主流企业财务目标函数解析与 国有企业财务目标函数重构

【摘要】股东财富最大化是西方主流的企业财务目标函数， 其基本假设前提是微观性、非实体性、经济性、盈利性、一致性和负外部性为零等假设。 股东财富最大化理论之所以能够长期位居西方财务学的主流地位， 其背后的主流支撑因素就是资本主义制度。 针对主流目标函数理论， 国内外财务学界主要从企业所有权、企业的社会影响和后果、股东自身权益保护三个方面提出质疑， 政府、企业和社会组织的行动也挑战和突破主流目标函数理论， 新兴的代表性理论是社会责任理论和利益相关者理论。 现有的各种主流与非主流的目标函数理论都不适用于中国的国有企业： 首先， 国有企业的“三重属性”（经济属性、社会属性和政治属性）决定了要统筹考虑三重利益， 并且当三重利益冲突时的选择顺序应当是政治利益优先、社会利益次之， 最后是经济利益。 其次， 国有企业的双重职能（微观与宏观）决定了国有企业应当既算微观企业利益账又算宏观国家利益账， 并且当二者出现冲突时， 微观应当服从宏观、企业应当服从国家。 最后， 设置国有企业财务目标函数时， 应当体现三类国有企业的差别。

【关键词】主流;财务目标函数;解析;重构;国有企业

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）16-0014-7

目标函数是“位高权重”的财务概念， 尤其是在目标导向的西方企业财务学体系中。 尽管国内学界关于企業财务目标函数的观点纷呈， 西方学界针对企业财务目标定位也存在不同的声音， 但长期雄踞主流、至今无人撼动、未来仍将持续的是股东财富最大化目标函数理论。 对于主流的财务目标函数， 财务学界仍缺乏足够的认知和解析， 因而出现了一些误解。 更为重要的是， 虽系主流， 却不适用中国的国有企业。 从世界范围看， 中国的国有企业是一种特例， 其财务目标函数应当根据其特殊性质和功能重构。

一、被误读的企业财务目标函数

在西方企业财务学体系中， 目标函数是一个具有导向作用的理论要素。 然而， 就是这么一个“位高权重”的基本概念， 却被国内一些财务文献误读。

误读之一： 把股东财富最大化、利润最大化和价值最大化作为三个平行的财务目标函数， 将利润最大化与价值最大化对立化。

事实上， 利润最大化和价值最大化只是股东财富最大化的两种表现形式或表达方式， 基本的目标表述仍是“为股东创造财富”或“股东财富最大化”。 股东财富在财务报表中由两部分构成： 一是股东财富分量， 也就是当期分派给股东的股利; 二是股东财富存量， 在资产负债表中表现为期末股东权益。 换一种方式解析， 股东财富由股东财富存量（期初股东权益）和股东财富增量两部分构成， 其中股东财富增量包括股票市值增量和经营净利润两部分。 从会计利润的构成看， 股票市值增量的相当一部分和经营净利润一起内含在“净利润”这个概念之中。 也就是说， 股东财富增长实际上是可以用净利润增长来衡量的， 尤其是非上市企业。 若不考虑时间因素， 从一般意义上来说， 股东财富最大化与利润最大化是等价的。 这个观点为财务学（西方定性为应用经济学的分支）对企业目标表述（股东财富最大化）与经济学对企业目标表述（习惯称利润最大化）的一致性提供了一种合理解释， 也为主流财务学在财务决策分析方法上选择新古典经济学的主流分析模型——成本收益分析模型——提供了理论依据和逻辑基础。

