从芒格早期的投资看承德露露为何错失了行业地位

张保良

查理·芒格作为伯克希尔的灵魂人物和巴菲特的幕后智囊，除了创造51年复合增长率19.2%的投资奇迹，还留给我们很多深刻洞见的投资思想和普世的人生智慧。

《查理·芒格传》介绍了几个芒格早期的投资案例，如蓝筹印花公司、威斯科金融、喜诗糖果、布法罗晚报等。书中写道：整个20世纪80年代一直到20世纪末巴菲特和芒格展示了做好交易的本事。当他们收购一家公司的时候，管理层通常都不会发生变动，收购不会太费心，只要拿到利润，然后将资金最优化分配。“正直、聪明、经验和风险精神，这些都是一家公司要运作良好所必须的，”芒格说，“我们非常幸运这么多年来能和一群这样优秀的人才一起工作。我认为，让我们自己来管理的话要做的比现在更好则非常困难。”

几个观察管理层的方面承德露露是一个反例

具体来看，蓝筹印花公司有大量的备兑金，威斯科金融、喜诗糖果都是利润和现金流充沛的公司。对于普通投资者来说，投资利润和现金流充沛的公司，可以理解为拿到分红用于再投资更高的回报率的公司，保持复利。如果公司有大笔分红和现金，说明大股东将公司自有资金最优化分配，包括分红或创造更高的价值。

喜诗糖果的投资意义在于这一个里程碑式的投资，让巴菲特从格雷厄姆式的投资局限中走出来，开创了后续可口可乐类的投资。先物美才是价廉，而不是只追求价廉。正直、聪明、经验和风险精神，这些都是一家公司要运作良好所必须的，我想说的是评估一家企业，管理层很重要，这几点是观察管理层的一个很好的维度。

通过这些我们是否可以作为一个思维框架来研究公司呢？我觉得可以尝试一下，比如这家公司：承德露露。

从长期的ROE和ROIC角度看，承德露露是一家非常优秀的公司，但如果我们参照芒格筛选公司的方法就能看出，承德露露在公司管理、公司文化上有很多瑕疵的地方。首先，露露北南商标之争没有解决，这是万向集团收购承德露露时，前任董事长王宝林遗留下来的问题，多年来，因为露露的商标问题，导致承德露露和汕头露露（原南方露露）进行了很长时间的商标之争，这是原董事长王宝林遗留未能恪尽职守、履行勤勉义务造成的，他本人也因为违反交易所规定被交易所谴责。

在最初的协议中要求，汕头露露可以免费使用露露商标，并且承德露露只能在长江以北的省份铺货，长江以南的市场归汕头露露所有。后来汕头露露几易其主，但原告承德露露與其的商标诉讼并未获胜，当年没有谈拢，现在再想有什么进展就变得更加困难。

参考一下巴菲特和芒格收购喜诗糖果的情况，巴菲特告诉哈里斯首先要解决的是收购问题，需要预料到后面的一系列事情。首先，希望哈里斯能以总裁和CEO的身份运作喜诗糖果;其次，不希望任何喜诗家的人和公司还有联系。巴菲特和芒格早期收购的优秀公司几乎原团队留任，他们拥有正直、聪明、经验和风险精神。

从这一点上看，承德露露做得并不很好，近几年的业绩下滑是有端倪的，行业内专业的高管是其中必须的一个。对上市公司来说，好的公司、好的商业模式、好的管理层和好的企业文化都是不可或缺的。

另外，承德露露存在的另一个重大问题是大股东低息使用资金，也即大股东并未用现金去创造更多的价值或做出最优化的配置。承德露露的商业模式很好，是植物蛋白饮料里杏仁露的绝对垄断者，市场占有率超过90%。我曾向承德当地朋友了解到，这家公司是先款后货，这就带来了现金流充沛的绝对优势。而且公司也舍得分红，2002年，公司给每股的分红达到0.66元。不过，很多资金被大股东万向长期低息使用，现金收益率仅为1.5%左右。

铺货难题：“想卖也没货”2021年营收预期或难达成

承德露露是好生意，但是万向接管以来，无论早期的管大源还是后来的鲁永明，或是现在的沈志军，几乎都是万向系的得力干将，但他们都是对植物蛋白饮料方面缺乏经验（从近几年的产品老化和产品铺货严重不足角度上考评管理层）。

但看看海天味业的管理层，董事长和核心管理层都是几十年酱油业的老人，他们从海天国营转制前就在海天前身一直工作到现在，不仅是内行，而且还持有公司股份。相比之下，承德露露这样折腾下依然是现金奶牛，看得出植物奶的生意确实很好。

最近有调研表明承德露露加大产能，一些机构看好新董事长管理下的露露。但是，笔者觉得，公司最大的问题是铺货不足和产品老化。过去河北等北方郊区农村逢年过节、走亲访友都会带一箱露露，侧面证明了露露的铺货量高，遍及了各大超市和批发店。但现在却很难买到露露了，更多的是送六个核桃。而且六个核桃和露露的外包装有很高的相似度，当消费者认定六个核桃后，也很难再改换成露露。

经历了四五年营收和利润下滑，露露的铺货越来越成为了一个问题，前两年河北一个批发店老板告诉笔者，“露露从去年开始就不怎么给货了，想卖也没货”。在河北我老家的地方，往年过节商店门口堆得都是成箱的露露，作为曾经的消费者，我很惋惜公司管理层把一手好牌打成了现在的烂局面。

承德露露2021年的营收目标为32亿元，利润目标为6.35亿元，相比2020年营收18.61亿元翻倍。一些研报认为这是可以实现的，因为目前已实现四分之一（从今年一季报披露的一季度利润推算），但笔者认为这个判断有点太乐观了，因为露露的销售具有季节性，产能主要在四季度、一季度和春节期间，而且往往每年一季度的利润占全年总利润的45%～60%左右。所以笔者认为，露露今年的目标很可能无法达成。但做为现金奶牛，未来如果承德露露的管理层能够在铺货上面做好提升，有可能会实现利润的提升。

新书速递：《巴菲特幕后的智囊：查理·芒格传》

内容介绍：查理·芒格是伯克希尔的灵魂人物，创造了51 年来年复合增长率19.2% 的投资奇迹。本书对芒格以及其家人和朋友进行了长达三年的近距离采访，重现了芒格从律师成长为投资大师的人生经历，展现了芒格的投资和人生智慧。作者珍妮特对33 位和芒格相关的人员进行了采访，其中75% 的资料是首次批露。

著者：【美】珍妮特·洛尔（Janet Lowe）

译者：邱舒然

出版社：中国人民大学出版社

定价：89.00