“双循环”背景下房地产“去金融化”影响分析及展望

摘   要：房地产业在国民经济中起到重要作用，是增强国民经济和改善民生的重要产业。在金融信贷的支持下，近年来我国房地产业得到快速发展。但房价上涨过快、挤压实体经济等问题尚未得到有效解决，房地产过度金融化现象越来越严重，已经成为我国金融体系健康发展的“灰犀牛”。本文从我国房地产过度金融化的表现及去金融化必要性的角度出发，对近期房地产调控新政及其影响进行分析，探究“去金融化”下房地产发展方向。

关键词：房地产;去金融化;融资;信贷

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.07.004

中图分类号：F293文献标识码：A           文章编号：1003-9031（2021）07-0035-07

房地产是我国家庭资产配置中最重要的载体，也是社会经济活动中的重要环节，直接关系经济发展和社会稳定。自2013年被国家列为支柱产业后，房地产行业经历了迅猛发展过程，房地产行业增加值由2003年的6157亿元增至2020年的7.4万亿元，GDP占比也由2013年的4.5%增至2020年的7.3%。同时，房地产与金融的关系非常紧密，房地产开发、生产、销售等各环节需要信贷支持完成土地购置、房屋建造和销售。土地的稀缺性和地段的不可复制性又使房地产成为天然的优质抵押物，从而推动信贷扩张。由于多种原因，我国房价上涨过快、挤压实体经济发展、局部风险积聚等问题一直没有得到解决，房地产过度金融化现象越来越严重，已成为我国金融体系健康发展的“灰犀牛”。尽管国家各部门出台各项政策对房地产进行调控，但主要以“限购、限价、限售”为主，意在抑制需求，而无法破解其内在长期矛盾。

去金融化是对过度金融化的一种矫正，避免过度金融化对行业造成不可逆的系统性风险，也是促进经济、金融协调发展的政策措施。对房地产行业而言，去金融化也体现了中央“房住不炒”的调控精神，有利于降低房地产企业经营的杠杆率。当前，房地产企业融资方式日益多样、结构复杂，其抗风险能力不容乐观，如果未来融资环境和政策出现变化，现金流断裂、银行呆账坏账的发生几率剧增，直接波及行业上下游的产业链，给地方财政收入带来较大落差。因此，对房地产融资政策收紧，推进行业去金融化，将有利于违约风险暴露前置，降低风险波及范围和影响规模，促进房地产长期稳健发展。由于房地产行业在金融化发展中形成了路径依赖，一旦打破这个依赖，去金融化过程中伴随着诸多风险，往往会造成经济震荡。因此，去金融化道路也应循序渐进，给各经济主体留出时间和空间适应新政策，力争实现“软着陆”。2020年起，主管部门按照“加快建立房地产金融长效机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”思路进行政策制定和市场监管，试图对房地产行业去金融化。本文从房地产过度金融化的危害及去金融化的必要性的角度出发，对房地产调控新政进行梳理和特征总结，分析其对行业、企业、个人的影响，并对房地产领域未来发展方向和脉络进行展望。

一、“双循环”背景下房地产过度金融化的表现

（一）行业杠杆率偏高，房企暴雷事件频发

自2016年提出“房住不炒”定位后，中央在多场合强调“坚决遏制房价上涨”，出台一系列政策收紧银行信贷、保险、地方资产管理、海外发债等房地产融资，房地产行业的杠杆率持续下降，但房地产企业的杠杆率依然居高不下。根据Wind统计，截至2020年6月，规模型房地产上市公司的净负债率为90.1%，剔除预收账款后的平均负债率达到72%，远远超过40～60%的合理区间。同时，由于房地产各环节融资量巨大、融资方式繁多、股权结构复杂、影子银行活跃等现象十分普遍，导致国家房地产调控效果未达预期。同时，一些房企依靠地价上涨红利高负债扩张，但该模式对现金流管理要求极高，部分企业购置土地的竞买保证金也来自外部融资，其抗风险能力非常弱，如果未来融资环境收紧，其发生现金流断裂的风险非常大。在新冠疫情侵扰下，房企偿债高峰提前到来，新发债务规模无法覆盖当期债务规模的情况屡见不鲜，房企债务违约现象频率也持续增加。据统计，2020年全国有408家房企发布破产文书，较2019年增加8.2%，房企破产将导致金融机构坏账率大幅增加。

