私募股权投资对创业板企业创新能力的影响

王丽丽，赵 祺

(巢湖学院 工商管理学院，安徽 巢湖 238000)

现阶段，我国正逐步进入经济发展的新常态，急需新的发展动力，以确保实现高质量增长目标。经济发展和社会变革的重要动力是创新，创新对建设现代化经济体系起着不可忽视的作用。国家在十八大和十九大等会议上多次强调创新驱动发展的重要战略地位。私募股权投资作为一种新的融资方式，在一定程度上能够有效解决企业融资难和创业难等问题，对创业和创新有着重要作用。不仅为企业提供资金支持，也可以分担创新风险。近年来，私募股权投资行业发展快速，其融资能力大幅度提升，投资更加倾向于具有高风险和高成长性的企业，增强社会创新的活力和动力。本文在回顾和借鉴国内外研究成果的前提下，以创业板上市公司为例，对私募股权投资与企业创新能力之间的关系进行实证分析。

一、文献述评

国内关于私募股权投资对企业创新能力的研究相对较少，现有的研究集中于私募股权投资对公司业绩、公司治理以及公司价值的影响，关于企业创新能力的研究主要集中于创新能力影响因素的研究，缺少私募股权投资对企业创新能力的影响研究。

国内学者关于私募股权投资对企业创新能力的研究并不多见。赖继红(2012)[1]通过构建效用理论模型分析私募股权投资对企业创新影响，两阶段实证分析发现私募股权投资对企业创新的影响偏弱。贺玮(2015)[2]通过选取创业板355家上市公司为样本，实证分析私募股权投资对企业技术行为的影响，研究发现有PE参与的企业，其创新能力高于无PE参与的企业，且PE持股比例与企业创新能力正相关。王静(2017)[3]选取创业板制造业公司为样本，研究发现私募股权投资与企业技术创新正相关，即私募股权投资能促进企业创新水平。刘颖(2019)[4]选取新三板上市并入选创新层的企业为研究对象，实证分析发现私募股权投资有助于提高中小企业创新能力，PE持股比例越高，中小企业创新能力越强。此外，具有国有背景PE参与的中小企业，创新能力也越强。王会娟，余梦霞等(2020)[5]研究发现私募股权投资管理人和企业校友关系可以通过缓解企业融资约束来增加企业创新投入。

国外学者关于该领域研究较多，Samuel和Kortum(1999)[6]以美国公司1965—1992年的数据为样本，实证分析发现私募股权投资与企业创新水平正相关关系。Tykvova(2002)[7]选取德国公司为样本，探究分析发现私募股权投资有助于增加企业专利申请数量，即私募股权投资对企业创新水平具有一定的促进作用。Alexander P,et al．(2012)[8]通过研究欧洲私募股权投资与企业新技术研发的关系，私募股权投资对被投资企业经营影响更显著。Devigen,et al.(2013)[9]实证分析发现风险投资可以通过增值服务方式，如筛选、监督、管理和指导等提高企业技术创新水平。Lahr& Mina(2015)[10]分析发现风险投资不能促进企业创新，并且风险投资与企业创新负相关关系。

综上所述，国内关于私募股权投资对企业创新能力研究相对较少，主要集中于研究私募股权投资对公司治理、盈利能力的影响等，从而带动企业创新能力的提升，并没有从理论和实证上对私募股权投资与企业创新能力进行系统研究，国外关于私募股权投资对企业技术创新的影响文献相对较多且也较为全面。因此，本文尝试全面研究私募股权投资对创业板企业创新能力的影响，不仅能够充实该研究领域理论上的空白，而且对私募股权投资与企业创新能力之间的关系进行探讨，对进一步促进私募股权投资行业的发展及创业板企业创新能力的提升具有一定的现实意义。

