商誉减值的同伴效应研究

王鲁泉 张蓓

一、引言

近年来，随着国内上市公司并购规模的扩张，商誉大规模减值现象屡见不鲜。数据显示，公司商誉减值规模在2018年达到1658.6亿元的峰值，共涉及871家上市公司，商誉减值规模分别是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍；2019年汤臣倍健、北斗星通等一系列上市公司业绩预告均爆出商誉减值风险，其减值规模仍不可小觑。证监会于2018年11月发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，对商誉减值会计处理及信息披露环节相关风险进行了提示。商誉来源于非同一控制下公司并购过程中标的价值超出可辨认净资产公允价值的溢价部分，按照《企业会计准则》，公司应当在每年年度终了时进行商誉减值测试。商誉巨额减值伴随着经济周期的波动渐渐显露，不仅会对公司实际经营成果产生深远影响，加重公司经营负担，还可能造成公司股价大幅下跌，引发股价崩盘风险。

虽然公司在商誉后续计量环节需重点关注特定减值迹象，并定期进行减值测试。但商誉减值测试方法具有较大的自主选择空间，公司管理层可以灵活地将商誉减值作为盈余管理的手段。当公司股价估值较高，或管理层出于财富管理的目标，均会诱发商誉减值的计提。然而，公司并非独立存在的，总是融合在一定的社会环境中运行，其经营决策时常会经受同伴公司的影响，而表现出与同伴公司相一致的决策行为。傅超等（2015）研究发现，创业板上市公司并购商誉具有较为明显的同伴效应。那么，商誉减值是否也受到同伴公司商誉减值的影响呢？另一方面，商誉减值通常预示着公司现金流或经营利润的恶化。管理层可能策略性选择商誉减值时点，因为择机进行商誉减值处理可以粉饰业绩，基于债务契约、薪酬契约、退市风险、股票价格和声誉等目标，管理层通过推迟或减少计提商誉减值损失，有助于降低商誉减值引发的负面影响。然而，商誉减值本身以及与推迟或少计提的商誉减值相关的负面信息最终释放出来时，很可能对公司股价造成巨大的冲击，从而导致公司股价崩盘。此外，同伴公司大规模的商誉减值现象所释放出的负面信号，也可能引发投资者对公司股票的抛售行为。那么商誉减值同伴效应是否也会加剧公司股价崩盘风险？

基于上述分析，本文以2007-2018年间发生商誉减值的国内A股上市公司为样本，从同伴效应的角度考察了同伴公司商誉减值对公司商誉减值的外生性影响及其经济后果。本文的贡献主要体现在如下方面：第一，现有文献主要关注公司治理和资本市场定价对商誉减值的影响，本文则基于同伴效应角度探讨其他同行业公司商誉减值对公司商誉减值的外生性影响，进一步拓展了商誉减值的研究视角及研究内容。第二，既有公司经营决策同伴效应的文献大多集中在投资计划、资本结构、信息披露、高管薪酬和高管减持等方面，鲜有研究关注商誉减值方面的同伴效应和同伴公司商誉减值的市场效应。本文不仅发现商誉减值现象存在较为明显的同伴效应，且在此基础上分析了其对股价崩盘风险的作用。第三，已有关于股价崩盘风险的文献大多从公司治理、分析师关注、制度环境等方面探讨，鲜有研究关注商誉减值同伴效应对股价崩盘风险的影响。本文实证检验了商誉减值同伴效应对公司层面股价崩盘风险的影响，丰富了股价崩盘风险的文献。

二、理论分析与研究假设

（一）商誉减值同伴效应的存在性

既有文献主要关注商誉减值的影响因素以及商誉减值的经济后果，鲜有文献探讨商誉减值的同伴效应。例如，在影响因素方面，公司对股票市场的担忧会影响其对会计处理方式的偏好，债务紧缩、薪酬、CEO变更以及交易所退市激励均对公司加速或延迟商誉减值决策；股票定价过高可以预测商誉减值金额，公司采取高价收购策略属于战略不当行为；商誉减值发生率与经济绩效负相关，与执法力度较弱的国家相比，执法力度较强的国家商誉减值确认更为及时。在经济后果方面，计提商誉减值准备具有不可验证性和主观性较强的特征，管理层可以策略性利用商誉减值操纵公司利润；商誉减值测试方法因核实难度较大会导致审计收费增加；管理层能够利用SFAS142提供的酌情处理权来延迟商誉减值，进而暂时提升了公司利润和股价。

