财务视角下的企业并购对赌风险与防范——以蓝色光标收购博杰广告为例

○南京审计大学会计学院 仲伟淦 王海文玥 徐嘉钰

一、引言

随着我国社会经济的不断发展，各种股权交易活动也变得日益频繁。股权交易活动的关键在于准确得出目标公司股权的价值，为了促成交易成功进行，对赌协议这一机制在我国股权交易市场中得到了广泛应用。但目前市场上利用对赌机制的交易活动大多在履行阶段出现了很多纠纷，这些纠纷很多在对赌协议设置时就已经埋下伏笔。现行的大多数对赌协议都以高业绩目标设定来换取高估值的并购价格，这给对赌协议的完成带来较高的压力。因此，对赌协议需要合理设置对赌协议条约内容，并且合理设定其他辅助内容优化对赌方案。企业并购对赌活动需要有规则约束，从而满足市场需要，以发挥其在估值活动中应有的作用。

二、企业并购中对赌协议的使用现状及特点

(一)我国企业对赌协议使用现状

1.使用范围广

在国内的资本市场中，对赌协议的使用范围广泛。例如，在2019年主要的交易活动中，有98%的交易活动采用了对赌协议。目前的私募市场，更是几近于完全使用对赌协议。国内的主流交易平台更是无对赌，不并购。对赌协议在国内资本市场的接受度已经十分之高[1]。

2.相关法律体系有待完备

目前国内没有专门针对对赌协议的法律条文。虽然在目前颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》之中，有关部分规定了可以自主协商约定业绩补偿协议，这一规定助推了对赌协议的广泛运用，但是在国内的对赌协议案件的审理过程中，其判断标准主要着眼于是否侵害了公司以及债权人利益这一客观标准。而《公司法》至今仍未对优先股问题作出明确规定。对赌协议其自身的法律性质仍然有待完善，其赋予的特殊股权安排实际上是与公司法规定的同股同权这一要求相违背的。未来的对赌协议相关法律体系仍然是有待完备的。

3.协议作用有限

目前企业的对赌协议无法发挥其完全作用。一方面，由于我国没有配套的法律条约进行限定，对赌协议的法律效力值得商榷。在并购活动后期的履约阶段，对赌协议缺乏法律保护，并购双方的违约成本较低，实际上可能带来违约的风险。另一方面，现行的对赌协议条款大多存在不足之处。不合理的业绩目标设定与估值方法使得对赌协议的条约内容不能满足实际需要，甚至会导致管理层的短期行为。对赌协议在实际的履行过程中无法继续履行，最终无法发挥其规避风险、促进并购活动成功进行的作用。

(二)我国企业对赌协议使用动机分析

1.因企业信息披露不足而产生对赌协议

目前交易双方大多根据企业盈利能力与未来发展前景所具备的价值来判断交易是否合理，但由于存在的信息误差，判断大多难以精确预估企业所具备的价值[2]。

投资者与融资方之间存在着信息不对称的情况。大多数融资方都拥有企业的实际管理权，并且对企业的内部信息有更多的了解。他们很可能不披露企业自身的弊端，从而维护自身权益。基于所披露信息的关于对赌协议的履约协议有助于迫使融资方尽可能多地提供真实甚至保守的信息，以避免对赌协议的失败。对赌协议的存在可以一定程度上减少信息披露不足的影响，避免因为调查不足、信息披露不足导致的损失。更重要的是，这种制度安排将拥有信息优势的管理人员束缚于企业的未来发展中，迫使他们确保企业的可持续发展。

2.因定价方法不确定而产生对赌协议

在签订投资合同之前，投融资双方都需要评估目标企业的价值作为未来交易的依据。市场上有许多估值标准，为了己方利益，双方选择的衡量方法可能会有所不同。在不同的衡量标准下，双方可能难以达成共识。即使选择了一样的估值方法，由于可能的主观判断，计算结果也会有偏差。这样，他们很难就合并和收购的结果达成协议，并且在双方僵局的情况下，交易可能难以有序进行。交易双方关于定价的争执也是对于企业发展的不同判断所造成的，对赌协议可以根据双方持有的不同观点同时满足双方要求，在灵活的业绩目标区间设定不同的奖励、惩罚机制，可以兼顾到双方的利益[3]。因此，在对赌协议的安排下，可以暂时搁置双方之间关于价格的争议，从而助推交易活动的进行。