然而， 财务学作为应用经济学毕竟不同于理论经济学。 首先， 财务学是以决策为主线、以投融资决策分析为核心内容展开的应用性学科， 决策不可能不考虑时间因素。 其次， 决策是面向未来的， 而未来是存在不确定性和风险的， 决策不可能不考虑风险因素。 再次， 会计核算利润（面向过去、立足现在）时面对的是确定的信用环境， 收益性与流动性是否背离以及背离的程度是已知的， 这是会计采用应计制核算利润的重要原因之一。 但是财务决策是面向未来的， 鉴于未来信用环境（收益性与流动性的关系）存在不确定性， 谨慎的利润计算应当是基于现金制的， 这就是财务学选择现金制作为利润计算基础的主要原因。 考虑到这些因素， 为了适应研究具体决策问题的需要， 财务学便在一般意义的“利润最大化”基础上， 融入具体的时间、风险和信用等因素， 形成了财务版的、基于未来现金流折现的“利润最大化”—— “价值最大化”。 实际上， 基于未来现金流折现的价值最大化， 只是经济学中利润最大化在财务学上的具体化或另一种表达。 在财务学上， 价值是用未来现金净流量的现值衡量的， 而现金净流量又是以净利润为基础确定的。 财务学中利润与现金流的关系是： 经营活动现金净流量=经营净利润+折旧。 折旧是一个常量， 现金净流量的变化直接取决于净利润的变化。 从这个意义上来说， 未来现金流折现实际上就是以现金制为基础的未来利润折现， 两者之间表达方式或表现形式有别， 但经济内涵、逻辑基础和数量关系并无实质性差别。

误读之二： 把西方财务学设定的目标函数普世化， 把股东财富最大化的目标定位泛化， 应用到各类企业（包括国有企业）。

迄今为止， 针对财务目标函数的研究所沿用的仍是主流经济学长期坚守的形式主义方法论， 注重的是通用目标函数的构建。 事实上， 不同国家、不同历史阶段、不同经济运行状态、不同类型、不同发展阶段、不同财务状况的企业， 其财务目标函数也是有差别的。 换句话说， 企业财务目标函数的设置至少应综合考虑如下五个因素。

（1）国家的差异性。 基于社会、经济和法律等因素的影响， 不同国家企业目标函数设置的差别很大。 美国《长期计划》杂志1995年发布的一份调查显示： 在英国和美国， 70%以上的企业经理认为股东利益是排在第一位的; 而在法国、德国和日本等国家， 绝大多数的企业经理认为企业的存在是为所有的利益集团服务。 即使同属于后一种类型的国家， 在接受程度上也存在差别， 日本最高（接近100%）， 德国次之， 法国最低， 不过最低的法国也在80%左右。 在利益相关者群体中， 员工被认为是最重要的利益相关者， 其利益受到重视的程度在各国之间也有差别（见表1）[1] 。

（2）历史阶段的差异性。 以我国为例， 计划经济时代与市场经济时代的企业财务目标定位就存在较大差异。 计划经济时代企业追求产值最大化， 该目标如今已被学术界和实务界摒弃了， 取而代之的是探索适应中国特色社会主义市场经济的企业财务目标函数（如利润最大化等）。

（3）经济运行状态的差异性。 宏观经济运行呈现不同状态， 一种分类方法是把宏观经济运行状态分为阳态与阴态两种。 其中阳态是经济上行状态， 阴态是经济下行状态， 两种状态下企业目标函数不同。 就整体而言， 阳态经济中企业目标追求可以用利润最大化表达， 而阴态经济中的企业“去杠杆化”（负债最小化）是其目标首选， 特别是当出现经济危机或金融危机时[2] 。

（4）企业类型的差异性。 公有企业与私有企业、家族企业与非家族企业、上市企业与非上市企业、股权集中企业与股权分散企业、低污染企业与高污染企业、大企业与中小企业、垄断企业与非垄断企业等不同类型企业之间， 财务目标函数也存在差别。