“同伴效应”发端于经济学与社会学中关于群体互动行为作用于个体产出方面的研究，指不同个体会受到周围群体成员行为决策的影响，在行动上倾向于与周围群体形成一致。行为金融学认为，不同的个体会在某种动机的驱动下做出不同的决策行为。公司及个体的生存与发展是在一定的社会环境中展开的，较容易受到其所在环境的影响，从而表现出跟随其他组织或周围群体行为决策的现象。现实情境中，公司管理层往往会密切关注参照群体的行为，其经营决策常常会受到同伴公司平均行为的影响。同伴影响可以产生社会乘数效应，当不同个体受到彼此的直接影响时，较小的初始冲击会导致更大的变化。同样，商誉减值处理除了受到公司治理和经营状况等内生性因素的影响之外，还可能受到同伴公司商誉减值处理的外生性影响。

首先，虽然《企业会计准则》规定，公司应充分关注商誉所在资产组的宏观环境、行业环境、实际经营状况和未来经营规划等要素，合理判断并识别商誉是否存在减值迹象；当商誉所在资产组出现减值迹象时，公司应及时进行减值测试，恰当计提商誉减值损失。然而在实践中，商誉减值迹象的识别需要依赖于公司管理层的主观判断和决策，为此公司在确认商誉减值损失时便较为隐蔽，管理层可以根据自身需要来选择商誉减值确认的金额和时机。并购商誉具有专业判断空间大的特征，且商誉减值会受到各种内外部环境的共同影响，加之管理层职业判断能力不足和其获取的内外部信息的巨大差异性，时常导致管理层难以对商誉减值损失做出准确判断，此时管理层便倾向于观察同伴公司的行为方式，进而采用学习并模仿同伴公司行为的策略。其次，商誉减值本身会对公司净利润造成巨大的负面冲击，常被视为公司经营前景不佳的信号，外部利益相关者会因此下调对公司的预期，导致公司在进行商誉减值信息披露时也可能存在模仿行为。当多个参照公司同时进行商誉减值确认时，可以分散外部利益相关者的注意力，有助于降低商誉减值确认带来的负面效应。最后，随着近年来并购浪潮的兴起，上市公司热衷于借助并购事件提升股价，导致各公司在忽略并购本质的前提下盲目跟风，并购盛况的背后存在大量泡沫。高溢价并购形成了大量商誉，而“同伴效应”是造成并购资本市场巨额商誉产生的真正原因。当基于股价而非公司战略的并购行为所形成的商誉泡沫破灭时，也可能呈现出各公司商誉减值时机高度一致的现象。因此，本文认为商誉减值在上述各因素的作用下，会展现出较为明显的同伴效应。鉴于此，本文提出假设1：

H1：商誉减值确认存在明显的同伴效应现象，即同伴公司商誉减值对本公司商誉减值具有显著正向影响。

（二）商誉减值同伴效应的影响因素

1.环境不确定性。公司管理层在经营决策过程中常常会面临各式各样的不确定性，包括未来各种事件发生的概率、所有可能出现的情境和结果等均无法准确估计。制度理论认为，当某个群体的目标互相冲突或含糊不清时，或者某个群体所处的环境出现不确定的迹象时，该群体可能会以其他参照群体作为范例，模仿并构建其本身的制度框架。学习与模仿是在环境不确定情形下促使自身与参照群体同形的一种方式。环境不确定性的增加会导致公司无法获取与决策相关的所有信息，从而很难预测公司及所属产业未来的经营收益和经营风险。此外，由于信息不对称的存在，公司获取信息的成本较高。因此，在环境不确定的情形下，公司往往倾向于从同伴公司的决策行为中解读相关信息，并可能采取与同伴公司相似的决策行为。

在商誉减值测试过程中，因面临判断公司并购所产生的协同效应问题，通常需要将公司可获取的内部和外部信息相结合，以形成对未来收益及行业前景的预期。尽管公司管理层掌握着外部投资者不可知的内部信息，但环境不确定性的存在可能导致管理层难以对公司商誉减值迹象进行合理判断。由于商誉减值迹象的判断需要基于商誉资产组公允价值减去处置费用后的净额与预计未来现金流量的现值，而公允价值和未来现金流量现值的确定需要对商誉资产组的未来收益、折现率和预测期等进行估计。当环境不确定性程度较高时，管理层很难仅依靠内部信息准确预测未来各种情形下公司适用的折现率、预测期和收益状况，此时管理层采取模仿同伴公司行为的动机越大。因此，本文认为，当外部环境不确定性上升时，管理层越有可能模仿同伴公司商誉减值处理。据此，本文提出假设2：