3.因不利的现实环境而产生对赌协议

股权投资的发展依赖于外部的法律体系以及资本交易市场。中国目前的法律体系对于股权交易而言并不完备，企业融资的主要来源仍然是银行而非成熟的资本市场。这导致了中国股权投资市场的不完善。这种现实的环境迫使投资者广泛使用对赌协议来保护其投资。由于专业限制，投资者可能无法参加企业的管理活动，但是他们仍然可以对企业的业绩有一定的目标要求，以保护自己的利益。倘若在交易之初未签订相关的业绩目标协定，那么在投资之后投资方便很难再具有对业绩目标制定的权力与机会。在无法对经营活动干涉的情况下，投资很可能在未来造成损失。对赌协议的制定有利于保障投资方未来的长远利益，使得投资方自身权益能够在后期得到持续保障。

4.因不成熟的资本市场而产生对赌协议

随着企业在境外上市的要求逐渐变得严苛，企业开始选择在国内上市。但是我国的交易市场不如外国交易平台成熟，上交所、深交所的上市要求较高，准备时间漫长，审批流程繁复，在这样的交易市场上进行交易可能会因为流动性原因导致损失过大，投资者需要一个机制保障自身的利益，在出现问题之时，保护自身利益不受到过大波动的影响。因而,对赌协议关于股权回购方面的约定就是投资者在国内不成熟市场之中面对风险时的一种自我保护方式。

(三)我国企业对赌协议特点分析

1.对赌双方主要是民企与海外资本

对赌的融资方多是成长阶段的民企。国有企业的产权问题很容易造成交易纠纷，而且国企大多在融资时受到政府部门的帮助。民营企业一般难以获得较大额度的财政补助，在国内的交易市场之中，上市的要求较高[4]。在国内银行业征信要求过高的情况下，为了获得较低成本的资金来源，民企会试图选择海外资金。

2.以业绩为考核标准

目前国内对赌协议使用的衡量标准主要是以业绩为衡量标准。企业是否具有成长潜力，主要体现在业务数据上的表现。业务数据主要以销售额、利润率、利润总额及市场份额等为主。这类业绩代表着一段时间内企业的经营情况[5]，进而能展示出企业在这一时期内管理层的履约情况、自身所具备的发展潜力与前景。而考核标准大多是分阶段进行，在达成一定阶段的目标之后，才会进入下一阶段的交易活动。业绩要求是一个浮动的区间，在这一区间内达到了考核标准双方才能达成最终交易。

3.对赌的目的是规避风险、达到双赢

如果对赌协议的目标能够达成，那么投资方就会继续持有股份，甚至会给予融资方一定的奖励机制。融资方如能达成对赌协议所规定的业绩目标，融资方便能够缓解自身对于资金的需求，同时也能够获得一定的奖励作为回报[6]。而投资方在对赌目标达成之时，既能够获得正常的投资回报，也能够避免投资不慎造成的损失。在激励机制的帮助之下，更是能够获得进一步的回报。因而，合适的对赌协议能够给予交易双方共同的回报，最终达成的结局实际上是共同规避了风险、获得了双赢的结局。

三、企业并购中对赌风险分析

(一)企业估值风险

公司估值主要有收益法、市场法和资产法这三种方法。目前在市场交易之中，主要使用市场法和收益法。而无论是收益法还是市场法，交易双方都是以目标企业预测现金流、预测利润或预测市盈率作为估值的主要依据。资金需求方为了能够获得高额融资，会在估计企业未来业绩之时,刻意压低经营风险,尽量高估企业价值。投资方也为了保障自身投资收益，会尽量推动企业挖掘自身发展潜力，通过高估值要求高业绩。高估值造成过高的对赌目标，这可能会给对赌目标最终的完成带来极大风险[7]。

(二)管理层经营行为风险

融资方签订协议的目的其实是要得到更满意的融资结果。在这种动机之下，他们对于企业未来的业绩一般是倾向于更为乐观的估计。因而，他们很可能会忽略企业内部存在的问题以及外部环境存在问题的预判。收购方在进行收购的价格决策时,是根据标的公司的财务信息来判断的,即根据财务信息中透露的盈利能力和成长性来判断企业所具备的价值。交易双方处于信息严重不对称的状态,标的公司会针对收购方的需求，利用自身所具备的信息优势来掩盖己方的问题,以证明自身是一家优势的公司。与此同时，为了能够使得自身的利益最大化，管理层很可能会采用短期的刺激手段来促使企业快速发展。这一类手段固然能够使得企业达到对赌签订的标准，但是很可能会对企业的未来发展造成破坏[8]。