（5）企业发展状态的差异性。 现代财务学以企业的可持续发展假设为逻辑前提， 股东财富最大化的目标函数也是以此为逻辑和理论前提构造的。 可持续发展状态相当于走过了初始成长期， 已进入稳定发展阶段， 且财务和经营处于正常状态。 对于还处在初始成长阶段的企业以及财务处于非正常状态的企业， 显然不能把股东财富最大化作为其目标函数来设置。 处于初始成长期的企业更应关注市场拓展， 为市场牺牲利润是常态思维， 财务上应想方设法筹集更多资金支持市场发展。 处于财务高风险、财务拮据、支付困难、债务违约、债务重整、破产清算等非正常状态的企业， 负债最小化也许是其首要和必然的选择。

由上述分析可知， 股东财富最大化是西方主流的企业财务目标函数， 虽系主流， 却无法通用到各类企业， 更不能硬搬到我国的国有企业。

二、主流企业财务目标函数理论解析

主流股东财富最大化目标函数的设置， 至少有六项前提性的基本假设：

1. 微观性假设。 经济学一贯的观点认为， 企业是一个微观组织或微观经济主体， 是经济中的“分子状单位”或“原子状单位”， 经济学的使命就是阐释和解决社会资源如何在微观经济主体间合理配置的问题。 目标函数始终是从微观层面——企业及其利益相关者层面综合考虑设置的， 不涉及宏观层面的问题。

2. 非实体性假设。 非实体性假设亦称合法虚构假设。 把目标函数设置为股东财富最大化， 或者是从股东视角而不是立足于企业自身定义目标函数， 其理论前提就是合法虚构假设。 其基本含义是：  企业只是一种法律假设， 而非独立实体， 自身并不存在利益和目标函数问题， 企业的利益就是它的所有者（股东）的利益。 这也是一直被忽视的主流经济学的基本观点。 关于企业的合法虚构假说， 在詹森和麦克林[3] 研究代理理论的经典论文中有清楚的描述： “企业不是一个个体， 它是一种法律假设， 它可以作为一个复杂过程的聚焦点， 在这个过程中个人相互抵触的诸多目标会被一个契约关系的框架导向均衡。 在此意义上， 企业行为就像市场行为， 也就是说， 是一个复杂的均衡过程的结果。 我们几乎不会坠入将小麦市场或股票市场描述成为一个个体的圈套之中， 但我们常常会犯这样的错误， 把组织视为有刺激的和有意图的个人……将企业视为一组个人间契约关系的连接可以使这样一种观点得以澄清， 通过提出诸如‘企业的目标函数是什么或‘企业是否有社会责任这类问题来暗示企业的人格化是种严重的错误”。

3. 经济性假设。 把人视为理性的自利人， 是经济学和财务学的基本观点， 也是新古典分析模型中的核心概念。 具体落实到企业， 就是把企业定义为一个纯粹的经济组织， 目标函数的构建相应地围绕经济利益或经济价值展开。

4. 盈利性假设。 假定企业是一个单纯追求盈利、以利润最大化作为唯一决策标准的组织。 即使是关注股东以外的其他利益相关者， 重视社会责任的履行， 其目的也是更多地创造利润、更好地实现企业目标——股东财富最大化。 换句话说， 社会责任和股东以外的其他利益相关者只是更好地实现企业目标（股东财富最大化）的有效工具。

5. 一致性假设。 一致性假设包含两层含义： 其一， 假定经理人在任何情况下均以股东利益作为决策出發点。 其二， 假定股东利益与社会福利高度统一， 认为最大限度地为股东赚钱， 就能极大地增进社会福利。 如同美国学者AI·埃巴[4] 在《经济增加值》一书中所指出的： 最重要的是， 股东财富最大化是这样一种行为， 它使亚当·斯密的“看不见的手”从衣兜中拿出， 引导资源流向最有效率和最有价值的领域。 企业是创造社会财富最伟大的机器， 创造股东价值的过程也是为社会中的每一个成员创造财富的过程。 不可否认的是， 创造价值可有效保障社会安全。 如果企业不去追求股东价值最大化， 资源将被浪费， 社会将更加贫穷。 从根本上来说， 正是因为希望实现每一个社会成员财富的最大化， 我们才应当追求股东财富的最大化。 追求股东财富最大化的重要理由就是改善社会福利。

