关于债券发行人兑付违约和虚假陈述侵权责任的探讨

王囝囝 张维强

摘要：本文结合2020年7月15日发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》以及近年来的司法实践，探讨了债券兑付违约、虚假陈述和欺诈发行等行为的违约情形与违约责任范围、相关案件的受理管辖原则、发行人常见的因果关系抗辩等相关法律问题，并指出若发行人存在债券虚假陈述或欺诈发行的情形，其内部有关人员很可能需要承担连带赔偿责任。

关键词：债券发行人 侵权责任  虛假陈述 欺诈发行

债券发行人需要严格履行信息披露、按约兑付等法定义务。在我国债券司法实践中，由发行人兑付违约、虚假陈述和欺诈发行引起的侵权是目前最典型的纠纷。近年来，债券违约以及证券市场虚假陈述、操纵市场、内幕交易等事件频发，严重损害了投资者的合法权益。现行法律法规在债券发行、交易、管理、兑付等阶段均对债券发行人的义务予以规定，以督促发行人“卖者尽责”。若发行人违反相关义务，将可能承担违约责任和侵权责任等。鉴于我国债券种类众多，本文将分析对象限定在公司债券、企业债券与非金融企业债务融资工具的范畴，研究其发行人违约的情形、责任等相关法律问题。

发行人债券兑付的违约情形

根据不同的违约情形，发行人违约可以分为实质违约、交叉违约和预期违约三种。

（一）实质违约

实质违约通常指发行人未能在募集说明书约定的到期日及之后按时支付应付利息及/或本金的违约情形。由于按时还本付息是发行人最核心的义务，因而通常将此类违约情形称为实质违约。在实践中债券实质违约相对其他两种类型的违约较为常见。为防范实质违约，投资者需要重点关注是否存在兑付风险和/或兑付违约的公告，以尽早进行维权准备。

（二）交叉违约

交叉违约条款在我国债券兑付实务中出现得较晚，其通常指当本合同项下的发行人在其他合同或者交易中出现违约时，则视为其对本合同项下的债券也发生违约，债券持有人由此有权选择所持有的债券立刻到期。对于投资者而言，约定交叉违约条款的作用在于防止自身在请求损失赔偿时处于较其他债权人不利的地位。因此，交叉违约条款的设置对投资者的保护具有重要意义。

目前在我国商业实践中，有些债券在募集说明书等文件中已经开始设置交叉违约或交叉保护条款。相应地，司法实践上也承认交叉违约条款的效力。比如在（2019）沪民终250号一案中，发行人在债券募集说明书中事先约定了构成交叉违约的情形，而法院认定该募集说明书系各方真实意思表示，合法有效，双方应当恪守相关约定。

但与此同时，投资者需重点关注交叉违约条款是否明确、是否约定违约起点金额、是否约定违约债务范围、是否设立豁免机制等因素，以免在未来债券违约纠纷中出现不被法院支持的风险。在实践中就曾出现过因交叉违约起点金额约定不明导致投资者的请求不被法院支持的情形，如（2015）榕民初字第987号一案。

（三）预期违约

与债券实质违约中当事人已经出现未能偿付到期债券本息的情形不同，债券预期违约一般指发行人明确表示或以自己的行为表明不会履行还本付息等义务，此时债券持有人可在债券期限届满前要求发行人承担违约责任。就性质而言，债券预期违约属于“可能违约”或“先期违约”，其可能是发行人财务状况、信用评级等发生变动导致债券投资价值大幅波动，或发行人发生其他重大违约足以被解释为默示违约，或发行人明示违约等情况。投资者要求提前解除合同所适用的法律依据通常为《中华人民共和国民法典》第五百六十三条有关预期违约解除合同的规定，而非第五百二十七条及第五百二十八条规定的不安抗辩权，原因在于投资者认购债券时已经履行了支付债券款项的先履行义务，一般在理论上认为此时投资者不存在先履行义务一方有权“中止履行”的情形。

然而，在司法实践中法院对预期违约的认定标准相对从严。例如，在（2017）京民初54号案中，法院认定构成预期违约需要满足该发行人多笔债券到期未能兑付且被提起诉讼或仲裁，以及本期债券信用等级降低且发行人未履行债券持有人会议要求的提供增信措施等多种情形。

发行人的违约责任范围

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》）第21条规定，发行人违约责任的范围包括到期本息、当期利息、逾期利息、违约金和实现债权的合理费用等。

（一）逾期利息及违约金

债券募集说明书等文件通常会就逾期利率进行约定，若其中对违约金和逾期利息等均进行了约定，可同时主张。然而，法院或依据《中华人民共和国民法典》第五百八十五条等规定，根据权利人实际损失调整总金额。例如，在（2019）京02民初505号案件中，法院即综合考虑行业资金占用成本、商业习惯与平衡双方当事人利益的需要，对某证券公司主张的利息和违约金总和超过年利率24%的部分予以调减，据此将违约金酌定为年利率16%。