(三)业绩目标设定风险

通过签订对赌协议来进行融资的多是处在成长期的企业[9]，这一类企业的未来的成长率不一定能够保证，现阶段由于销售能力无法满足扩张的需要，由此导致资金短缺问题出现。随着企业成长到一定阶段，增长水平可能难以继续维持。而对赌协议要求的业绩增长是建立在现有的业绩水平基础上的，甚至出于激励目的，会高于现阶段的增长水平。设置的对赌协议条款的目的是用来刺激企业提高经营业绩，融资方大多对自身的发展能力持乐观态度，而投资者也倾向于设置较高的对赌标准来维护自身利益。但是过分的激励会给企业管理层带来负面激励，可能会导致业绩目标不够理性[10]。

(四)税务风险

在现阶段,企业股权转让交易的收入是在变更手续完成、转让协议正式生效之时才确认。收入确认范围包含了各类股权、债权、资产的后期企业负债项目重组收入、接受外部捐赠收入以及股权交易收入，其中获得的回报形式更是包括货币与非货币形式。在对赌协议的履约阶段，由于控股权力交接的问题可能会导致交易双方无法明确应纳税额的分配。而交易双方的会计处理方法不同也会造成财务数据差异，进而对税务处理也造成较大的影响。目前我国没有专门针对对赌协议的税收规范，现阶段主要依据的准则是或有事项准则，对外披露也只是针对利益流出的不确定性等信息，进行税收业务处理的时点也难以确认。这些使得并购活动可能存在税务问题[11]。

(五)整合风险

并购整合风险是指在企业并购活动之后可能存在的企业资源整合问题。企业并购涉及到大量资金的流动，可能会对公司的资本结构带来影响。如果交易双方无法在资本结构上得到整合，很可能会给企业后期发展带来隐患。与此同时，交易双方的会计政策、税收政策等财务系统需要交接一致，在这一阶段，如果双方无法整合好财务系统，可能会丧失原先存在的如税收优惠等优势，造成对企业的破坏[12]。

人力资源是企业竞争力的核心，在人力资源要求高的行业之中，人力资源组织结构的保留至关重要。在并购活动结束后，需要对人力资源进行整合，防止原先的人员构成被破坏。原先的股权结构的变化，可能导致管理层人员在并购之后，不再将公司利益与自身利益绑定，对公司的未来发展与利益的关注度下降，甚至可能出现二者的利益冲突，因此在对赌协议之中需要将管理层的利益需要考虑在内，防止二者的冲突与危害[13]。

四、蓝色光标并购博杰广告案例分析

(一)对赌双方简介

1.蓝色光标简介

蓝色光标于1996年成立，主要业务是为目标客户提供品牌传播与管理及营销策划等服务。在后来的二十多年的发展中，蓝色光标不再专门从事公共关系服务这一单一业务。而是成长为囊括了多种策划业务的综合性集团。蓝色光标既拥有数字营销和电子商务等子品牌，还通过兼并收购的方式将多家本土知名广告公司兼并[14]。

由表1中的数据可以看出，在2010年蓝色光标的主营业务只有公共关系服务。公司的核心业务主要还是为企业客户提供包括品牌传播、产品推广、数字媒体营销以及危机管理在内的一体化品牌管理服务。

表1 2010年蓝色光标主营业务 单位：万元

但是在经过了一年的并购之后，蓝色光标在兼并了部分本土企业之后，公司的主营业务从以前的公共关系服务业务，转向增加广告业务，后者的营业量级也与前者的业务量级极其接近。具体数据如表2所示。

表2 2011—2012年蓝色光标主营业务收入 单位：万元

而在2012年，蓝色光标继续贯彻了外延式发展战略。通过并购的方式将今久广告等本土知名品牌收入囊中，开始打开地产全案策划和互联网营销领域的市场。通过表2中的数据可以看出，蓝色光标在经过了2012年的继续扩张后，其原有的业务公共关系服务和2011年新开发的广告业务所带来的收入比例已逐渐接近相同，这意味蓝色光标已经逐渐转向为综合性集团。

2.博杰广告简介

西藏山南东方博杰广告有限公司此前为依据香港法律成立的东方博杰传媒控股有限公司。其自从1996年成立以来，核心业务就聚焦在了中央电视台的广告资源代理层面，该公司是我国在电视产业增值服务行业方面的先驱。在二十余年的发展中，博杰传媒服务了多个行业的客户，其中包括了家电、汽车、快消等行业。该公司曾多次取得央视优质节目的广告资源代理权[15]。