6. 负外部性为零假设。 负外部性为零假设也可称为社会成本为零假设。 如同达莫德伦[5] 所指出的， 把目标函数设置为股东财富最大化， 暗含着企业决策的社会成本为零的假设， 也就是假设企业决策的社会后果或带来的社会副作用是微小到可以忽略不计的。

股东财富最大化理论之所以能够长期位居主流地位， 是因为背后有西方社会的主流因素支撑， 这个主流因素， 其实就是资本主义制度。 如同美国学者乔治·斯蒂纳和约翰·斯蒂纳[6] 在《企业、政府与社会》一书中所言： 关于企业的纯粹经济组织论和股东至上的价值观， 源自于资本主义价值观， 是美国式的自由政治体制及自由经济和文化模式的产物。 理查德·T·德·乔治[7] 在《经济伦理学》一书中也明确指出： “非道德性神话”部分地反映同时也部分地忽略了这样一个事实， 即美国的企业根置于美国社会之中， 它所映射出的是整个美国社会的共同价值观和文化。 这一神话反映了自由经济环境下所形成的根深蒂固的个人主义思想、竞争行为的消极方面、美国人固有思维模式中功利主义的特征， 具体体现在观念、理论、制度和实践等层面。

（1）观念。 资本主义、资本雇佣劳动、股东是企业所有者、股东是企业真正的主人、企业归股东所有、股东至上、为股东服务、为股东赚钱、为股东创造财富、股东财富最大化等， 这些都是美国社会普遍存在的根深蒂固的思想观念。 任何淡化、反对这些观念的观点和理论， 都被认为是不合常理的。

（2）理论。 股东之所以成为企业的所有者， 源自于资本的专用性、非流动性、稀缺性和信号显示功能等， 这些功能决定了企业的“（剩余）控制权”或所有权天然地归属于资本所有者（股东）， 决定了“资本雇佣劳动”的必然性， 这就是主流的股东至上理论的基本观点。 公司法也是按照股东至上的理论来建构的。

（3）制度。 法律制度认可和维护的也是股东至上理论， 这可以从许多国家的商法或公司法把公司视为天经地义的私法人、商事法人的一般條款中得到验证。 以英国为例， 该国公司法把公司看作股东们的一座“城市王国”。

（4）实践。 公司治理和管理实践切实维护着股东的利益。 “公司治理的标准定义”被解释为“对股东利益的保护”。 董事会是公司治理的核心机构， 董事会成员几乎都为股东代表和股东利益代表（独立董事）， 以此确保了公司重大决策的出发点就是股东利益。

三、超越主流的企业财务目标函数理论

1. 股东财富最大化目标函数理论受到的质疑和挑战。 尽管西方世界的主流理论自始至终都是股东财富最大化的目标函数理论， 但是伴随而来的却是越来越多的质疑、批评甚至否定的声音。 归纳起来， 主要是从三个方面提出批评意见。

（1）企业的所有权。 认为股东是企业所有者的观点最早产生于早期资本主义社会的古典企业， 主要特征如下： 经济发展水平低， 物质资本起决定作用; 规模小， 集资本所有者与企业经营者于一身的“资本家”控制和管理劳动者; 资本家与企业之间存在着较为直接的关系， 此时资本家拥有一个“企业属于它的股东”的真实感受。 这些特征足以构成“资本家拥有古典企业”命题的认识论根源， 也是“资本雇佣劳动”理论产生的制度基础[8] 。 现代企业完全不同于古典企业： 第一， 生存和发展的资源结构日趋多元， 且非物质资本特别是人力资本的相对地位持续上升， 部分企业非物质资本的地位已经超过物质资本; 第二， 职业经理人制度导致资本所有者与企业经营管理者身份分离， 也就是人们常说的“两权分离”; 第三， 股份制导致“BT股东拥有BT的股份”与“BT股东拥有BT”这两种表达方式的分裂。 股东可以拥有企业的股份， 对企业股份拥有所有权， 但如果说股东拥有企业、对企业拥有所有权则是错误的。 对现代企业而言， 说股东拥有所有权就是一个错误[9] 。