H2：公司所处的外部环境不确定性越强，商誉减值同伴效应越明显。

2.行业地位。同伴效应主要源于群体间的模仿行为，公司在决策过程中，一方面可能基于理性计算，另一方面可能基于学习与模仿参照公司的行为决策。当环境不确定程度较高时，基于理性计算的决策方式可能部分被模仿学习的决策方式所替代，公司会更倾向于以同伴公司的行为决策为参照对象，通过学习和模仿同伴公司来降低其决策所面临的不确定性风险。在模仿对象方面，由于从与目标主体相关联或相似的公司中获取信息更为便利，因此一般目标主体会优先考虑向与之基础特征较为接近的公司学习。尤其是在群体场域内处于领先地位的公司，即规模较大、行业地位较高、较为成功或声誉良好的公司更容易被模仿。Grennan（2019）研究发现，公司股利政策同伴效应的存在主要源于高管过度自信、同业影响力、声誉和学习等机制，这些机制导致实力弱小的公司更容易受到处于行业领先地位公司的影响。处于领先地位公司的基本面特征和并购商誉中包含的有效信息更多，更能强化公司商誉减值的确认决心，管理层通过参照市场领先者同伴公司的信息来增加其商誉减值确认的有效性。据此，本文提出假设3：

H3：商誉减值确认会受到处于市场领先地位同伴公司的影响。

（三）商誉减值同伴效应的经济后果

既有文献主要关注股价崩盘风险产生的机制，从委托代理理论的角度展开，研究表明，管理者背景特征、薪资报酬、政治关联、高管减持等多重因素可能导致公司隐藏或推迟披露负面消息。而当公司的坏消息持续积累，直至这些坏消息无法继续掩盖，最终集中爆发引致公司股价崩盘风险增加。在公司并购期间，管理层不仅会利用其信息优势择机披露并购信息，还有可能选择策略性披露并购利好消息，隐藏或推迟披露并购负面信息。即使并购期间没有隐藏负面信息，但由于商誉减值不仅会直接降低公司当期经营利润，还可能影响公司未来的盈利能力，因而商誉减值往往被外界视为坏消息，可能会拉大公司与投资者之间的利益分离，导致外部投资者大量抛售公司股票，引致股价大幅下跌。此外，公司与外部投资者之间存在信息不对称，外部投资者除了解读公司披露的相关信息，还可能将同伴公司的信息披露内容作为决策参考，即可能导致公司信息披露具有外溢效应。因此，因商誉减值同伴效应的存在，同伴公司商誉减值也可能会诱导其他公司跟风计提商誉减值，而且由于同伴公司商誉减值信息披露具有外部性特征，也会进一步导致外部投资者消极情绪的扩散，进而造成公司股价连续下跌，从而增加公司股价崩盘风险。据此，本文提出假设4：

H4：不仅商誉减值会增加本公司股价崩盘风险，而且同伴公司商誉减值也会导致公司股价崩盘风险上升。

三、样本与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007-2018年我国A股上市公司为初始样本，进行如下筛选：（1）鉴于金融保险行业的特殊性，剔除金融保险行业相关样本；（2）为保证股价崩盘风险指标计算的可靠性，本文剔除了公司年度周收益率低于30个观察值的样本；（3）剔除数据缺失的样本。本文所有数据均来自于CSMAR数据库。为消除极端值对结果的可能影响，本文将所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。

（二）实证模型及变量选择

1.商誉减值同伴效应的存在性检验。为检验公司商誉减值的同伴效应，本文借鉴Grennan（2019）的方法构建如下回归模型：

式（1）中，Gwipi,t为公司i在t期的商誉减值规模，采用商誉减值金额与期末总资产的比值进行衡量；Gwmni,t为公司i所在行业同伴公司t期商誉减值规模，参考傅超等（2015）的研究，采用全行业剔除i公司后的商誉减值规模的均值衡量。若同伴公司商誉减值变量估计系数显著为正，则假设1成立。

2.商誉减值同伴效应影响因素的检验。为检验假设2和假设3，本文引入环境不确定性（Eun）变量及行业地位（GW_top和GW_bot）变量，构建如下模型：

式（2）用于检验环境不确定性对商誉减值同伴效应的影响，其中Euni,t为环境不确定性，采用公司过去5年非正常营业收入的标准差经行业调整后的值度量，该值越大，环境不确定性程度越大。式（3）用于检验行业地位对商誉减值同伴效应的影响，其中GW_topi,t和GW_boti,t分别以公司i所在行业领先者和行业跟随者的同伴公司的商誉减值规模均值衡量，行业领先者和行业跟随者分别为资产排名前10%和后10%的公司。