（二）房价涨幅增幅明显，房价与房租剪刀差扩大

由于城镇化发展及信贷资金的助推，我国房价持续攀升。根据国家统计局数据，我国商品房平均售价由2001年的2170元/平增加到2019年的9310元/平，价格上涨了3.29倍，其中住宅商品房平均售价上涨了3.6倍，且房价增速多次超过城镇居民收入增幅，并成为掣肘中国经济发展、影响人民福祉的一大结构性难题。同时，由于我国义务教育入学政策以户籍所在地的区位划定就读学校，导致居民住房与教育资源深度绑定，大大提升了优质学校学区内住房需求，造成了部分住房“学区溢价”。新冠疫情后，宽松的信贷政策以及部分出国留学需求转为国内上学需求，造成部分城市学区房涨幅明显，“学区溢价”持续攀升。过高的“学区溢价”不仅不利于教育均衡化发展，更加剧了社会分层和矛盾。此外，我国部分一二线城市房价与房租背离趋势日益增大，房租价格增速显著低于房价涨幅，导致住房实际价值与名义价值偏离幅度逐渐扩大。

（三）部分资金违规流入房地产市场，居民部门债务风险陡增

应对受新冠疫情影响，金融部门响应中央号召为各类企业提供具有利率低、审批简单、还款灵活等特点的“经营贷”、“企业纾困贷款”等金融产品助力其复产复工，但部分企业和个人通过“抵押、垫资、借壳、还贷”等一系列操作违规将资金挪用和套取，转投到房地产领域，造成部分城市房价暴涨。由于金融機构因利润考核而有天然放贷的冲动，在贷前调查、贷后管理方面存在漏洞，大量专项资金改变原有用途违规流入房地产市场。根据国家资产负债表研究中心统计数据，我国居民部门杠杆率从2016年1季度的40.4%上升至2020年底的62.2%，其中房地产市场活跃、个人住房贷款余额上升是杠杆率上升的重要原因。当前，由于部分金融机构忽视了消费金融背后所蕴含的风险，客户资质下沉明显，多头共债和过度授信问题突出。过度金融化导致部分负债消费主体超过自身经济实力而借贷消费和购房，当未来收入与还款支出难以匹配时，易造成金融资产不良率的攀升和个人破产案例的增加。

（四）购房成本逐渐降低，高端豪宅和地王频现

由于原定价机制参照贷款基准利率，且仅有10家大型银行参与报价，导致其政策属性强，市场属性偏弱。2019年8月，央行发布公告决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，持续推进利率市场化进程。自新报价机制推出以来，LRP呈现下降趋势，其中五年期LPR由2020年1月的4.8%降至2021年5月的4.65%，显著降低购房的融资成本，高端豪宅因此受益。以北京市场为例，2020年均价10万元/平米以上的高端住宅新房共成交789套，比2019年增长20%，刷新历史记录。同时，由于资金成本低，房企拿地热情高涨，部分地区“地王”重出江湖。2021年3月，浙江省已经有9个区域地价刷新记录，楼面价贵过周边房价的现象再次出现。尽管当下信贷相对宽松，但高价置业和高价抢地的风险依然存在，一旦出现货币政策调整或通胀预期转向，极易导致个人及企业资金链的断裂。

二、房地产“去金融化”政策及影响

（一）房地产融资新规影响深远，行业进入“因企施策”

2012年以来，随着监管部门收紧银行对房地产企业的融资政策，房地产企业开始转向信托融资、非标融资、海外发债等“影子银行”渠道融资。2016年至今相关融资监管政策和措施多达30余次，但着力点主要针对金融机构和信托公司，极少涉及房地产企业，导致房地产杠杆率依然居高不下。2020年8月，住建部、人民银行明确了重点房企资金监测和融资管理规则，将试点房企根据划定的“三条红线”分为“红、橙、黄、绿”四档，并将拿地销售比和连续三年经营性现金流净额作为考察指标（见表1）。同时，监管部门要求试点房企在2023年6月30日前完成将负债目标。

房地产融资新规的出台，首次从供给端设定了明确的约束性监管标准，改变了以往房地产监管思路，极大丰富了房地产宏观审慎治理框架。由于房地产企业融资结构的“股债双重性”，“抽屉协议”、“明股实债”等现象十分普遍，加之各地认定标准存在差异、股权穿透性不足等原因，导致政策效果不佳，房企“高负债、高周转”的依赖路径不断深化。此次新规将全口径统计房企负债规模，包括明股实债、非并表类公司债等，意图打破房企以融资驱动的外生性增长模式，降低行业负债和风险。同时，本次监管新规真正做到“因企施策”，针对不同企业状态细化约束标准，意图让负债过高的企业改变既往发展模式，优化资产结构、提升资产质量，引导房企稳健经营。