（2）企业产生的社会影响和后果。 股东财富最大化背景下企业产生的社会影响和后果主要涉及利益相关者和社会公共利益两个方面： 第一， 在蛋糕大小一定的情况下， 股东分享的越多， 其他利益相关者分享的就越少。 对股东利益的过分关注， 必然导致股东以外的其他利益相关者的利益受损， 这就是实践中利益相关者利益受损事件或案例频频发生的重要原因。 常见的利益相关者利益受损的现象有： 不合理地压低、克扣、拖欠员工薪酬和福利; 不合理地压低供应商价格、拖欠供应商资金和赖账导致供应商坏账损失; 不合理地对客户抬高销售价格和预收客户账款; 拖欠、不归还银行贷款本金或利息; 拖欠、偷逃国家税收， 骗取国家退税等。 第二， 对股东财富最大化的追求的确能够增加社会总体财富， 但会经常处于冲突状态， 常见的社会公共利益受损包括环境污染和社会群体性事件， 这方面的损失金额非常巨大。 以环境损失为例， 2006年国家环境保护总局和国家统计局联合发布的《中国绿色国民经济核算研究报告（2004）》： 2004年全国因环境污染造成的经济损失为5118亿元， 占当年GDP的3.05%。 这个问题在私营企业中特别突出， 现实中通常可以看到的情形是， 在私营业主和私人股东赚取越来越多利润的同时， 社会公共利益频频受损。

（3）股东自身利益保护。 主要涉及两个方面： 第一， 企业对股东利益的过度追求所导致的与利益相关者的冲突和与社会公共利益的冲突， 反过来会影响企业的持续发展及股东长期利益的实现。 第二， 笔者认为， 股东财富最大化是一个笼统的、模糊的概念。 股东有不同类型， 相互之间利益追求并非完全一致， 有时也存在利益冲突， 特别是大股东与中小股东之间。 而且， 不同类型的股东对企业的影响力和控制力存在差别， 这就决定了不同类型股东实现其自身利益最大化的能力是有差别的， 大股东以其大比例股份表决权及其在董事会乃至经营层的控制力， 在利益最大化能力上拥有绝对优势地位， 而中小股东则处于弱势地位。 尽管决策机构（董事会）中有中小股东利益代表（独立董事）， 但是， 鉴于独立董事的信息不对称性、利益无关性、知识不完备性及其与大股东和经营层的特殊关系， 赋予其维护中小股东利益的重任， 其着实难以胜任， 这就是实践中经常出现大股东侵害中小股东利益、中小股东利益频频受损的主要原因。 当这种情形出现时， 所谓“股东财富最大化”就是一句空话。

即使是在倡导个人主义和自由市场经济的美国， 自20世纪30年代经济大萧条以来， 社会责任的观念也逐渐被企业所接受并付诸行动。 尤其值得关注的是， 发生在20世纪80年代因“敌意收购”运动引发的美国公司法变革运动。 敌意收购对股东有利， 但会让债权人、经理和员工的利益受损。 针对敌意收购， 20世纪80年代末、90年代初美国先后有28个州针对非股东的其他利益相关者进行立法， 授权公司董事会考虑非股东的其他利益相关者的利益， 防御和阻止敌意收购进行。 对于这次公司法的变革， 崔之元[10] 的评价是： 公司法的这一变革， 突破了似乎是天经地义的私有制逻辑（股东是“所有者”， 经理只为所有者服务）， 破坏了资本主义的核心概念——董事会和经理对股东负责， 成为美国近年政治、经济舞台上最有意义的事件之一。

