企业融资中的关键因素研究

汤黎明　罗茜

摘要：企业融资阶段需要厘清投融资双方主体的价值偏好、市场与政府的关系、资金方对于企业资质的审核这三大关键因素。当前，企业在投融资过程中还存在信息不对称和道德风险、企业自身盈利能力不好掌握以及机会主义倾向等问题。要解决企业投融资问题，就要树立优质资金流向优质企业的投资理念，培育具有较强投资回报能力的“示范效应”企业，协同整合直接融资功能和间接融资功能。

关键词：企业融资;直接融资;间接融资

中图分类号：F832.4文献标识码：A文章编号：2095-6916（2021）13-0059-03

当前，在我国企业融资中存在着诸多需要甄别的概念和问题，消除企业融资理念中的误区，有利于从源头上解决影响企业融资的难题。

一、企业融资阶段中需要厘清的三大关键因素

（一）企业投融资双方主体的价值偏好各有侧重

在我国，融资方式主要分为直接融资和间接融资。直接融资通常指股票和债券融资，间接融资通常指银行贷款。在银行贷款中，企业融资方最核心的抵押物资产就是房产，也是银行授信机构最注重的资产。目前，银行的个人经营贷、个人消费贷、企业法人贷均非常注重抵押物的资产价值，而信用融资由于缺乏抵押物往往伴随着高风险。信用融资体系中出现违约风险的概率相对较高，也导致民间借贷利率居高不下，而民间高利贷的盛行又容易引发经济纠纷。在企业投融资市场中，企业对于资金的需求呈现出多元化趋势，不同企业对于资金的使用期限、资金的使用成本、融资方式等都有着个性化的需求。银行系机构对于资金的安全性、利率高低、融资方的信用资质或担保方式有着特定偏好，所以，企业的融资也是企业和授信机构之间的一个博弈过程。目前，学界对于企业的融资成本颇为关注，而对于实业界的企业家而言，融资成本的差异并非是大部分企业考虑的核心因素，高授信额度和长期限才是某些企业融资的核心诉求。由于企业投融资主体在价值偏好方面各有侧重，所以双方的博弈也贯穿于企业投融资过程中的各个阶段。

（二）厘清市场与政府的关系是解决企业融资难题的前提

在企业投融资博弈的过程中，有授信机构较难掌控的方面，例如决定企业能否盈利的内生因素，这属于企业的运营管理层面。如果企业缺乏有效的盈利模式，那么即使零利率乃至负利率也无法解决经营困境问题，所以解决企业的经营困境与企业融资难题同等重要。只有确保企业经营状况良好，才能保障企业具备融资的前提。厘清市场和政府的关系，有利于从源头上解决企业融资问题。作为市场经济中的企业，只有具备基本的盈利能力，才能够为国家提供税收，为大众提供就业岗位。如果企业的经营战略出现了错误，无法保障企业的基本生存，那么这类企业应由市场机制的“优胜劣汰”效应予以解决。政府公共部门主要负责保障社会公平正义原则的实施，弥补市场机制缺陷，但不干预和参与企业运营。

（三）资金方对于企业资质的审核是博弈重点

当前，我国成立企业的门槛非常低，几乎是零门槛零费用，导致一些尚不具备企业经营资质的创业者过早地进入该领域。在解决企业融资难题的时候，首先要明确企业的真实需求和面临的问题。因此，对于企业资质的遴选是银行授信机构考察的重点，这样可以防止空壳公司钻法律的漏洞来套取银行信贷资金。即使在天使投融资市场，天使投资人也非常注意防范空壳公司骗取资金的问题。在解决企业融资问题的时候，要明确银行乃至天使投资人不是低息资金救助者，或公益慈善的兜底人。所以，针对创业企业进行必要的投融资培训至关重要，否则有些企业过早负债会加大其运营成本和财务成本。对于资金方而言，只有向具备盈利能力的优质企业投放资金，才能确保资金的安全和效益。所以，资金方对于企业资质的审核，既可以保障资金方的切身利益，也可以保障融资方的长远利益。