3.商誉减值同伴效应经济后果的检验。为检验假设4，本文参考易志高等（2019）的做法，构建如下模型：

式（4）中，Criski,t为公司i在第t期的公司股价崩盘风险，采用负收益偏态系数NCSKEW和收益率上下波动比率DUVOL两个指标度量，其计算步骤如下：

第一步，利用各公司每年的股票周收益率数据按式（5）回归：

式（5）中，Ri,t为公司i在t周考虑现金红利再投资的股票收益率，Rm,t为t周经流通市值加权的市场平均收益率，εi,t为回归残差。周特质收益率表示为Wi,t=ln（1+εi,t）。

第二步，分别按照（6）式和（7）式计算负收益偏态系数NCSKEW和收益率上下波动比率DUVOL两个指标：

式（6）中，n为公司股票的交易周数；式（7）中，nu、nd分别代表公司i的股票周特质收益率Wi,t高于和低于周平均收益率Wi的周数。NCSKEW和DUVOL值越大，股价崩盘风险越高。

4.控制变量。本文选取如下控制变量：（1）公司规模Size，采用公司总资产的自然对数衡量；（2）杠杆率Lev，等于公司总负债与总资产的比值；（3）资产收益率ROA，等于息税前利润与总资产的比值；（4）股权集中度Lncon，采用前五大股东持股比例之和衡量；（5）股票收益波动率Sigm，等于年度内股票周收益率标准差；（6）市值账面比MB，等于公司权益市场价值与权益账面价值之比；（7）上市年限Age，等于样本年份与上市年份之差；（8）公司成长性Growth，等于公司营业收入增长率；（9）独立董事比例Indratio，等于独立董事人数与董事会人数之比；(10)董事会规模Bsize，以董事会人数的自然对数度量；(11)两职合一Duality，当董事长兼任总经理时，取值为1，否则为0。此外，本文还控制了行业和年度虚拟变量。

四、实证结果与分析

（一）变量描述性统计

表1为本文所选主要变量的描述性统计。数据显示，商誉减值规模Gwip均值为0.0016，最小值为0，最大值为0.0721，说明上市公司整体商誉减值规模较大，且不同的样本公司之间商誉减值规模存在一定差异；股价崩盘风险指标NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.1826和-0.1243，中位数分别为-0.2042和-0.1624，标准差分别为0.9744和0.7879，表明样本公司股价崩盘风险间的差异较大；杠杆率Lev的均值为0.4542，说明样本公司资产负债率平均为45.42%；股权集中度Lncon的均值为0.5216，说明我国上市公司股权较为集中。

表1 变量描述性统计

（二）商誉减值同伴效应的存在性检验

表2列示了商誉减值同伴效应现象的存在性检验结果，第（1）列为不考虑同伴效应的回归结果，第（2）列为考虑同伴效应但不考虑控制变量的结果，第（3）列为同时考虑同伴效应和控制变量的回归结果。数据显示，第（2）列和第（3）列中同伴公司商誉减值Gwmn的回归系数均在1%水平上显著为正，说明商誉减值存在显著的同伴效应，假设1得到验证。可见，商誉减值不仅受到公司治理等内部因素的影响，还会受到外部同行业其他同伴公司商誉减值现象的影响。这可能是因为非理性并购决策所带来的后果，也可能是公司采取的“搭便车”行为，致使公司采取商誉减值的模仿行为。

表2 商誉减值同伴效应的检验

（三）商誉减值同伴效应的影响因素

表3列示了环境不确定性和行业地位对商誉减值同伴效应的影响结果。第（1）列为环境不确定性对商誉减值同伴效应的影响，结果显示，环境不确定性Eun、同伴公司商誉减值与环境不确定性的交互项Gwmn＊ Eun的回归系数均显著为正，说明不仅环境不确定性对商誉减值存在直接的显著正向影响，且外部环境不确定性对商誉减值同伴效应具有显著的正向促进作用，假设2得到验证。

表3 商誉减值同伴效应的影响因素

表3第（2）列至第（4）列为行业地位对商誉减值同伴效应的影响，结果显示，行业领先者GW_top和行业追随者GW_bot的估计系数均显著为正，表明无论是行业领先者还是跟随者，均对商誉减值具有显著正向影响，假设3得到验证。从系数估计值大小和显著性水平看，行业市场跟随者的影响高于领先者，表明无论是行业领先者还是跟随者，其商誉减值均对本公司存在一定的影响，只是行业跟随者的影响相对更大。其可能的原因在于模仿行业领先者往往会受到公司自身基本特征的限制，而模仿行业追随者相对更为容易一些。