二、研究假设与模型构建

1.研究假设

企业创新离不开金融体系的支撑，其中较为突出的是私募股权投资、创业投资以及天使投资等投资机构。这主要是由于企业创新面临的风险较高，需要利用资本市场通过风险分担机制促进企业创新，尽可能避免企业面临资金短缺问题以及不确定性。私募股权投资机构是一种积极主动参与的专业性投资机构，投资者在进行投资之前需对被投资企业进行全面调查评估，寻找具有高成长性的企业。私募股权投资机构选择被投资企业的重要标准之一就是企业的创新能力和技术创新优势。当然技术创新需要雄厚的资金支持，私募股权投资机构可以为企业提供技术创新所需要的资金以及其他潜在的资源，为企业创新提供了坚强的后盾，私募股权投资机构投资企业，使得企业不需要为研发投入而担心。付雷鸣(2012)[11]实证研究发现机构投资者持股对企业创新水平具有显著提升作用。同时，私募股权投资机构持有被投资企业股权比例越大，表明其在公司决策层话语权越高，此时不仅仅是作为企业财务投资者，同时也会深入到企业的经营和技术创新活动过程中，私募股权投资机构运用自身优势的资源为企业承担创新风险，同时帮助企业创新，进而提高企业创新成功率。因此，本文提出假设：

H1：私募股权投资对创业板企业创新能力具有正向促进作用。

H2：私募股权投资持股比例提升，企业创新能力增强。

投资策略分为独立和联合风险投资，不同策略的风险投资对企业创新能力的影响程度有所差异，与联合风险投资相比，独立风险投资一般抵抗风险能力较弱且偏向追求短期利益，而联合风险投资更注重企业的长远目标和追求长远利益，能够共同分担风险和分享资源，抵抗风险能力较强，为企业提供强有力的资金支持。张伟科(2019)[12]实证分析发现，相比于独立投资，联合投资更能提高企业创新能力水平。因此，本文提出假设：

H3：相比于PE单独投资的企业，PE联合投资的企业创新能力更强。

2.变量选取和模型构建

(1)数据来源及样本选取

本文进行实证分析所采用的财务指标数据主要从国泰安CSMAR数据库下载，通过手工搜集的方式获取私募股权投资相关数据，即利用上市公司年报中的前十大股东是否含有私募股权投资机构信息作为判断该企业有无私募股权投资的依据。如果公司前十大股东有属于私募股权投资机构，那么视为该上市公司企业含有私募股权投资机构参与，同时利用该上市公司的招股说明书中有关“发行人持股基本介绍”部分内容信息来判断前十大股东是否属于私募股权投资机构，如果该公司的前十大股东的主要经营业务范围含有股权投资，就视为私募股权投资机构[13]。创业板上市公司年报及招股说明书主要从巨潮资讯网下载，本文主要选取了创业板2016—2019年所有的上市公司为研究对象，最后得到2868个样本观测值，其中1992个样本观测值是有私募股权投资参与的，由于创业板成立的时间偏短而且每年上市公司的样本数量较少，因而本文仅对行业变量进行控制。

(2)模型选取与变量定义

为验证前文提出的假设，本文借鉴刘颖(2019)[4]的做法。

为验证假设1，构建模型(1)：

RDE=β0+β1PE+β2ROA+β3LnSize+β4IDP+β5Dual+β6TOP10+β7∑Industry+ζ

(1)

为验证假设2，构建模型(2)：

RDE=β0+β1PER+β2ROA+β3LnSize+β4IDP+β5Dual+β6TOP10+β7∑Industry+ζ

(2)

为验证假设3，构建模型(3)：

RDE=β0+β1Count+β2ROA+β3LnSize+β4IDP+β5Dual+β6TOP10+β7∑Industry+ζ

(3)

其中，RDE指研发投入量与平均资产的比例，用来衡量企业创新水平。PE为虚拟变量，表示私募股权投资，如果企业含有私募股权投资机构参与就取值为1，反之取值为0；PE联合投资(Count)指参与同一被投资企业PE的数量；私募股权投资持股比例之和(PER)。控制变量主要包括：总资产收益率(ROA)；企业规模(LnSize)，即对企业总资产取对数。IDP表示独立董事个数除以董事会人数，Dual表示如果公司董事长与总经理是同一人，就取值1，反之取值为2。股权集中度(TOP10)，即公司前十名股东持股比例之和。Industry指行业变量。

