识水平较高，在信息收集和处理方面拥有更多的优势，更有能力进行基于价值的投资以及使用逆向投资技巧。此外，机构投资者对信息的分析和处理能力高于个人投资者，对股票市场中非理性行为导致的过度反应的危害更有洞察力，倾向于买入价格过低的股票和卖出价格过高的股票，从而使得股票价格向其内在价值回归，降低市场的波动。

（二）以提高上市公司质量为目标来打造有韧性的中国资本市场

资本市场是实体经济的“晴雨表”，这个功能主要是通过上市公司质量来体现的。资本市场是连接实体和资本、连接融资方和投资方的纽带，而上市公司质量是支撑这个市场的支柱和基石，是促进金融和实体经济良性循环的微观基础。没有好的上市公司，就不可能有好的资本市场。上市公司是资本市场价值投资的源泉，因此提高上市公司质量，使得上市公司的股票价格紧紧围绕其内在价值波动，能够减少资本市场的波动程度，提高资本市场整体抗风险的能力。優质高效的公司所占比重越大，资本市场抵抗风险的韧性越强。

目前，中国资本市场上市公司的整体质量不高，具体体现在以下三个方面：其一，上市公司的信息披露质量不高，企业与投资者之间的信息差距较大，企业信息不对称的问题凸显。其二，上市公司的治理质量不高，违规行为频频发生，严重打击了投资者的信心，造成了资本的错配，危害了资本市场的有序和稳定。其三，上市公司的经营质量不高，主营业务的核心竞争力不强，具有高附加值、高技术水平的企业比重较低。实体企业“脱实向虚”、经济“空心化”的现象日益凸显，主营业务的高质量发展严重受阻。因此，打造有韧性的资本市场必须在提高上市公司质量上狠下工夫。

首先，要完善上市公司退出机制，通过资本市场的并购重组、破产重整和退市等各项机制，淘汰落后低效以及不产生任何经济效益的“僵尸企业”，促进上市公司优胜劣汰。要鼓励、支持优质资产注入上市公司，使得上市公司成为激发创新活力、优化资本形成机制的重要载体，达到提升上市公司质量和经济发展动能的目的。其次，要强化上市公司治理的外部监管能力，加强企业经营行为、治理水平以及信息真实性等客观因素或者主观因素的监督，确保实现持续监管、精准监管。

（三）以提高资本市场透明度为保障来打造有韧性的中国资本市场

资本市场透明度是市场参与者在市场中获取信息的能力，包括交易前透明度和交易后透明度，它关系到信息的及时性和真实性，并最终影响资产价格的形成。资本市场透明度作为资本市场赖以存在和发展的基础，是确保资本市场基本功能有效发挥的前提条件，更关系到资本市场秩序这一核心问题。提高资本市场透明度是打造中国有韧性的资本市场、维护资本市场秩序的重中之重。

首先，要提高市场主体透明度，督促上市公司及时、完备、准确、公允地披露公司的财务信息和非财务信息，消除投资者与公司之间的信息差距。其次，要提高市场交易机制的透明度，强化市场价格形成机制，完善交易运行信息公开制度，对于虚假披露和内幕交易等违规行为实施精准监督和持续监管，营造公开且公正的交易环境，保障市场交易机制平稳持续运行。再次，要加强完善信息公开的制度建设，加大制度的监督落实和违规处罚，全方位提升政府和機构在一线监管的透明度。最后，重点打造优质的舆论生态，强化新闻机构和网络媒体对事件报道的客观性、公允性、及时性，营造一个透明公允的信息披露环境，正确引导和稳定市场参与者的反馈情绪，提高投资者的理性和信心。

（四）以改变投资者结构，引导各类长期资金入市为中心来打造有韧性的中国资本市场

长期资金具有存续期限长、稳定性高以及体量大的特性，主要包括共同基金、养老金、国外资金和保险资金四部分。由于长期资金在投资时更注重长期增值性、安全性以及流动性等特征，在资本市场的功能发挥、规范发展以及稳定运行方面都发挥着重要作用。纵观发达国家资本市场的发展历史，长期资金在资本市场中的占比一直位列前茅，长期资金入市为资本市场快速发展提供了稳定的资金供给，对资本市场的快速发展有着直接的推动作用。因此，打造有韧性的资本市场必须要建立和完善长期资金入市制度。

目前中国长期资金体量巨大。据统计，银行理财、保险资金、养老金、外资和公募中的股票型基金合计近62万亿人民币，其中包括5万亿元基本养老金、2.2万亿元全国社保基金、1.48万亿元企业年金、16.4万亿元保险资金运用余额等。而在2020年10月底，A股市值为78万亿人民币。如果有多几个百分点的长期资金进入A股市场，将为股市带来巨大的资金增量。而中国对养老基金以及保险基金等长期资本的风险限制过于保守，这些政策影响了公司债券和股票市场的发展。加快建立和完善长期资金入市制度，扩大养老基金以及保险基金等机构在长期资金供给中的作用，是打造有韧性资本市场的一个必要条件。

（五）以扩大资本市场高水平开放为方向来打造有韧性的中国资本市场

当今世界开放是大势所趋，通过扩大开放不断加深与各国资本市场的交流与融合，顺应国际化趋势，有利于对抗和分散外界干扰，提升自身抗风险能力，为增强有韧性的资本市场提供外部基础。中国资本市场的国际认可度与经济发展目标和要求尚有差距，亟需落实更多开放举措，提升国际影响力。一方面是引进来，重点有序引入境外公司、投资者和金融机构。外资金融机构数量和资产规模迅速增长，帮助中国金融机构改善了公司治理结构和经营能力。通过学习国外创新的投资理念和丰富的管理经验，能够提高中国金融服务行业的核心竞争力。另一方面是走出去，支持规范有实力的金融机构参与国际竞争与合作。要寻求多元的合作伙伴，发现更多的投资机会，创造更高的服务价值，进而提高中国金融行业的国际认可度和资本市场的国际影响力。同时，可以通过强化沪港通、深港通、债券通等境外市场的互联互通机制、支持MSCI、FTSE等指数不断提升A股纳入比例来深化双向开放格局，从技术、产品和融资渠道层面实现协作与共赢。

（六）以建立风险识别、预警和处理的防控机制，防范和化解系统性金融风险为底线来打造有韧性的中国资本市场

毋庸置疑，打造有韧性的资本市场的工作重心是防范和化解系统性金融风险。在信息科技飞速发展，数字金融方兴未艾的大背景下，应立足于中国基本国情，积极借鉴国际经验，加快推进监管机构信息化、数字化、智能化建设，重点建设一套完整的风险识别、预警和处理的防控体系，通过风险研判机制、风险评估机制、防控协同机制、防控责任机制、风险缓冲机制，做到早识别、早预警、早发现、早处置，科学防范资本市场重点领域风险和重大风险，有效发挥资本市场事后化解重大风险、转危为安的主动能力，提升资本市场自我调整以适应经济发展转型的能力。

总之，打造有韧性的中国资本市场是中国资本市场改革发展的长久之计和最终目标，一方面我们要充分认识到它的长期性、艰巨性和复杂性，另一方面也要有更强烈的危机感和紧迫感，加快资本市场的基础设施建设和基础制度改革，推动资本市场制度更加成熟和定型，不断提升资本市场基础制度的稳定性、协调性、平衡性，为增强资本市场韧性提供内在保障，确保资本市场为加快形成国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，为中国经济高质量发展发挥枢纽作用。

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责任编辑 于晓媛