20世纪90年代以来， 社会责任、利益相关者、良好公民等术语， 已普遍出现在企业的使命或愿景或目标或文化或理念之中。 时至今日， 企业管理者在决策时综合考虑社会责任、平衡股东与相关者的利益以及股东内部的利益， 已成为不可逆转的趋势和现实做法。 即使在美国这样极端自由的市场经济中， 许多人也认为单纯追求股东价值最大化（不管股东价值是如何度量的）， 都过于狭隘和冷酷无情。 面对现实我们不得不承认， 企业的性质和功能已经发生重大变化， 并且这种变化的趋势是： 伴随经济的社会化和全球化以及企业的规模化和多元化的持续增强， 企业的社会属性逐渐显现和强化。

2. 新兴的社会责任理论和利益相关者理论。 伴随企业的社会属性被普遍认知且不断深化， 一系列研究企业社会属性的新理论相继出现， 最具代表性的应该是企业的社会责任理论和利益相关者理论。

（1）社会责任理论。 认为企业由股东所有， 但是管理者不能只考虑股东的经济利益， 还必须承担对社会的责任， 包括对股东以外的其他利益相关者的责任和对社会公共利益的贡献。 社会责任理论把企业的责任和义务划分成两部分： 一是对股东的责任。 为股东创造财富， 这是企业的主要责任， 也是管理者对股东应尽的义务， 不属于社会责任范畴。 二是对社会的责任。 也就是为股东以外的其他利益相关者及社会整体创造利益。 企业之所以关注其他利益相关者， 是因为其他利益相关者是更好地实现企业目标（股东财富最大化）的有效工具。 从这个意义上来说， 社会责任只是一个辅助责任。 “一主一辅、主辅区分”， 说明社会责任理论只是对股东财富理论的修正和扩展， 并未动摇股东财富理论的基础。 社会责任理论虽涉及利益相关者， 但还不是真正的利益相关者理论， 原因有三： ①逻辑前提和理论内核仍是股东至上; ②将股东与非股东的利益相关者分置， 没有统一纳入社会责任概念框架; ③只是把非股东的利益相关者当作实现股东利益的工具看待。 社会责任理论并没有改变股东财富最大化的目标函数和决策标准， 只是增加了一个限制条件——社会责任。

（2）利益相关者理论。 真正意义上的利益相关者理论是把股东与非股东的利益相关者都作为平等的企业契约缔结者而统一纳入企业组织框架之中， 而不是把非股东的利益相关者当做实现股东利益的工具。 利益相关者理论又至少包括两种观点， 姑且把这两种观点称为组织论和产权论。

组织论的代表性学者包括英国学者约翰·凯、珍妮特·威廉森等。 珍妮特·威廉森认为， “董事的主要职责是对股东负责、股东是公司责任和控制权的绝对管理者”的观点产生于早期资本主义社会， 现实需要一种改进公司管理的新方式， 这种方式基于以下认识： 公司不仅是实现股东利益最大化的工具， 而且是将不同利益相关者群体寓于其中的组织。 约翰·凯提出， 公司不是股东拥有的或所有的， 而是独立于股东的社会组织。 公司是有自己个性、特点和激情的机构， 它关注的是利益相关者群体（投资者、雇员、供应商、顾客和管理者等）的广泛利益， 而不是仅关注其中某一类。 因此， 这种公司很自然地被看成是一种社会组织， 拥有社会责任和公共利益。