（二）实现债权的合理费用

实现债权的合理费用是指持有人在发行人违约时为实现债权而支付的催告费、案件受理费、仲裁费、律师费、保全担保费、交通费等。对于律师费、财产保全担保费等实现债权具体费用的约定，在司法实践中存在着不一致的裁判观点。部分裁判观点认为若无明确具体的合同约定，则不予支持，如（2020）沪民终518号案。同时，也不排除有观点认为若无明则无需特别约定，即可以支持律师费、财产保全担保费等费用的主张，如（2020）粤民终2334号案。投资者在实践中，不妨事先将实现债权的费用明确约定，以免在未来争讼中面临不利局面。当然，考虑到债券合同性文件一般体现在债券募集说明书等事先拟定且针对不特定多数债权人所做的文件中，投资者自行和发行人协商并签署文件确定违约赔偿范围的情况较少，难度也较大。

发行人侵权责任的常见情形及受理与管辖

（一）侵权的常见情形

在实践中，发行人因欺诈发行或虚假陈述承担损害赔偿责任是债券侵权责任的常见类型。欺诈发行是发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的情况，是发行阶段的虚假陈述。在目前的司法实践中，债券发行人因欺诈发行承担侵权责任的情形比较少见。虚假陈述则是指发行人违反证券法等法律规定，在发行或交易过程中对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。例如，在（2018）苏民终688号一案中，因发行人未披露海外收购光伏电站项目、股权质押等重要信息，法院认定发行人的行为构成虚假陈述，应相应承担侵权责任。

（二）欺诈发行与虚假陈述案件的受理管辖

就受理而言，《纪要》第9条取消了要求欺诈发行或虚假陈述行为经有关机关作出行政处罚或者生效刑事裁判文书认定的前置程序。由此，只要满足《中华人民共和国民事诉讼法》第一百一十九条的规定，法院即应当受理相关案件。

就管辖而言，《纪要》确定了在债券纠纷中“集中管辖”和“集中审理”的原则，同时明确级别管辖应到“省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院”;就地域管辖明确规定，在多个被告中有发行人的，由发行人住所地有管辖权的人民法院管辖。为多个被告情形确定地域管辖，有益于简化诉讼管辖问题，防止同一违约纠纷由多地法院分别管辖从而浪费司法资源的情形。

侵权纠纷中债券发行人的常见因果关系抗辩

债券虚假陈述或欺诈发行等纠纷的本质是侵权责任纠纷，而基于侵权责任的一般法理，要求发行人承担责任，需要论证侵权行为与投资者损失之间存在因果关系。一般而言，债券侵权纠纷中的因果关系需要从以下两个层面来证明：第一，需证明投资者的投资决策行为系依据该侵权行为作出，即存在交易因果关系;第二，需证明该侵权行为和投资者的损失之间有因果关系，即存在损失因果关系。发行人对因果关系的抗辩通常也从以上两个层面展开。

（一）对交易因果关系的认定与抗辩

《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中指出，交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。从交易因果关系出发，发行人通常主张投资者在欺诈发行、虚假陈述行为揭露日之后买入债券的，不具有因果关系。例如，在（2016）最高法民申502号案中，发行人即认为此时投资者已可从公开途径知晓欺诈发行或虚假陈述的事实，由此法律推定其不再具有被欺诈的基础，不应予以保护，该观点亦得到法院支持。

需注意的是，若在揭露日后买入债券，此后又由于发行人的其他信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏导致其信用风险进一步恶化所造成的损失，依据《纪要》第24条第2款，发行人仍需要赔偿损失，不应以不具备因果关系进行抗辩。

（二）对损失因果关系的认定与抗辩

损失因果关系指在虚假陈述行为是造成投资者最终损失的根本原因。依据《纪要》对于损失因果关系抗辩的列举性规定，可知相关法律采用的是“信赖推定”和“欺诈市场推定”原则，即默认虚假陈述实施日到揭露日期间，交易债券的投资者对虚假陈述信息的信赖。为证明损害因果关系，投资者需说明其所购债券相较于购买之时存在价值减损或者其出售债券有所损失，而这种价值减損或损失可归因于发行人的侵权行为。

损失因果关系抗辩的常见理由主要包括以下两种：

其一，在实践中发行人多通过收集证据证明投资者系自身通过内幕交易、操纵市场等方式交易债券，导致交易价格明显与债券市场公允价值不符的。此时，依据《纪要》第24条，法院需要参考欺诈发行、虚假陈述行为揭露日之后10个交易日的加权平均交易价格或前30个交易日的市场估值确定该债券的市场公允价格，并以此计算债券投资者的交易损失。