3.并购过程

蓝色光标与博杰广告的交易在两个阶段中完成：第一阶段，蓝色光标在2013年2月支付现金，对博杰广告增资1.782亿元，来换取博杰广告11%的股权，与此同时对博杰广告进行调研，与其股东磋商后续交易活动事项；第二阶段，在2013年4月蓝色光标公司在董事会上确定了购买剩余89%的股权的相关方案。根据先前的资产评估报告，博杰广告89%的股权价值为16.05亿元。双方最终是以16.02亿元达成交易。其中,2亿元现金，股份支付 48 867 199股。蓝色光标向李芃等4人交易对方交易股票，市值14.02亿元。在本阶段，蓝色光标可以获取博杰广告的全部股份。

本次并购是以现金流量折现来对公司进行估值。博杰广告主要以广告代理业务为主，属于轻资产型企业，其收益结果多依赖于市场和行业情况、客户需求等方面，成本法无法真实反映企业价值，所以采用了收益法和市场法两种方法评估博杰广告的89%股权。本次评估选择的参考公司都存在着与本公司的差异，其中的部分参数主观性过大，参考价值不够充足。收益法更能够反映该类轻资产型企业附带的无形资源的实际价值，因此，最终实际上选择了收益法作为参考对象。在将博杰广告财务报表中的现金流折现后，计算出企业的价值[16]。

(二)对赌协议内容

在第二阶段的股权交易时，博杰广告的全体股东在双方交易之时作出了承诺:在2013年至2016年，己方取得的利润额分别不低于人民币2.07亿元、2.38亿元、2.73亿元、2.87亿元。如果未达到目标份额，博杰广告的股东便需要对蓝色光标进行补偿。双方签订的《盈利预测补偿协议书》中与业绩补偿相关的约定为:以1.8亿元作为博杰广告净利润基数，倘若博杰广告在未来三年某一年的实际利润增长率为负，便进行减值测试。而之前约定的购买资产的价格也会进行调整。而且转让各方依需要向蓝色光标作出补偿。补偿优先选择股票补偿，而后则是以现金补偿不足部分。与此同时，交易双方也约定了相应的奖励政策，来作为对价调整[17]。双方约定，博杰广告在2013年度至2015年度最终合计利润如果超过了9.3亿元人民币，交易价格将会调整为现作价16.02亿元的1.25倍，约20.025亿元人民币，以4亿元人民币作为奖励[18]。

(三)对赌协议完成情况

2013年度，博杰广告实现净利润为2.32亿元，2014年实现净利润为2.82亿元，两年净利润均高出承诺值。蓝色光标2016年度财务报表数据显示，由于博杰广告在这一期间履约情况良好，公司依据协议已于2014年支付了李芃0.55亿元、博杰投资0.414亿元、博萌投资360万元来作为补偿。

尽管在对赌协议履约前两年，履约情况良好，但2016蓝色光标对外公告表示，2015年度博杰广告实现的净利润仅为0.94亿元，与之前的约定业绩出现了1.79亿元的巨额差距。并且在进行了减值准备后，得出的博杰广告资产最终价值为15.5亿元，商誉减值1.09亿元人民币，无形资产减值6亿元人民币，总损失合计可以达到人民币7.09亿元。蓝色光标2015年度财务报告显示，在本年度，公司的营业收入总额为83.47亿元，与2014年的营业收入的59.79亿元相比而言上涨了39.61%，但与此同时，归属于上市公司的净利润却出现了大幅度的下滑，从2014年实现的7亿元降至0.67亿元，同比下降了90%，这一切则是应该归咎于提取了巨额资产减值准备。博杰广告于2016年实现的净利润为0.97亿元，相比协议约定的2.87亿元还有1.9亿元的差距。基于此，蓝色光标对博杰广告再度计提资产减值准备，最终计提0.239亿元商誉减值以及0.215亿元的无形资产减值[19]。

博杰广告在约定期间作出的业绩承诺及实际完成情况如表3所示，其中的承诺数是指之前在对赌协议中约定的数额，实际完成数则是指在实际经营活动中，博杰广告所取得的净利润。通过表3中的数据能够观察出，2015与2016年度，博杰广告实际取得的净利润仅为其承诺数额的三成左右，在加上了2013年与2014年超额完成的业绩之后，其累计净利润完成比例也仅为70.3%。