产权论则从“所有权”上重新定义企业， 认为现代公司制企业归股东所有是一个严重错误， 企业并非简单实物资产的集合， 而是一种治理和管理专业化投资的制度安排， 资源是权力的来源， 那些向企业提供专用性资源的利益相关者共同拥有企业的控制权， 是一个必然的选择。 利益相关者是所有向企业贡献了专用性资产， 以及作为既成结果已经处于风险投资状况的人或集团。 企业应该为所有利益相关者的利益服务， 而不应该仅仅为股东的利益服務， 股东只是拥有有限的责任， 一部分剩余风险已经转移给了债权人和其他人。 而且股东所承担的这种风险可以普遍通过投资的多样性来化解， 因为他们可以将持有股票作为其总投资中的一个组成部分。 现代企业是由财务资本、人力资本、市场资本和公共资本达成的一种契约集合， 所有向企业提供资本的组织或个人， 都是企业的利益相关者， 也都是企业的产权所有者， 共同控制、共享收益与共担风险[11] 。

利益相关者理论的难题就在于目标函数的设置。 在利益相关者逻辑下， 企业的目标与更广泛的利益相关者的利益及社会公共利益联系在一起， 而利益相关者之间及其与社会公共利益之间客观上存在利益冲突， 企业在设定目标函数时需要考虑平衡和兼容各类利益相关者及社会公共利益。 已有的财务指标体系尚不存在具备这种功能的指标， 这也是迄今为止国内外缺乏基于利益相关者逻辑的量化的财务目标函数理论的主要原因。 笔者曾选择“增加值（V+M）”作为衡量相关者经济利益的指标， 并将利益相关者逻辑下的企业财务目标函数设定为“有效增加值最大化”[12] 。 实际上， 增加值是具有利益兼容性的， 不管是股东（利润）、债权人（利息）或经理（年薪）和员工（薪酬）的私人利益， 还是政府的经济性公共利益（税收）或公众期望的社会效用， 都内含在企业的增加值之中， 把增加值这块蛋糕做大并分配好， 就能有效地平衡企业与其利益相关者的经济利益关系及其与社会公共利益的关系。 财务决策时所用现金流量的计算口径相应调整为： “利润+折旧+员工薪酬性现金流出+利息现金流出+税收现金流出”或“营业现金流入-与总价值中的转移价值部分（C）相关的现金流出”。 同时考虑社会成本对财务决策的影响。 若一项财务决策预期会产生社会成本， 则在计算决策所能产生的现金流量时， 社会成本必须作为现金流量的一个调整因素纳入决策模型。

四、国有企业财务目标函数理论重构

1. 现有的企业财务目标函数理论不适用于我国国有企业。 无论是主流的股东财富最大化目标函数理论， 还是融入社会责任或利益相关者价值的目标函数理论， 其实都不适用于我国的国有企业。

（1）主流目标函数理论假定企业是纯粹经济组织， 而国有企业并非纯粹经济组织， 甚至国有企业也不是社会责任理论和利益相关者理论所认可的“经济—社会”二重性组织。 正如笔者[13] 在《企业财务研究的错位与矫正》一文中所提出的， 中国的国有企业是兼容经济、社会和政治三重属性的复合组织， 其目标函数远比主流目标函数乃至融入利益相关者价值的目标函数复杂。

（2）主流与非主流的目标函数理论均假定企业是微观组织， 而国有企业兼具微观与宏观的双重性质和功能， 既是宏观经济运行的微观基础， 又在宏观经济调控中发挥重要作用。 在宏观经济调控中， 国有企业既是被调控的对象， 又是宏观政策调控的工具。 国家设立、巩固和发展国有企业有多种目的， 主要目的就是通过国有企业平抑经济周期性波动， 化解宏观经济运行中的重大风险。 要实现这一目标， 国有企业应具有逆周期调节作用， 具体通过逆周期投资和逆境资金支持等方式实现。 这是我国的国有企业不同于西方国有企业的特有功能。 這决定了国有企业的目标定位应同时具有微观利益和宏观利益的双重考量， 也就是把国家政策要求、维护经济稳定、控制宏观经济风险纳入国有企业财务目标函数体系。