二、当前企业投融资过程中存在的典型性问题

（一）信息不对称和道德风险引发投融资纠纷

在银行系的信贷模式中，银行基本都居于大甲方的地位，其对于企业信贷资质的审核极为严格，抵押物资质审核和担保方式审核都是银行信贷审核关注的重点。在以抵押物为主体的个人经营贷和消费贷中，不良贷款和经济纠纷较少，即使有不良贷款，银行通过处置融资方的抵押物也能保全信贷资产的安全。而在天使投融资市场中，投融资双方由于缺乏抵押物类型的硬通货资产保障，只能极大程度地依赖于契约意识和民间信用约束。由于信息不对称和道德风险贯穿于企业融资的整个过程，资金方和融资方都要甄别对方的资质，这对于双方的时间成本、精力成本、人力成本损耗都极大，所以企业投融资双方的交易成本极其高昂。由于信用约束在天使投融资市场中的法律边界较为模糊，因此，投融资双方的商业纠纷层出不穷。例如：天使融资人对于公司股权的估价具有随意性，10%的股权估价可以为100万元或1000万元，都是企业创始人通过商业计划书中的模型推算出来的。该类型股权的估价以感性成分居多，这也导致天使投融资双方博弈中赌性色彩浓厚。因此，在天使融资市场中，既有幸运的天使投资人通过几百万元的天使投资实现了财富自由，也有投资人上千万元的投资打水漂的情况。

根据调研，很多企业在启动的第一阶段都是在间接融资市场中寻求资金的支持，第二阶段则在直接融资市场中寻求资金支持。在银行类型的间接融资体系中，投资方往往更注重现货而非期货，例如企业的抵押物、企业拥有的现金流、企业的应收账款来源等。而直接融资市场关注的则较为抽象，例如：企业未来的发展前景、市場空间和上市预期等，较少关注企业目前的财务状况，所以直接融资市场中高收益、高风险的现象较为显著。

（二）企业盈利能力是影响其融资的关键

在企业融资市场中，还有一个被学界容易忽视的问题，那就是企业的盈利能力，企业的盈利能力能否覆盖企业的融资成本极为关键。即使能在融资市场中拿到较低利息的资金，但企业若缺乏长期的盈利能力，利润将难以覆盖融资成本，这必然导致企业的财务状况出现危机。内生性的经营缺陷问题是制约企业融资的关键，也是影响企业发展的核心要素。部分企业将融资当成救命稻草，而忽视自身的盈利能力，最终导致依靠融资偿还融资的永续贷需求迫切，银行基于社会责任和资金安全的角度，也倾向于通过永续贷来延缓企业财务危机。当前，很多企业在成长初期，面临经营环境动荡等诸多挑战，融资的资金只够用于公司的日常开支和运营成本，对于企业的扩大再生产支持能力有限。目前，银行的授信额度期限一般在1—3年，而部分企业在1—3年内尚未进入稳定盈利期，这类企业更倾向于选择利率高、期限长而非利率低、期限短的信贷产品。因为，信贷期限较长的产品对于企业的财务改善有很大的帮助：例如5—10年期授信额度的银行信贷产品，企业可能在头三年内较难盈利，但是三年后，随着企业拓展的市场规模足够大，企业的盈利规模就可以覆盖长周期的融资成本。

（三）企业投融资博弈中双方均呈现机会主义倾向

优质的融资方往往会遴选银行等信贷机构，比如资金实力雄厚的大平台央企，有国家级的政府信用担保，所以是银行授信的重点客户。优质央企比较关注银行的利率优惠和高效服务等因素，而银行为了吸引优质国企，也愿意付出比同业更为优惠的政策。对于名牌大学等高等教育机构的融资需求，银行更是提供了极为优惠的融资条件：例如贷款基准利率下浮10%、不需要抵押物担保只需要信用担保等。由于高校具备广泛的优质客户流量：例如高校的教师群体、学生群体，对银行的零售业务有很大的帮助。银行的借记卡、信用卡、信用贷、职工理财与高校教职工的金融需求高度吻合，所以针对高校客户的营销是银行机构客户营销的兵家必争之地。正是由于大规模额度的授信资源都被优质的国企和高校等事业单位占有，所以市场上留给普通民营企业的信贷份额并不多。