（二）建立房地产贷款集中度管理制度，避免金融系统性风险

2012年金融创新浪潮起，各式各样监管套利的工具层出不穷，由于2016年前经济稳增长的压力空前，房地产库存较多，因此对银行的监管力度相对较弱。随着“房住不炒”定位的提出和执行，监管部门开始对信贷加强管理。2017年，银监会密集出台监管文件，重点整治银行业“三违反、三套利、四不当”乱象，同时规定银行应按照实质重于形式原则，将穿透原则落实到监管要求中。2020年12月，央行及银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，建立了约束性的房地产贷款集中度管理制度，明确了金融机构对于房地产贷款、个人住房贷款占全部贷款比重的上限要求。其中，房地产贷款占比根据银行规模设定为12.5～40%不等，个人住房贷款占比设定为7.5～32.5%不等（见表2），标志着金融机构对房地产“去金融化”的措施进一步落实。

在我国房地产金融体系中，由于房地产兼具居住和投资的双重属性，向来是资金流入的重点领域，造成房地产新增贷款占年度新增贷款比重过大。根据人民银行统计数据，截至2020年底，金融机构房地产贷款余额达到49.58万亿元，其中个人住房贷款余额达到34.5万亿，分别占金融机构全部贷款余额的28.7%和19.97%。各部门与金融机构都因信用关系而易产生负债冲动，地方政府依托金融机构提供的资金用于棚改、老旧小区改造、基础设施建设等项目，房开企业通过抵押土地和不动产筹集资金用于新建房屋，而个人与金融机构签订贷款合同支付房款，四方创造的货币量导致债务规模不断增加，任何一方出现问题将导致信贷风险的快速传导，因此需要持续遏制房地产金融化、泡沫化。尽管2016年12月中央经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置”后，对房地贷款的集中度的管控就未曾间断，但上述管控基本以窗口指导形式，且大多不涉及存量贷款，对银行约束力相对较弱。本次贷款集中度规定的发布，是金融机构审慎经营、优化金融资源配置、降低对房地产信贷投放的重要举措，具有强制性、全面性和持久性的特点。而对银行信贷强化单一行业占比约束，有利于优化信贷结构，提高金融体系的稳健性和抗风险能力，并推动金融、房地产同实体经济均衡发展。

（三）居民差异化信贷日臻细化，政策漏洞逐渐减少

尽管早在2003年央行发布的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》中就出现了个人住房贷款差别化管理的条款，但信贷差异化仅仅体现在个人住房首套和二套之间，且首付比例也随调控周期的变化而变化。2013年2月，国务院办公厅发布的《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》中提到對于已经限购且房价上涨压力较大的城市，可进一步提高二套房贷款首付比例，随后深圳、杭州等热点城市二套房首付比例提升至70%。自2016年本轮调控开始，“因城施策”的差别化住房信贷政策更被广泛应用，金融部门需要参考申请人在当地的户籍情况、拥有房产情况、贷款记录、住宅性质的诸多条件而放款，首付比例最高可达八成，部分热点城市对拥有两套房以上的家庭不予再新增住房贷款。部分城市还配套建立了二手住房成交参考价格发布机制，银行需根据参考价格而非实际成交价格对住宅进行评估放贷，进一步降低了居民部门的杠杆率。此外，各地根据实际情况，针对“假离婚”、“假落户”等政策漏洞采取限购、提高贷款利率等措施，防止资金违规流入房地产领域。

研究表明，我国城市住宅首付比例变动1%，导致住房价格变动1.24%，且随着首付比例的下降，将增大货币供给对房价的影响力度。我国幅员辽阔，城市间发展差异极大，“一刀切”式信贷调控政策易造成部分城市过度信贷和房价泡沫问题。差异化的信贷政策既能够支持居民合理住房需求，为刚需提供必要的金融支持，也能够打击资金套利失控现象，进而避免因信贷宽松而推升房地产风险泡沫。在房价波动较大的区域，适当提升首付比例并设置放款条件，将有效平衡金融机构和购房个体之间的风险与收益，减少因抵押物价值波动而造成的金融系统风险敞口。

三、我国房地产应对“去金融化”的策略

（一）增加监管趋严预期，适应不同城市调控方式

自2016年中央提出“房子是用来住的，不是用来炒的”定位后，各地将“房住不炒”的定位作为房地产调控的核心思想，即使是新冠疫情对经济造成较大影响的情况下，各地在落实中央精神的决心未曾改变。在房地产是我国现阶段金融风险方面最大的“灰犀牛”的定调下，防范房地产金融风险被摆在了更重要的位置，金融宏观审慎管理未来将更加严格，其重点包括可控制房企负债和融资增速，防止资金违规流入到房地产领域催生更大泡沫。因此，房企应放弃过去“两年调控、三年放松”的政策预期，在监管趋严的形势下做好债务管理和现金流管理，以更长远的周期宏观视角进行战略布局。此外，要深刻理解不同城市房地产调控政策，对“竞配建”“限房价”等政策做好预期管理。