表3 对赌协议完成情况

(四)本案例中出现的风险

1.估值风险

在本次并购活动中，由于博杰广告并没有上市，且其是一家典型轻资产公司，所以评估机构选择收益法来作为评估手段。而收益法一方面带来了高溢价的风险，另一方面带来了评估不准确的风险。本次并购活动的关键就在于能否准确评估公司，并且成功预测其收益能力。在已有条件之下，无法测量的隐性价值需要借助未来现金流折现来进行估计。而这些数据主要来自于博杰广告一方，其有效性有待考量。收益法所依据的只是博杰广告当期及过去的财务数据来对未来经营活动的收益进行预判,未来潜在的获利能力或者损失实际上无法考虑在内。收益法涉及到的参数、增长的依据等等都有主观性的影响存在，会在各个方面影响公司的价值，博杰广告的真正价值实际上无法准确评估出来。因而收益法实际上作为一种估值方法，在本次并购活动中就已然带来了较大风险。

2.业绩目标设定风险

博杰广告在2013年、2014年的业绩完成情况较好，在2015年的业绩完成比例则是不足。这其中存在着一些经营事件的影响，但在本次对赌协议中也揭示出预定业绩目标存在不足之处的风险。2013年之前的业绩预测明显偏于保守，在2013年之后的业绩预测也过于乐观。并且业绩目标设定之时未充分考虑到该类轻资产企业的营业收入受到外部环境影响较大。在2015年我国的传统电视广告行业自身的表现不佳，博杰广告仅存的央视新闻频道板块业务收入已然下滑。移动端的广告行业兴起对传统广告行业冲击颇大，致使业绩存在下滑可能，在设定业绩目标之时蓝色光标并未完全意识到互联网时代传统广告行业的衰败迹象，与此同时，蓝色光标也没有注意到博杰广告高度依赖于央视平台的资源，其自身的盈利能力实际上有极大的不确定性。在设定相应的营收目标之时，并没有给予博杰广告充足的回转余地[20]。

3.人员整合风险

广告行业对于从业人员的依赖性较高。优秀的专业人才对于广告行业至关重要。与此同时，从业人员自身在行业内带来的资源也使得广告行业企业合并时必须关注人员整合的问题。在蓝色光标收购博杰广告的过程中，公司对于人员整合工作未处理得当。蓝色光标的主营业务与博杰广告的业务并非完全一致，博杰广告的后续发展存在着人员流失的隐患。而管理层存在的人员整合风险更为严重。在2016年，博杰广告的原股东拒绝履行注销己方股份以遵守对赌协议的要求，并且提起了诉讼。在诉讼中表示：己方在2014年已经被夺去了对博杰广告的管理权，并且蓝色光标的董事长在2014年已然承诺如果后续出现未达到业绩目标，将由董事长赵文权负责解决。在这一事件中可以看出，由于高层管理人员的整合不当，博杰广告的管理层未得到充分整合与利用。人员整合问题存在，不仅给本次并购活动带来了隐患，更是让企业在未来的发展过程中可能受到不利因素的冲击[21]。

五、防范企业并购中对赌风险的建议

(一)合理估计目标企业价值

蓝色光标在进行评估时，应当根据并购目标的不同，选择适当的估值方法。蓝色光标在估值之时，选择了成本法与收益法相结合。在实际操作中，可以选择多种估值方法相结合，减少对于收益法的依赖，增加数据的合理性。与此同时，蓝色光标在选取评估数据时，应该要确保评估数据与选择的评估方法具有相关性，确保能够通过多种来源来获得较为真实、准确的公司数据。此外，蓝色光标应该选择具备相应专业素养的评估人员恰当地使用评估数据来进行企业价值评估[22]。

广告行业的高溢价是由其行业特征所带来的。其带来的风险无法完全避免。在并购博杰广告的过程中，应该尽量将溢价程度与行业一般情况持平，避免出现过高溢价的情况。在进行企业价值计算的过程中，也要将其他不利因素考虑在内。在赋予了客观影响因素一定权重之后，将二者相结合，尽量避免估值数据的僵化，从而让数据更加契合实际情况[8]。

(二)设定适当的完成目标

并购中应用对赌协议，所设定的业绩目标可能有双重影响，在激励融资方管理层积极开展业务活动、充分挖掘企业存在的潜力的同时，未来的可持续发展能力可能会被破坏，企业在下一阶段的发展潜力可能会被透支。因而,交易双方企业在对赌协议中约定业绩目标时，制定的经营业绩目标需要契合现阶段以及未来阶段的利益。在本次的并购活动之中，完全可以根据未来市场发展趋势细化业绩目标。如在2013—2014年快速发展的时段，提高目标业绩要求，而后期发展乏力年份，降低目标要求。这样可以充分激励企业发展，也避免刺激企业使用过激的短期刺激手段。