而在给民营企业的信贷份额中，又以民营互联网独角兽占比居多，像百度、阿里、腾讯这类民营企业，而其他初创型的民营企业在银行类型的信贷份额中就很难拿到相应的授信额度。初创企业往往只有在直接融资市场中取得成功，获得较多资金支持后，才能够引起银行系的关注并获得资金的加持。因此，企业投融资双方的博弈都存在投机主义心态，融资方希望融资成本低、期限长、附加资源加持等，投资方希望投资能够获取远高于市场利率的超额收益，在天使融资市场中，投资人更是希望有数十倍乃至百倍的收益预期。所以投融资双方经常处于动态的博弈状态，因此，如何寻求找到投融资双方利益均衡的边界，是构建企业投融资双方主体共赢模式的关键。

三、解决企业投融资问题的有效路径分析

（一）树立优质资金流向优质企业的投资理念

银行系资金偏爱国企有其现实缘由，主要基于以下三方面因素：一是信用有保障。国有企业基本都有高级别政府信用担保，在我国，政府信用是最高级别的信用。二是现实业绩考量。国有企业对于资金需求的额度动辄数亿乃至数十亿元，这对于银行营销人员的业绩提升有非常显著的帮助，银行信贷经理会基于成本效益的性价比优势选择国有企业。三是监管政策导向。银行给民营企业放贷，若产生不良贷款，相关客户经理可能会受到严厉处罚，而给国有企业放贷就较少面临此类风险。所以在企业投融资市场中，较难通过行政措施约束银行给民营企业放贷，因为银行会基于“理性人”的原则选择合适的授信客户。但也存在帕累托改进的领域，例如可引导银行将信贷资金倾斜给顺应宏观经济周期的互联网企业、科技企业、教育文化企业。

具备上市预期的企业在直接融资市场和间接融资市场都非常受资金方的欢迎，尤其低风险、高收益的投资标的是资金方的最爱，有高收益投资回报预期的企业广受投融资市场追捧。据中信证券研究报告披露：互联网巨头企业字节跳动成立于2012年，2018年底最后一轮公开估值为750亿美元。2020年5月股权交易价格测算，公司当前估值超1000亿美元。2019年该公司整体收入在1200亿元—1400亿元量级，广告收入占比超过85%，抖音贡献约50%。该公司已经形成以今日头条、抖音、西瓜视频为主的产品矩阵，其中抖音日活跃用户数量超4亿，月活跃用户数量超7亿;今日头条月活跃用户数量超3亿。在这种类型企业的投融资中，银行系机构或者一级市场的投资人都能获取超额收益。在商业法则中，内容为王也早已取代了关系为王，只要企业解决好产品体系和运营管理的问题，企业融资需求就会迎刃而解。对于此类优质型的创业企业，即使它们早期缺乏资产抵押或者信用担保，也要勇于去释放资金支持，因为从成本收益比而言，这是性价比极高的低风险投资。追求投资方与企业共享市场发展的红利是最佳的共赢境界，所以构建投融资双方互惠互利的共享合作机制具有重要的现实意义。

（二）培育具有较强投资回报能力的“示范效应”企业

在创业企业中，盈利能力较弱的企业不仅影响自身的健康与可持续发展，也会影响银行等信贷机构贷款的安全。银行的次级类贷款往往来源于这类盈利能力较弱的企业，所以具备充沛现金流来源的企业往往成为银行营销的重点客户。比如知识付费型的教育培训企业，本身运营成本较为低廉，但市场空间和前景却非常广阔，这类企业在融资市场很受青睐。据时代财经报道：2020年教育市场共有223起融资事件，融资金额达680.44亿元，远超去年同期的418亿元。从2014年开始到现在，腾讯在教育领域的投资共参与了47起，占总投资事件的4.45%。从2020年3月份开始，腾讯相继投资“猿辅导”“百家云”“火花思维”等，仅2020年一年时间，腾讯就已对教育行业出手11次。从中可看出，教育培训类企业已成为融资市场中热钱追逐的重点。从西方经济学“理性人”的视角分析，热钱追逐的必定是能够带来巨大盈利的商业企业，所以培育具有较强投资回报能力的“示范效应”企业，对塑造双方共赢的投融资市场生态有重要的实践意义。