三、实证分析

1.描述性统计

从表1和表2可以看出，创业板企业有私募股权投资参与的数量1992家，没有私募股权投资机构投资的企业数量876家。有私募股权投资参与的企业研发投入均值为0.0331，相比无私募股权投资入股的企业研发投入均值略高，且有私募股权投资入股的企业研发投入最大值为0.3，最小值为0.000169；而无私募股权投资参与的企业研发投入最大值为0.168，最小值为0.000253，单从描述性统计来看，私募股权投资在一定程度上有助于提高企业创新水平。从表2可以看出，股权集中度最小值为19.14%，最大值为90.69%，均值为60.09%，表明企业前十大股东持股比例较高，能够在一定程度上影响企业经营决策，对企业是否增加研发投入决策也会产生重大影响。同时，私募股权投资持股比例最小值为0.0036，最大值为0.713，均值为0.0910，表明私募股权投资机构平均持有企业股权比例达到9.1%，持股比例最高时也能对企业的经营决策起到重要影响作用。私募股权投资联合投资的均值为1.979，表明平均有2家私募股权投资机构对同一企业进行投资。同时，从表2也可以看出，私募股权投资联合投资最小值为2，最大值为8，表明最少有2家私募股权投资机构对同一企业进行投资，最多有8家私募股权投资机构对同一企业进行投资，私募股权投资机构数量越多，共享的优势资源也就越多且能够得到丰厚的资金支持，能够共同承担企业创新所带来的风险，承担创新风险的能力增强。

表1 PE=0描述性统计

表2 PE=1描述性统计

2.回归结果分析

本文选取2016—2019年创业板所有企业为研究对象，共得到2868个总样本，其中含有私募股权投资1992个子样本。本文主要对私募股权投资与企业创新能力进行线性回归结果分析，进一步以私募股权投资个体特征为起点，对私募股权投资持股比例、联合投资与企业创新能力进行线性回归结果分析。

(1)私募股权投资对创新能力影响的实证分析

为验证私募股权投资对企业创新能力的影响，采取多元线性回归模型，将PE与企业创新能力进行线性回归分析，实证分析结果如表3所示。

由表3回归结果可知，私募股权投资PE的回归系数为0.002，且在5%的水平下显著，表明与无私募股权投资参与的企业相比，有私募股权投资入股的企业创新能力更高。企业创新能力的提高是一项长期工程，离不开雄厚资金支持，我国大中型企业普遍存在研发投入量不足的现象，而中小型企业研发投入短缺尤为明显，私募股权投资机构主要进行长期投资和投资于成长阶段的企业，在一定程度上能够有助于解决研发投入不足的困境，帮助企业改善技术创新，营造良好的创新氛围，迅速提升企业创新能力，增强企业技术产出效率。同时私募股权投资能够为被投资企业提供雄厚的资金支撑，明显降低了企业进行创新所带来的风险系数，有助于改善企业资源信息不对称现状，从而使私募股权投资被称为企业创新较为显著的动力之一。私募股权投资机构倾向于支持高新技术型企业，这类企业不仅需要资金支持，而且也需要拥有丰富管理经验和资源的机构投资者的参与，尤其像私募股权投资机构这样的风险投资机构的参与，与普通投资机构相比，私募股权投资机构既可以对被投资企业进行监管和激励，也可以运用自身的优势资源为其提供额外的增值服务，总而言之，私募股权投资有助于提升企业的创新水平。总资产收益率的回归系数为0.017，且在1%的水平下显著，表明企业总资产收益率与企业创新能力正相关，即总资产收益率越高，企业创新能力越强。

表3 私募股权投资对企业创新能力影响回归分析

(2)私募股权投资持股比例对创新能力影响的实证分析

为验证私募股权投资持股比例对企业创新能力的影响，采取多元线性回归模型，将PER与企业创新能力进行线性回归分析，实证分析结果如表4所示。

表4 私募股权投资持股比例对企业创新能力影响回归分析

由表4回归结果可知，私募股权投资PER的回归系数为0.017，且在1%的水平下显著，表明私募股权投资持股比例对企业创新能力具有正向促进作用，即私募股权投资机构持有被投资企业股权比例越高，企业创新能力随之提升。由于私募股权投资机构持股比例的增加，作为企业股东的私募股权投资机构，对于涉及增加企业研发投入量以及进行相关创新变革和发展的规划也能够对其进行有效监督，并使其顺利实施，进而促使企业创新能力得到全面提升。与此同时，私募股权投资机构持股比例大，对企业经营决策影响力较大，企业可以运用私募股权投资机构丰富的管理经验为企业经营决策提供丰富的信息资源，推动企业创新。

