券商资产减值或转回

刘链

2020年年初以来，券商板块持续处于低配状态。券商指数在2020年四季度上涨0.5个百分点，跑输沪深300指数10.83个百分点，从主动型基金（普通股票型、偏股混合型）2020年年报披露的重仓股情况来看，基金整体重仓持有券商股的配置比例从0.95%继续下降至0.87%，比流通市值占比低配5.03个百分点，相比前几个季度进一步扩大。

上市券商大额计提减值引发市场对券商股资产质量的担忧是主动型基金低配券商的重要原因。大额计提源于清理股权质押风险，股票质押是拖累上市券商计提减值准备的重要因素。从计提项目来看，上市券商计提资产减值准备中有超过50%是买入返售金融资产，券商选择在这一时点积极计提，主要是响应国务院于2020年10月出台的《关于进一步提高上市公司质量的意见》号召，“严格执行企业会计准则”，主动清理存量风险、足额计提为企业“挤水分”，为未来发展打好坚实基础。

存量增量风险缓释

根据信达证券的分析，造成部分券商大额计提的主要原因有三：第一，清理2018年以前股权质押爆雷的存量风险;第二，2020年9月开始的极致“抱团”行情影响股票质押融资安全边际;第三，退市新规落地导致部分个股面临退市风险减值。

2018年年底股票质押爆雷以来，券商通过清收、诉讼等方式弥补损失，清理股票质押存量风险。以中信证券2020年年报披露的“买入返售金融资产”、“融出资金”减值准备来看，“买入返售金融资产”未发生信用风险、信用预警、已发生信用风险三个阶段减值准备余额分别为0.59亿元、13.31亿元、66.48 亿元，第三阶段的减值准备余额最高，说明较多项目仍处于违约、诉讼阶段，担保物价值已经不能完全覆盖融资金额，公司因此进行大额计提清理存量业务风险。

2020年9月以来，市场“抱团”蓝筹白马股，一部分股票质押标的面临较大的市场冲击。信达证券对全市场不同市值区间的股票市值与股价表现进行统计，自2020年9月以来的市值大于1000亿元的股票平均涨幅为39.58%，而小于100亿元的股票平均跌幅为-21.82%。极致市场风格下，小市值、高出质率的股票质押标的陷入信用风险与市场风险的恶性循环，导致小市值股票质押标的估值偏离合理区间，从而影响股票质押业务的融资安全边际。

随着与注册制改革相配套的退市新规正式落地，部分股票质押个股面临退市风险。2020年12月31日，沪深交易所正式发布了“退市新规”，完善面值退市、财务类退市、规范类退市指标，简化退市流程，取消暂停和恢复上市的环节，加快退市节奏。按照退市新规的要求，从交易类指标来看，小市值、交易不活跃、长期经营不善、持续依靠外部输血、出售资产等盈余管理手段规避退市的公司退市风险增加，我們按照连续20日股票总市值结合收盘价筛选相应股票，截至2021年3月16日，股票质押存量业务中共7家公司触及交易类退市指标。从财务类指标来看，新规要求上市公司主业盈利和可观营业收入至少择一达标，若两者均不满足，将面临退市风险。根据2020年三季报数据，未解押的股票质押业务中共有38家公司可能被实施退市风险警告。

截至2021年3月23日，A股共有2521只股票进行质押，占A股上市公司数量的 59.72%，质押总市值为4.07万亿元，占总市值的4.93%。整体质押比例较2018年有大幅下降，全市场股票质押业务整体风险缓释。曾经A股几乎无股不押，截至2018年11月底，A股共3459只股票进行质押，占A股数量的97.98%，质押总市值为4.53万亿元，占总市值的9.1%。2019年以来，股票质押融资市场持续保持有序压缩的趋势。

图1：2005至2007投行业快速增长

资料来源：Wind，申港证券研究所

图2：2005-10至2006-07两市日均成交额大幅提升

资料来源：Wind，申港证券研究所

股票质押业务风险缓释还体现在高比例质押公司数量的大幅下降。对比2018年12月，沪深两市共有61家公司股票质押比例超过60%，20家公司股票质押比例超过70%，而现有存量股票质押标的中，近半数股票质押比例小于10%，18家超过60%，仅6家超过70%。高比例质押公司数量已大幅下降，是质押风险缓释的指标之一。

此外，信达证券根据2014年1月至2021年2月19日的股权质押数据，对当前全市场股票质押风险水平进行测算，结果显示，截至2021年2月19日，有15.46%的股票质押市值跌破平仓线，与2018年12月跌破平仓线市值达到近30%相比，目前股权质押风险已大幅缓解。

在“化解股票质押风险，坚持控制增量、化解存量”的监管要求下，足额计提并主动压缩股票质押规模，总体风险渐行渐远。在清理存量风险方面，2018-2020年，上市券商连续三年大额计提减值，场内质押风险已逐渐出清，资产质量得到进一步夯实。在控制增量方面，2019年、2020年，券商主动压缩股票质押规模，新增规模分别为8410亿元、7068亿元，仅为2015-2016年的1/5，2021年新增减值压力大幅减缓，风险可控。

在场内质押存量风险出清、新增减值压力缓解的基础上，股票质押信用风险计提还存在转回的可能性。2020年9月-2021年2月中旬，市场“抱团”蓝筹白马，使得部分中小市值股票质押标的跌破平仓线。截至2021年2月10日，场内质押约有25.15%的股票质押市值跌破平仓线。2月底以来，此前被市场严重低估的部分股票逐渐开始估值修复，场内股票质押跌破平仓线的比例降至18.59%。当被“错杀”的公司估值回归合理区间，券商信用风险计提减值存在转回的可能性。