（三）直接融资功能和间接融资功能应协同整合

据《证券日报》披露：目前，我国直接融资在全社会融资总额中的比重还比较低。从存量看，2020年末社会融资规模存量为284.83万亿元。企业债、政府债、非金融企业境内股票三项余额相加为81.93万亿元，占比28.8%。如果只算企业债和非金融企业境内股票两项余额，占比仅为12.6%。从增量看，2020年社会融资规模增量累计为34.86万亿元，企业债占比12.8%，政府债占23.9%，非金融企业境内股票融资占2.6%。从存量和增量两方面来看，社会融资中各类贷款占比仍是大头，直接融资占比偏小。而在直接融资中，债券融资占比较大，股权融资占比很低。从上述数据可看出，我国直接融资市场功能的发挥仍有较大的空间，尤其是将直接融资市场与间接融资衔接起来，能够满足新兴互联网创业公司不同阶段的资金需求。

我国是一个劳动力极其丰富、有着灿烂传统文化的大国，各类非物质文化遗产具有很高的稀缺性和商业价值，此类劳动技能在互联网平台受到广泛的追捧。比如某些网红美食家，通过给抖音或快手支付几十万元的推广费用，就能在短时间内提高企业的知名度，扩大其市场规模，从而在商业市场中迅速将核心劳动技能充分变现。企业通过品牌的推广、市场加盟以及学员培训，能够轻松将成本收回来，而且不少企业在抖音上已积攒了百万级的精准粉丝，所以几十万元的广告推广费用带来的综合收益极高。不仅知识付费企业和网红专家受益于互联网时代红利，知识付费的中介机构也充分受益，如为内容创业者提供更多元的付费与用户运营平台的“小鹅通”。2016年5月，“小鹅通”曾获狮享家新媒体基金、LKK洛可可数百万元人民币天使轮融资;2017年9月，“小鹅通”获得3000万元的A轮融资，投资方為喜马拉雅FM，投后估值约3亿元。“小鹅通”的天使轮融资也就百万余元，这类型创业企业的启动资金一般也就在100万元左右，银行完全可以满足该类型企业的启动资金，还能够发挥“四两拨千斤”的效应。

很多天使融资人拥有着豪华的教育背景和优质的金融行业从业经验，一般投放100万元的企业信用贷款风险都不会太大。这将有效降低企业家在天使融资中的时间和精力成本，从而专注公司的产品开发和市场拓展，对于公司的高效成长有很大的帮助。而且这也有利于银行捕捉到未来有望在纳斯达克上市公司的种子客户，对于银行获取优质的潜在客户有很强的商业价值。拥有上市前景的企业在直接融资市场中估值极高，资金方竞相追逐优质的天使融资企业。该类企业的股权非常稀缺和具有商业价值，也改变了企业投融资市场中的生态，融资方反倒成为大甲方，有资格遴选优质的投资人。在投融资市场生态体系中，投融资双方主体的地位并非是一成不变的，这取决于双方在商业体系中各自占据的优势资源和市场份额，对于股权估值预期看涨较为明确的融资方，不仅仅要关注投资人的资金实力，还要关注投资人的综合实力以及能够给企业带来资源整合的协同效应。

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[4] 董少鹏.提高直接融资比重 塑造多元化的资本形成机制[N].证券日报，2021-03-04.

作者简介：汤黎明（1985—），男，汉族，江西庐山人，中国社会科学院大学博士后，研究方向为企业融资。

罗茜（1988—），女，汉族，江西吉安人，中央财经大学政治经济学硕士研究生，北京市丰台区市場监督管理局三级主任科员。

（责任编辑：王宝林）