（二）构建人口与住房需求联动机制，优化住房土地供应

疫情后期，我国房地产市场分化情况日益严重，一线城市房价涨幅远超二三线城市，城市群、都市群核心城市领涨现象突出。冷热不均的市场环境叠加“去金融化”政策，土地供应量大、人口持续净流出、产业配套不完善的地区将面临经济下行压力和资产价格下跌的双重考验。各地未来在出让土地供应时，应准确研判当地新增常住人口规模、增速、结构等指标，制定符合城市自身发展需求的土地供应制度，建立人口与土地供应的挂钩机制，优化土地供应在城市区域内的配置。对于常住人口持续流入的城市，应加大土地供应力度，完善当地融资政策，不宜采取过度压缩开发贷等措施;对于人口流失严重的地区，应严格控制房地产金融增速，对购地资金来源进行穿透式审查，严禁非自有资金购地，并根据实际住房需求测算资金投放。同时，各地政府应建立土地收储基金，为优化土地结构和规模、平抑热点地区地价提供保障。

（三）加强宏观政策引导与研判

2020年，受到新冠肺炎疫情冲击并叠加国内外复杂形势，我国货币供求的复杂性和不确定性均显著增加，央行既要在疫情冲击下支持复产复工的流动性需求，还要科学引导市场预期，增加流动性支持力度。在经济向常态回归和内生动能逐步增强的情况下，非常规的货币刺激将逐步退出，届时房地产相关产业信贷将受到较大影响，融资需求会主动收缩，作为抵押物的信用放大效应也将减弱，在货币宽松时期高价拿地的企业可能面临较大流动性风险。因此，对于自有资金占比较低的开发企业应重点关注货币政策动态，加强宏观政策的研判，并加强自身财务运作、销售回款等方面的能力;监管部门，应加强市场前瞻性指引，明确政策利率，建立相对可信的利率走廊，同时加强向市场解读货币政策，在货币政策转向时预留适度时间和空间。

（四）优化融资结构，建立多元化融资模式

未来一段时期，房地产金融政策仍以降杠杆为主，宏观经济的回暖也将增加房地产“去金融化”的底气，房地产企业融资和信贷的穿透式管理日趋严格，进而导致行业由重视利润的“古典主义”向重视现金流的高周转式“现代主义”演变，如何平衡周转率和利润率成为行业所面临的重要问题。房企应未雨绸缪，优化融资结构，夯实财务管理基础，建立多元化融资模式。一是在监管条件约束下，积极开拓存量资产收益权、股权投资、资产证券化产品等融资方式，在房企完成拿地及债权产品清算后，通过股权方式进行融资，并通过设置优先股的股权架构，保证融资合规性。二是增强产业基金介入力度。通过对产业园、科技园、物流港、老旧小区改造等项目的投资，建立风险共担集合投资制度，引导新型融资模式。三是房企可以通过扩大物业规模提升估值水平。由于物业服务有较强的规模效应，在一定规模后能够摊薄成本，加之服务线上化、智能化趋势显著，使其能够成为房企“去金融化”后着力的领域。

（五）采用注重差异化竞争策略应对集中供地模式

为进一步加强住宅用地分类调控，自然资源部于2021年初提出住宅用地信息公开措施，要求22个重点城市集中发布土地公告出让信息以及集中完成土地出让活动。该举措有利于房企对区域市场运行趋势进行客观判断，引导市场回归理性，有利于形成市场有序、稳定的竞争格局，降低土地市场溢价率，但同一城市住宅用地的大量集中供应将给房企带来较大现金流压力。因为供地时点基本重合，房企需要调剂不同项目之间的资金需求，沉积的竞拍保证资金大幅上升，降低了资金周转率;同时，集中出让需要大规模的前期调研和测算，改变传统的销售节奏和营销节点，房屋建造成本大幅增加。房企应调整开发运营节奏，深耕自身优势区域，提升自身资金使用效率。在此基础上，打造更优质更有特色的住宅产品，采取差异化竞争策略，由单一商品住宅开发或商业开发转向综合运营和产城融合，最终实现企业稳健发展。

（六）降低“开发——销售型”运营模式，加速房企战略转型

传统房企以拥有土地资产为核心或开端进行土地开发和房屋销售，该种模式资金支持离不开较高的金融杠杆，在各类金融机构涉足房地产领域愈发受到更严力度的监管下，房企应将战略重心转移到城市运营及更新上，围绕城市建设和改造、新型城市基础设施建设等实现对房企融资约束的软着陆。同时，加强物业管理、不动产租赁、设计咨询等轻资产业务力度，与新技术和创新要素融合，强化大数据、5G、新媒体等在业务拓展中的应用，并依靠规模效应和科技工具降低运营成本，在降低金融杠杆的同时真正实现“高科技含量、轻资产运营”的健康发展模式。

（责任编辑：张恩娟）

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