(3)私募股权投资联合投资对创新能力影响的实证分析

为验证私募股权投资持股比例对企业创新能力的影响，采取多元线性回归模型，将PER与企业创新能力进行线性回归分析，实证分析结果如表5所示。

表5 私募股权投资联合投资对企业创新能力影响回归分析

由表5回归结果可知，私募股权投资联合投资Count的回归系数为0.001，且在1%的水平下显著，表明与PE独立投资相比，有PE联合投资的企业创新能力越强，即私募股权投资机构参与的数量越多，企业的创新能力就越强。相比于独立投资策略，私募股权投资联合投资这种策略以及联合投资数量增加能够为被投资企业带来丰富的网络资源，进一步激发企业创新的动力。私募股权投资机构数量较多，能够为企业分担创新所带来的风险，且企业可以共享私募股权投资机构自身的优势资源，在某种程度上能够提升企业创新水平。

四、稳健性检验

本文通过替换控制变量进行稳健性检验：①用净资产收益率(ROB)代替总资产收益率。②用流通股比例(FS)代替独立董事比例。稳健性检验回归结果如表6所示。

表6 稳健性检验回归结果

由表6回归结果可知，私募股权投资PE的回归系数为0.002且在5%的水平下显著，表明与无私募股权投资参与的企业相比，有私募股权投资参与的企业创新能力更强。私募股权投资PER的回归系数为0.017，且在1%的水平下显著，表明私募股权投资持股比例对企业创新能力具有正向促进作用，即私募股权投资机构持有被投资企业股权比例上升，企业创新能力也随之提升。私募股权投资联合投资Count的回归系数为0.001，且在1%的水平下显著，表明与PE独立投资相比，有PE联合投资的企业创新能力更强，即私募股权投资机构参与的数量越多，企业的创新能力就越强。

五、研究结论与对策建议

1.研究结论

本文主要研究私募股权投资与创业板企业创新能力两者之间的关系，通过实证研究分析，主要得到以下三点结论。

(1)私募股权投资对企业创新能力具有正向促进作用

由于科技投资可能为企业带来潜在的高回报，这对私募股权投资具有极大的吸引力。由此，我国私募股权投资倾向于选择具有科技含量高、创新能力强以及预期回报收益较高特点的企业作为投资对象。同时，私募股权投资也在一定程度上有助于缓解有发展潜力的中小企业融资难的问题，为新技术新产品的研发提供资金支持。

(2)私募股权投资持股比例与企业创新能力呈正向变动关系

说明随着私募股权投资机构对被投资企业持有股权比例上升，被投资企业的创新能力和水平也会随之提升。由于私募股权投资机构持股比例越高，表明私募股权投资机构在公司决策层面上拥有一定的话语权，机构对企业的决策影响力越大，通过参与企业运营活动来为企业的发展提供必要的优势资源，积极引导企业技术创新活动，私募股权投资机构凭借自身丰富的相关管理经验帮助企业解决经营过程中面临的决策难题。

(3)相比于PE单独投资，PE联合投资的企业创新能力水平更高

联合投资是指由两个或两个以上私募股权投资机构联合运营，具有更多的资源以及更丰富的投资经验，同时能够对更多的异质性资源进行有效整合并充分利用。因此，私募股权投资联合投资更有益于企业创新活动的实施，避免了单独投资策略的资源劣势。对于PE单独投资的公司而言，随着私募股权投资机构投资企业数量的增加，企业创新能力也会随之提高。

2.对策建议

(1)积极引入私募股权投资机构

私募股权投资机构可以为企业创新提供充足的现金流支持以及丰富的优势资源，能够为企业分担创新风险。新时期，全球经济贸易竞争越来越激烈，企业创新也成为推动我国经济发展的重要途径之一，因此，更应该引入私募股权投资机构，改善私募股权投资的成长环境，以提升企业研发投入、提升企业技术产出效率。被投资企业也需谨慎选择私募股权投资机构，建立规范化的公司治理制度，平衡双方的权利与义务，进而发挥私募股权投资合理配置资源的优势，从而对企业的未来发展起促进作用。

(2)建立规范的私募股权基金准入制度

私募股权投资在合理配置资源以及促进经济发展方面起着重要作用，但私募股权投资也可能会产生短期行为。近年来，我国私募股权投资数量增长较多，但实力存在差距，大多数以谋利为动机，所以对于政府部门而言，需要建立规范的私募股权基金准入制度，制定合理的私募股权基金监督与评价体系，积极引导私募股权投资机构树立正确的投资理念。同时，监管部门也需对私募股权投资机构的内部管理予以规范化，使其投资流程更加合理。