基于Z值模型分析大股东减持对财务风险的影响

苏金荣 夏勇 王金艳

摘 要：自2005年我国股权分置改革以来，大股东减持现象变得越来越频繁。大股东减持不仅会直接影响公司业绩，还会使公司面临严重的财务风险。Z值模型作为上市公司财务风险预警模型，在衡量企业的财务风险中已得到广泛运用。因此，本文基于Z值模型对坚瑞沃能面临的财务风险进行了研究，得出大股东的减持比例与公司财务风险呈现显著正相关。

关键词：大股东减持;财务风险;Z值模型;股权分置;坚瑞沃能

本文索引：苏金荣，夏勇，王金艳.<变量 2>[J].中国商论，2021（13）：-075.

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）07（a）--03

随着市场上大量的限售股被解禁之后，上市公司的大股东获取收益的方式不再局限于业绩分红，利用信息优势来进行股价操控，即在股价高位时减持进而获取超额收益。刘亚莉等（2010）通过研究发现大股东减持幅度越大，其经营绩效越差。陈延（2007）根据实证研究发现企业的盈利能力、持续运营能力、偿债能力等因子会对上市公司的总体运营产生重大影响，也就是说公司绩效可以通过这几个因子来衡量，而公司绩效差也就表明其存在的财务风险较大。其中Z值模型中的自变量分别代表了坚瑞沃能资产的流动性、获利能力、财务结构和周转速度与营运能力，较财务风险单一指标分析而言，能够更加全面和客观地评价大股东持续减持行为与财务风险之间的关系。

1 坚瑞沃能大股东概述

陕西坚瑞消防股份有限公司（以下简称坚瑞沃能）是一家高新技术型企业。2016年以52亿元为对价兼并深圳沃尔玛全部股权，坚瑞沃能财务业绩也因此大幅增长，其中2016年的营业收入同比上年增长了5倍，达到38.20亿元，归属于母公司的净利润也达到了4.25亿，同比上年增加了11倍。但在短短不到两年的时间内，随着大股东集中减持，财务业绩的下滑幅度让人大跌眼镜。2017年和2018年的净利润经调整后分别亏损36.84亿元和39.45亿元，2018年底的股价更是跌落至2元/股。2019年坚瑞沃能再次发布的暂停上市公告，表明财务风险已不容小觑。根据公布的年报信息，坚瑞沃能前10大股东减持情况如表1所示。

截至2016年12月31日，坚瑞沃能减持前的股权结构如图1所示，其中郭鸿宝作为公司的实际控制人和宁波坚瑞新能源投资合伙企业构成一致行动人，可见郭鸿宝和第三大股东构成一致行动人并合计持有坚瑞沃能25.36%的股份;童建明和童建新为一致行动人，合计持有6.93%的股份。

2 坚瑞沃能大股东减持基本情况

大量的利好信息刺激股价的大幅度上涨，与此同时也存在着高位套现的动机。其中，2017年9月—2019年5月业绩崩盘之前，郭鸿宝通过大宗交易和集中竞价的形式减持次数超过30次，累计套现金额多达2.1亿。如表2所示，坚瑞沃能集团的大股东自2017年3月—2018年5月是坚瑞沃能大股东集中减持阶段。其中，童新建和童建明作为一致行动人，合计套现金额约1.8亿元;郭鸿宝作为实际控制人，累计套现金额更是高达2.29亿元。

对于上市公司大股东而言，本身就具有根据自己的意愿和需求进行相关信息披露，而利好的公告信息会对股价产生正向激励，也为自身减持创造有利的时机，从而创造明显的收益。根据公告披露的业绩时间和减持时机对比可以发现，坚瑞沃能大股东郭鸿宝等人在信息披露前后进行集中减持，可见存在套现的动机。

3 减持前后产生的财务效应分析

3.1 Z-score模型指标设定

Z-score模型是由国外著名学者奥特曼Edward I Altman所构建的财务危机预警模型，主要用来识别上市公司所存在的财务风险。Z-score模型由于具有较高的精确性而被上市公司广泛采用，风险评估模型如表3所示。

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

本文对Z值的决策依据依旧采用Altman的制定标准。其中Z>2.675，说明企业在今后发生破产的概率很低，即位于安全区间;Z<1.81，表明企业处于破产区间，即今后发生严重财务危机的概率很大;1.81≤Z≤2.675，Z值模型將该区域描述为灰色地带，表明存在财务危机已经比较严重，企业应当提高警惕。