在蓝色光标收购博杰广告的前后时间段，正是移动端媒体快速发展的阶段，并购交易双方要充分考虑到整个广告行业受到新媒体行业冲击的影响，同时也察觉出行业份额的萎缩，通过以博杰广告现阶段的营收状况、规划蓝图为基础,合理预估其业绩增长能力,选择可靠、恰当的对赌标准。并且，交易双方需要把大量的常规性业务活动考虑在内，将其他突发性事件带来的影响剔除在外，进而使业绩目标更加客观可靠[23]。

(三)整合人力资源

在本次案例中，蓝色光标的管理层资源整合不够到位。文化产业类型的轻资产公司极度依赖于组织结构的完整与人力资源的整合。蓝色光标一方面要加强人员的整合培训，尽量保留原有的完整团队构成；另一方面，要在这一基础之上，进一步获取人力资源附带的各种价值。并购的目的在于获得协同效应、拓展业务范围，在后续的整合之中原先的不同项目之间要增加沟通规划，让内部人力资源要认可彼此的协作，互相补充不足之处。在原有的组织结构基础之上，进一步发挥部门作用，避免出现内部因流程矛盾、制度掣肘而导致运行能力下滑[24]。

人力资源的整合也要尊重对赌协议规则的要求。在已经使用对赌协议的情况之下，博杰广告的控制权并不该完全交接给蓝色光标。在这一阶段，应该引入监督力量，公证对赌协议的履行情况，将公司的工作流程透明化、清晰化。让博杰广告高层管理人员充分享受到对赌协议赋予的权利。在对赌协议赋予权力之后，平稳交接管理权力。避免在公司运营中出现权力纠纷问题，对未来对赌协议的权责落实造成影响。

(四)分析行业特征

本次并购的目标企业属于轻资产企业，整个并购活动应该结合行业特征进行。蓝色光标在本次并购之初，在项目可行性分析阶段需要对博杰广告所从属的广告行业全面考察。对其所属的行业目前发展状况和未来发展前景进行评估，在预测宏观环境下的广告行业发展情况之后，判断自身的投资需求与广告行业具有的特征是否冲突，并进行抉择。蓝色光标在对赌协议的设计方面，相对于其他普通行业应该有所变化。在年限、业绩目标、权限等因素的设定上都需要结合本行业特征而进行调整。此外，被并购企业博杰广告隶属服务行业，该行业相关数据难以清查，估值结果多是凭借对其未来盈利状况的预测和推算，不确定性较大。在并购进程中要将服务行业通用的一些评估方法结合，来保障企业估值活动的可靠性[25]。

六、结论与展望

本文以对赌协议为研究对象，研究了对赌协议的运用现状，指出我国企业运用对赌协议的动因与对赌协议自身存在的风险。并且选取了蓝色光标并购博杰广告使用对赌协议这一具体案例为研究对象，研究双方在交易时运用对赌协议的过程与作用，并分析其中存在的估值风险、业绩目标设定风险以及人力资源整合风险。本文认为，融资方博杰广告作为典型轻资产企业，在并购的过程中有着很明显的高溢价风险。与此同时，由于对产业环境认识不足，业绩目标设定也存在着问题，外加人力资源整合问题未解决，人力资源无法获得协同效应，甚至带来了危害，给对赌协议带来了极大风险。因而，本文建议估值之时，选择合适的估值方法，寻找精准的数据，并且多方面兼顾多种系数。与此同时，要兼顾到产业发展潮流，设定合理的业绩目标，正向刺激产业发展。并且，整合并购企业的人力资源，让管理层到技术层都助力于未来发展。最终让对赌协议有效地助力于并购活动的进行，以及企业并购之后的健康发展[26]。

毫无疑问，对赌协议打破了传统的股权交易的思维，颠覆了原有的公司合并方式。在股权交易方式日新月异的时代，交易市场需要把握住对赌协议这一工具的使用，利用财务数据的约束对交易双方进行共同激励，最终获取双赢的局面，这对于未来的良性的企业并购活动无疑是极佳的。这也注定会是未来企业并购的主要模式。然而，对赌协议的优化依然任重道远，如何优化对赌协议还需要进一步研究与实践[27]。