大放水时代如何坚持价值投资

贾拥民

《跟格雷厄姆学价值投资》

（美）珍妮特·洛尔著

邓雁译

中信出版集团

2021年5月

虽然本杰明·格雷厄姆一直被称为“价值投资之父”，但是中国人知道他的大名，大多是因为他是多年雄据全球富豪榜前列的沃伦·巴菲特的导师。巴菲特曾在多个场合称自己“就是85%的格雷厄姆加15%的费雪”。

现在，有很多专业投资者（包括基金等机构）都自诩尊奉格雷厄姆式的价值投资理念，但是，仔细观察一下，就会发现他们的投资组合中有大量估值极高的股票，而且他们还频繁地进行买进卖出操作，这种所谓“价值投资”与格雷厄姆所说的价值投资相去甚远。

20世纪80年代之后，巴菲特、塞思·卡拉曼等新一代“价值投资者”声名鹊起。珍妮特·洛尔是最早挖掘这些人成功背后的格雷厄姆思想资源的财经作家，她还是格雷厄姆的传记作者。若想了解格雷厄姆的投资理念、投资策略和投资技术，而又没有时间去啃他的《证券分析》原书，那么这本《跟格雷厄姆学价值投资》无疑是一个不错的选择。

但是，在现在这个大放水时代读《跟格雷厄姆学价值投资》，其实与读《证券分析》一样，都会让很多读者疑惑，格雷厄姆所说的这些东西，是不是已经过时了？珍妮特·洛尔此书英文原版以“价值投资王者归来”（The Triumph of Value Investing）为名，恰恰说明她之所以要写这本书，也有回应这个疑问的意图。

极端保守的选股标准

那么格雷厄姆的投资理论真的过时了吗？是过时了。但是也没有。

格雷厄姆反复强调的投资原则是“价值投资”“安全边际”和“市场先生”，翻译成白话，就是用非常好的价格买入非常有价值的公司，然后不管市场如何波动都一直持有，直到价格充分反映了价值的时候再卖出。这个投资原则看似简单，但是在我们这个大放水时代，要不折不扣地落实其实非常困难，或者干脆可以说是不可能的。

暂且先不考虑发现有价值的公司有多困难，也先不考虑不理会“市场先生”的干扰有多困难，仅仅是要等到有价值的公司的股票价格回落到完全满足格雷厄姆给出的条件，就可能会让投资者陷入“等待戈多”的无奈和迷惘中。

格雷厄姆给出的选择股票的标准有如下10条：

1.股票的盈利价格比率（即用百分比表示的市盈率的倒数）应大于AAA级债券收益的2倍;

2.股票的市盈率应小于该股票过去五年来最高市盈率的40%;

3.股票的股息率应大于AAA级债券收益率的三分之二;

4.股票价格要低于每股有形资产账面净值的三分之二;

5.股票总市值要不高于净流动资产或清算净值的三分之二;

6.总负债要小于有形资产净值;

7.流动比率要大于2;

8.总负债要小于净流动资产的2倍;

9.过去10年的平均年化盈利增长率要大于7%;

10.过去10年里，盈利下降的年数不能超过两年，而且每次下降的幅度不得高于5%。

按照这样一个选股标准去投资，当然可以得到非常充足的“安全边际”，但是这样做无疑也是极端保守的。事实上，在当今世界，如果不折不扣地执行这个标准，那么可能会找不到任何的股票值得投资。现在所有声称是格雷厄姆信徒的投资者（包括巴菲特），如果严格以这个标准来衡量，其实都是在以价值投资为名，行趋势投资（甚至投机）之实。

那么，格雷厄姆当初为什么会定下这样的标准呢？一方面是因为他“亏怕”了，另一方面也是因为在大萧条以及之后相当长一个时期，低估得“人神共愤”的股票几乎遍地都是，以至于如此严苛的选股标准也适用。

两种“价值投资”

在美国，20世纪20年代被称为“咆哮的年代”，经济繁荣，股市涨势如虹，格雷厄姆在投资中取得了一次又一次成功。在华尔街磨练了十余年后，格雷厄姆自己开始创业，他组建了格雷厄姆-纽曼公司，管理的资金规模，从1926年最开始时的40万美元迅速上升到了1929年的250万美元。格雷厄姆一跃成了百万富翁。

然而，就在这时，股市崩盘了，美国历史上最严重的经济危机爆发，随之而来的是长达数年之久的大萧条。股市出现两波70%的狂跌，总体跌幅达到90%。格雷厄姆也未能及时抽身，反而在股市大跌的时候加杠杆抄底，结果在股灾中损失超过了70%。

股市崩盘之后，直到20世纪50年代初期，美国股市的波动性都非常高。所以这个时期的市场表现，特别是他自己和他的家庭的亲身经历，对格雷厄姆的投资理论产生了决定性的影响。他认识到，投资者的主要问题，甚至可以说，投资者的最大敌人，往往就是他自己。