（3）主流目标函数理论把企业出资人或所有权人称为股东， 而国有企业（国有独资企业）的所有权人和履行出资人角色的国资委均不能被称为“股东”。 国有企业是国家所有制的实现形式， 所有权人是国家， 其代表是国务院， 国务院授权其特设机构——国资委——履行出资人职权， 实施国有资本监管职能。 从实际扮演的角色和所发挥的作用来看， 与其说是“股东”， 倒不如说是国有企业重大问题的“决策者”和国有企业运行的“监管者”。 国资委与国有企业董事会之间的关系也不是具有契约性的代理关系。 国有企业的特殊产权关系， 决定了国有企业的财务目标函数与其说是“股东利益”， 不如说是“国家利益”。 而国家利益的内容包括政治利益、经济利益和社会利益等诸多方面， 远非经济利益所能涵盖; 而经济利益也不限于通常意义上的“国有资本收益”， 即使是国资委， 也应该站在国家的立场、立足国家利益来定义“国有资本收益”。 国家利益就是人民利益， 人民利益在国有企业中的具体表现形式为“相关者的共同利益”， 在微观层面的经济表现形式是“增加值（V+M）最大化”。 也就是说， 站在国家立场， 国有企业新创造出来的价值（V+M）都是国有资本收益， 它是微观利益和宏观利益的经济基础。

（4）主流目标函数理论假定企业是一个盈利性的组织， 而国有企业并非都是盈利性组织。 国有企业是经济组织， 但并非都是追求利润最大化目标的盈利性组织， 有些国企的初始定位并不是盈利或不完全是为了盈利， 即“公益类国企”。 即使是“商业类国企”， 当盈利性与社会的或政治的利益冲突时， 企业的首选也不是盈利性。

2. 重构国有企业财务目标函数的建议。 针对中国国有企业财务目标函数的构建， 本文提出如下建议：

（1）现有的各种把经济性或财务性利益唯一化的提法或理论， 如利润最大化、现金流最大化、价值最大化、增加值最大化、国有资本保值增值最大化等等， 都不适用于国有企业。

（2）企业的性质和功能决定了企业财务的目标函数。 国有企业是具有“三重属性”（经济属性、社会属性和政治属性）的复合型组织。 国有企业是共产党的执政之基， 是维护政治稳定的核心力量， 是党中央、国务院决策部署的坚决拥护者和忠实履行者， 是保障国家政策贯彻落实的主要阵地。 国有企业的财务决策， 不仅应当算经济账和社会账， 考虑经济利益和社会利益， 而且还应当算政治账和考虑政治利益， 当三重利益冲突时， 国有企业的选择顺序应当是政治利益优先、社会利益次之， 最后是经济利益。 同时， 国有企业兼具微观层面和宏观层面的双重性质和功能， 国有企业在进行财务决策时就应当是既算微观层面的企业利益账， 又算宏观层面的国家利益账， 当二者存在冲突时， 微观应当服从宏观、企业应当服从国家。

（3）不同类型的国有企业， 其财务目标函数存在重大差异。 2016年国务院国资委和财政部联合发布的《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》， 把央企分成三大类： 主业处于充分竞争行业和领域的商业类中央企业（或称商业一类）; 主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域， 主要承担重大专项任务的商业类中央企业（或称商业二类）; 公益类中央企业。 三类国有企业的性质和功能有别： 商业一类全市场化， 以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资本保值增值为导向; 商业二类半市场化， 以支持企业可持续发展和服务国家战略为导向; 公益类非市场化， 以支持企业更好地保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为导向， 坚持把社会效益放在首位。 性质和功能有别的三类国有企业， 其财务目标函数自然存在差异。 不过， 即使是商业一类的国有企业， 也不能把盈利作为企业的唯一目标， 并且， 当盈利性与社会或政治的利益发生冲突时， 企业的选择应当是政治利益优先， 企业经济利益服从国家政治利益。

【 主 要 参 考 文 献 】

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