免税赛道的投资逻辑

顾慧君

近年来，免税行业炙手可热，很多投资者非常关注。免税这个赛道前景如何？行业的天花板和护城河在哪里？投资这个赛道时应注意哪些问题？今天和大家分享我的看法。

免税行业之所以受到资金的追捧，是因为这是一个高速增长且天花板很高的朝阳产业。

来看全球旅游零售市场的情况。

2016年，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的54.6%，2016-2019年间的年复合增长率为14.4%，而同一时期内有税品零售额的年复合增长率只有6.7%。

2019年和2020年，全球旅游零售业受到新冠疫情的沉重打击，各国政府积极采取行动刺激免税行业的发展，2020年底，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的份额上升至60.8%。

2022年至2025年，弗若斯特·沙利文预计免税品旅游零售年复合增长率为11.8%，至2025年底绝对规模达5 724亿人民币，占全球旅游零售市场总体的63.7%。

虽然全球免税行业已有数十年的历史，但仍保持了较高的增速。中国的免税行业作为后来者，增长速度明显高于亚洲和全球。

从市场主体这个角度看，全球免税行业是一超多强，中国免税行业是一家独大。

根据2020年数据，中国中免的零售额为521亿元人民币，占全球市场份额为22.6%，排名2-5的公司其市占率分别为16.3%、14.5%、8.1%和7.8%。再看国内市场，从2020年数据看国内前5大免税旅游零售商占整个行业的比重为99%，集中度相当高，其中中国中免占比为92.3%，排名2-5的公司其市占率分别为3%、2.4%、2%和0.2%。

基于上述數据，中国中免在国内和全球免税行业中都具有举足轻重的地位。

从渠道来看，这几年离岛免税处于风口，未来增长潜力较大的则是市内免税。

从免税品的品类来看，香水和化妆品占比最高，在全球免税品销售额中的占比是40%，在我国能达到49%；其次是酒类，在全球免税品销售额中的占比大约为17%；其余占比较大的还有烟草、时尚配件、手表珠宝。上述货品都属于相对高端的消费需求，随着居民收入水平的提高，国内的高端消费尤其是奢侈品需求正在持续扩张。

免税行业的护城河首推牌照。免税业独一无二的价格和质量优势在国内体现得更明显，因此免税牌照的含金量相当高。截至2020年底，国内拥有免税品经营资质的主体共有10家，我们预计，虽然未来几年我国免税市场的限制会有所放松，但新进入者对现有竞争格局的影响有限，免税市场的整体竞争格局预计将保持稳定，行业的进入壁垒比较高。

其次是行业经验和渠道布局。目前国内免税品行业的主要参与者均为具有长期行业经营历史的国有企业。免税项目往往以招标的方式展开，在诸如门店布局设计、营销、客户服务策略、业务计划及品牌等方面具有经验和优势的竞标者往往更容易中标，从而在渠道拓展方面更顺畅。

最后是掌握的供应商资源。免税业务通常聚焦高端品牌，尤其是奢侈品品牌。这些品牌通常只和成熟的免税品运营商合作。免税经营者通常需要拥有良好的声誉和大量采购订单，以获取与品牌方的议价能力。

需要提醒投资者的是，在关注赛道好坏与否的同时，还要关注投资这个赛道的“价格”，好赛道和好价格缺一不可。在经历近几年的连续上涨后，免税行业的估值已处于较高位置，投资者需关注估值调整的风险。