3.2 模型数据测算及实证结果分析

通过对坚瑞沃能大股东减持前后的Z值进行研究，主要是为了识别出大股东减持后存在的财务风险，因此本文根据对坚瑞沃能2016—2018年的相关财务数据进行计算整理后，各自变量及Z值的计算结果如表4所示。

Z计分模型中的变量X4分子种的权益市场价值中的市价取自坚瑞沃能每年12月31日股市的收盘价。从表4可以看出，模型中的自变量除了X5之外均在下降。而这些自变量分别代表了坚瑞沃能的资产流动性、坚瑞沃能的获利能力、坚瑞沃能的财务结构以及坚瑞沃能的资产周转速度与营运能力，其中坚瑞沃能2016—2018年的净资产收益率由2016年的5.31%降低至2018年的-1560.74%，正好也和X2代表的获利能力变动趋势相同，可见，坚瑞沃能需要及时调整股权结构。X3反映其获利能力，这表明坚瑞沃能在经营状况上出现资产使用不当的情况。坚瑞沃能的应收账款周转率由2016年的1.43降至2018年0.46，也正好和X5代表的周转速度和营运能力变动趋势相同，这说明了坚瑞沃能应当提高警惕，做好预警及防范措施，避免因总资产周转率降低而导致企业的资产流动减慢的问题。根据表4计算出来的自变量数据和Z值计算公式，可以得出坚瑞沃能2016—2018年的Z值，如图2所示。

如图2中的模型评价结果折线图所示，坚瑞沃能的Z值从2016—2018年均远远小于1.81且反向增加。说明坚瑞沃能公司现存财务风险很大，可见大股东的减持比例与公司财务风险呈显著正相关。因此，坚瑞沃能更应该关注自身财务风险来源并做好防范措施。

4 研究结论与政策建议

坚瑞沃能大股东频繁减持的背后是对公司前景的担忧，由此大股东凭借占有的信息优势而急于套利离场。通过上述Z值模型分析可以发现，其X2所代表的净资产收益率就一直处于下降趋势，运营效益差。X5所代表的营业收入增幅下滑呈现负数而且负向越来越大，可见其财务业绩令人堪忧。因此，本文认为大股东的减持比例与公司财务风险呈现显著正相关，即大股东减持公司股票的规模越大，公司的财务风险也就越大。

基于上述研究结论，本文提出以下几点建议：第一，要完善坚瑞沃能股权激励制度，明确激励内容、激励条件以及业绩要求并详细安排股权限制、行为义务和违约责任，避免激励行为有失偏颇;第二，建立大股东减持的风险预警系统，避免公司因资金缺乏以及大股东强烈融资需求导致大股东多次减持公司股票来套取资金;第三，设计科学合理的股权结构，以此降低任意减持股份的可能性。

参考文献

刘亚莉，李静静.大股东减持、股权转让溢价与控制权私利[J].经济问题探索，2010（08）：92-98.

陈延.中小企业板上市公司的投资价值研究[D].长春：吉林大学，2007.

Yonca Ertimur，Ewa Sletten，Jayanthi Sunder. Large shareholders and disclosure strategies： Evidence from IPO lockup expirations[J]. Journal of Accounting and Economics，2014，58（01）.

苏金荣.上市公司控股股东股权质押的财务风险研究[D].南昌：江西师范大学，2020.

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Analysis of the Impact of Major Shareholders' Reduction of Holdings on Financial Risks Based on the Z-value Model

——Taking Jianrui Woneng as an Example

Zhejiang Yuxiang Vocational and Technical College  SU Jinrong

Jiangxi Normal University  XIA Yong

Zhejiang Yuxiang Vocational and Technical College  WANG Jinyan

Abstract： Since my country's share-trading reform in 2005， the reduction of major shareholders' holdings has become more and more frequent. The reduction of major shareholders will not only directly affect the company's performance， but also expose the company to serious financial risks. As a financial risk early warning model of listed companies， the Z-value model has been widely used in measuring the financial risks of enterprises. Therefore， based on the Z-value model， this paper studies the financial risks faced by Jianrui Woneng， and concludes that the proportion of major shareholders' holdings reduction is significantly positively correlated with the company's financial risks.

Keywords： big shareholders' reduction; financial risk; Z-value model; equity split; Jianrui Woneng