其二，证明债券持有人、债券投资者的部分或全部损失是由市场无风险利率水平变化（以同期限国债到期收益率为参考）、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的。依据《纪要》第24条，法院在确定损失赔偿范围时，会根据原因力的大小相应减轻或免除赔偿责任。一方面，对于系统性风险，通常由被告举证。在债券领域，虽然《纪要》参考股票虚假陈述领域规定了市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等系统性风险，但具体实施和认定有待进一步的司法实践。另一方面，近年来，非系统风险因素作为股票投资者损失原因逐渐被法院认可。上海金融法院等也曾尝试通过委托上海交通大学中国金融研究院、上海高金金融研究院就非系统风险对股票投资者损失影响进行量化并在具体判决中予以剔除，使判决结果更加公正合理。在债券领域，《纪要》也规定了“欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素”的非系统性风险，但相关司法实践较少，有待进一步发展和完善。

发行人承担侵权责任的赔偿范围

关于发行人侵权责任的赔偿范围，考虑到债券持有人可能在不同时点出售债券，《纪要》第22条对此进行了统一规范。

（一）起诉日或一审判决前已出售债券

如投资者在行为实施日后买入债券产品，而后发行人侵权事实揭露，投资者为及时止损在起诉日或一审判决作出前出售债券的，则本金损失和利息损失多按照以下方式进行计算：本金损失为购买债券所支付的加权平均价格与卖出该债券的加权平均价格的差额，扣减期间本金偿付（如有）后的费用。

利息损失的计算应以本金损失为基数，自实际损失发生之日计算至实际清偿之日。因2019年8月20日后全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR），故在该日期前的利率计算依据为人民银行确定的同期同类贷款基准利率，之后利率计算依据为LPR。

（二）一审判决前仍持有债券

债券持有人以发行人存在欺诈发行、虚假陈述为由请求提前解除合同并要求发行人承担还本付息等责任的，法院应综合考虑是否符合债券到期或满足提前解除合同的条件。若符合条件，则可支持债券持有人根据募集说明书等文件约定主张的本金、当期或到期利息、逾期利息、违约金、实现债权的合理费用等。

对于债券持有人请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失，法院一般会在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或债券估值，确定合理的利率赔偿标准。

发行人内部人员的侵权责任

债券发行人的侵权事实，往往是其内部人员意志的体现。依据证券法第八十五条和《纪要》第28条，发行人的董事、监事、高级管理人员（以下简称“董监高”）等内部人员在发行人因欺诈发行和虚假陈述需要承担赔偿责任时，也需承担相应的责任。该等责任可以分为内部人员与债券发行人应当一同对外承担的外部责任，以及在发行人内部人员之间分担的内部责任。

（一）外部责任

对发行人董监高等内部人员原则上采取过错推定，需要与发行人一同向债券投资者承担连带赔偿责任，内部人员能证明自己没有过错的，方可免责。在具体审查中，法院除审查内部人员的信息披露地位和作用外，还将审查内部人员取得和了解相关信息的渠道，以及为核验相关信息所做的努力。在实践中，部分原告开始将公司董事和高管人员列为被告，最后在调解或和解时将其剔除，可能系以放弃对公司董事和高管人员个人责任的追究为条件，换取被告公司同意更加有利于原告的和解方案的一种谈判策略。

（二）内部责任

发行人内部人员之间责任的确定，不影响其对外连带责任的承担。对于发行人内部人员过错的认定，法院通常会根据董监高等内部人员在公司中所处的实际地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及其为核验相关信息所做的努力等实际情况，审查、认定其是否存在过错。在（2017）云民终403号一案中，法院就依据董监高等内部人员的不同地位和作用，就各自责任承担进行了判定。

小结

综上所述，债券发行人需要严格履行信息披露、按约兑付等法定义务。发行人债券兑付的违约情形通常包括实质违约、交叉违约和预期违约三种，针对每种情形投资者应提前做好应对。而发行人的兑付违约责任范围通常包括支付到期本息、当期利息、逾期利息、違约金和实现债权的合理费用等。如果发行存在虚构债券发行信息等，将很可能构成欺诈发行或虚假陈述，对此类侵权纠纷《纪要》确定了“集中管辖”和“集中审理”的原则;对于该类侵权纠纷中因果关系的认定，在实践中发行人仍存在多重抗辩空间。针对实践中发行人侵权损害赔偿责任范围差异较大的情况，《纪要》尽可能统一了赔偿范围。若发行人存在债券欺诈发行或虚假陈述的情形，发行人董监高等内部人员很可能需要承担连带赔偿责任，并根据各自在发行人中的地位和作用划分内部责任。

作者单位：北京市金杜律师事务所上海分所

责任编辑：祁畅  鹿宁宁  刘颖

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