格雷厄姆强调，投资就是通过详尽细致的分析，保证本金安全并获得合理回报。凡是不符合这个要求的，都是投机行为。而要保证本金安全，就是说保证安全边际，即使你的买入价格比股票的内在价值更低。那么关键的问题就变成了，安全边际从何而来？特别是在今天这个大放水时代，真的还找得到格雷厄姆所说的那种安全边际吗？很值得怀疑。

然而，在大萧条期间及以后相当长的一个时期，这却不是一个问题。在那时，许多股票的价格显著低于价值，甚至显著低于其清算价值。格雷厄姆在《证券分析》一书中，举出了很多这样的例子。其中最极端的一个例子是，1931年12月31日，懷特汽车公司的股价为8美元，但该公司的账面净资产达到了每股55美元，即便是净流动资产也达到了每股11美元。而到了1932年至1933年间，由于股市的再度大跌，这种过度低估的股票的例子就更多了。可口可乐公司的股价仅为每股2.66美元，股息率为8%;通用汽车公司的股价仅为净资产的三分之二，股息收益率达到了12.5%。这些股票，日后都成了大牛股。

虽然巴菲特自称是格雷厄姆的弟子，但是巴菲特所说的“价值投资”其实明显不同于格雷厄姆意义上的价值投资。巴菲特愿意用“合理”的价格并买入好的公司，而格雷厄姆则强调买入的价格必须非常“好”，即便是对于好公司，也不值得出太好的价格。尽管都强调安全边际，尽管都认为安全边际大体上相当于股票的内在价值减去股票价格之后的差额，但是关于内在价值的来源，在巴菲特那里已经与在格雷厄姆那里有很大不同了。

格雷厄姆认为公司的内在价值由公司的资产、收入、利润以及未来预期收益等因素决定，其中最重要的因素是公司未来的获利能力，但是他又强调，由于对公司的销售收入、成本和费用等的预测非常困难，按对未来收益进行资本化的方法计算出来的内在价值往往不准确，而且很容易受各种不确定的未来因素影响。因此，他实际上应用的内在价值大体上相当于公司的清算价值（或净流动资产）。但是在巴菲特那里，内在价值则主要源于好行业、好公司、好战略、好管理等等（或者换一套说辞，那就是“护城河”——商业模式、竞争优势、公司治理等等）。

价值投资的实质没有变

格雷厄姆主要的投资活动，到20世纪50年代之后就基本结束了。也许，那是因为他在那个时候就已经找不到心目中有安全边际的投资对象了吧。到了今天，政府与市场的关系、技术趋势、行业状况、货币宽松程度更是有了天翻地覆般的变化，假如格雷厄姆死而复生，他可能完全不知道怎么选股。

从这个意义上说，格雷厄姆的选股标准无疑已经过时。事实上，格雷厄姆本人对此似乎也有清醒认识，他在去世前接受采访时就曾经这样说过，“40多年前，这对投资股市很有用，但现在市场形势大不相同，我对此持怀疑态度。”

但是，格雷厄姆的具体选股标准过时，并不意味着他的价值投资理念也已经过时。恰恰相反，在我们这个大放水时代，或许更需要坚持价值投资理念，当然这种价值投资，肯定已经不再与格雷厄姆最初所说的价值投资完全相同了。事实上，格雷厄姆本人的价值投资理念也有所改变，例如他在后来也开始接受对成长股的投资，尽管他最基本的底线一直没有变——在任何时候都不能买估值偏高的股票（哪怕是对于成长股也是如此）。

格雷厄姆的价值投资观念，之所以看上去特别保守，与他对大萧条的印象过于深刻有关，或者说，与他对类似的危机随时可能重临的担忧有关。巴菲特虽然是他的学生，但是显然没有这种忧虑。他们的“价值投资”理念的区别，与各自对未来的不同想象有关。在今天，政府已经强大到了格雷厄姆当年无法想象的程度，无论是好是坏，政府或许可以通过量化宽松甚至直接向公民发钱等手段，避免大萧条那种绝对意义上的危机重演。2008年的金融危机、2020年至今的新冠疫情，都说明了这一点。2008年金融危机之后，美国股市还曾经出现了一些安全边际接近于格雷厄姆意义上的低估股票，巴菲特成功抄底。但是在2020年新冠肺炎疫情暴发之后，那些“价值股”的价格就没有最高、只有更高了。今天的投资者们似乎也早就不满足于寻找“低价资产”，他们不仅关注公司已知的静态价值，更乐于挖掘、甚至想象公司潜在的动态价值，并在此基础上进行投资。技术的进步、产品和服务的创新、新一代消费者和消费场景的出现，以及资本对产业的“催熟”，重塑了市场环境，但价值投资的实质没有变，仍然是寻找最能创造价值的伟大企业并長期坚持持有。

价值投资，多少投机假汝之名！珍妮特·洛尔的《跟格雷厄姆学价值投资》很能起到正本清源的作用，并帮助我们思考如何在这个大放水时代坚持价值投资。

（编辑：臧博）