（四）商誉减值同伴效应的经济后果

表4列示了商誉减值及商誉减值同伴效应与股价崩盘风险之间的回归结果。结果显示，第（1）列和第（2）列中商誉减值Gwip的估计系数均在1%的水平上显著为正，说明商誉减值会显著提升本公司股价崩盘风险；第（3）列和第（4）列中同伴公司商誉减值Gwmn的回归系数显著为负，说明同伴公司商誉减值会导致本公司股价崩盘风险的显著下降，假设4得到了部分支持。其可能原因在于，同伴公司商誉减值会将外部投资者注意力从本公司转移至同伴公司，从而减弱外部投资者对本公司基本面的质疑和担忧，进而降低公司股价崩盘风险。该结论表明，同伴公司商誉减值并未引发外部投资者的恐慌情绪，投资者并未将同伴公司商誉减值与行业整体联系起来。

表4 商誉减值同伴效应与股价崩盘风险

（五）稳健性检验

1.内生性问题。本文选取股票特质收益率作为工具变量以弱化商誉减值同伴效应的内生性问题。一方面股票特质收益率满足外生性要求，其主要包含同伴公司股票自身信息，不反映市场和行业整体信息，也不会对其他公司商誉减值产生影响；另一方面，该工具变量值也满足与内生变量高度相关的要求，即当股票特质收益率较高时，意味着股价高估可能加剧本公司商誉减值风险。工具变量检验结果如表5，其中第（1）列和第（2）列分别检验了商誉减值的同伴效应和环境不确定性对同伴效应的影响，第（3）列和第（4）列检验了商誉减值同伴效应对公司股价崩盘风险的影响。结果显示，第（1）列和第（2）列中同伴公司商誉减值Gwmn、同伴公司商誉减值与环境不确定性的交互项Gwmn＊ Eun的回归系数均依然显著为正，表明商誉减值会受到同伴公司商誉减值的正向影响，且环境不确定性正向促进公司商誉减值的同伴效应；第（3）列和第（4）列中，同伴公司商誉减值Gwmn的估计系数依然显著为负，表明同伴公司商誉减值可以降低本公司股价崩盘风险，该结论与前文保持一致。

表5 工具变量测试

2.其他稳健性检验。第一，改变回归方式。鉴于研究的主要变量商誉减值存在最低界限为0的情形，本文采用Tobit回归方法重新检验，结果如表6所示。第（1）列中同伴公司商誉减值Gwmn的回归系数依然显著为正，说明商誉减值具有明显的同伴效应；第（2）列中同伴公司商誉减值与环境不确定性的交互项Gwmn＊ Eun的估计系数依旧显著为正，说明环境不确定性程度越高，商誉减值同伴效应越大；第（3）列中行业领先者GW_top和行业跟随者GW_bot的回归系数依然显著为正，说明行业领先者和跟随者均对商誉减值具有不同程度的作用。上述结果表明，本文之前的结论是稳健的。

表6 改变回归方式的检验

第二，改变行业地位的测量方法。本文分别采用资产排名前30%和资产排名后30%的公司商誉减值规模均值衡量行业领先者和跟随者，重新回归后的结果如表7。结果显示，行业领先者GW_top和行业跟随者GW_bot的回归系数均依然显著为正，说明行业领先者和行业跟随者对商誉减值具有重要影响，与之前的结果保持一致。

表7 改变行业地位测量方法的检验

五、研究结论与启示

本文以2007-2018年间A股上市公司为研究对象，系统探索了公司商誉减值同伴效应的存在性、影响机理和经济后果。实证结果表明：（1）商誉减值存在显著的同伴效应现象，即公司商誉减值除了受自身基本面特征的影响外，还受到同伴公司商誉减值的作用；（2）外部环境不确定性和行业地位能够显著影响公司商誉减值同伴效应现象，外部环境不确定性越大，商誉减值同伴效应越明显，同时公司也会模仿行业领先者和跟随者计提商誉减值；（3）商誉减值会导致本公司股价崩盘风险显著上升，同伴公司商誉减值会显著降低本公司股价崩盘风险。公司商誉减值的同伴效应表明，同行业公司商誉减值会相互影响，当行业某些公司尤其是行业跟随者计提商誉减值时，会对同行业其他公司产生“传染效应”。

本文的研究结论具有如下启示：（1）在监管过程中应关注商誉减值的同伴效应现象，考虑公司是否定期或及时进行了商誉减值测试，并合理判断公司商誉减值规模，从制度上引导和规范商誉减值的会计处理和信息披露；（2）鉴于商誉减值在同行业间的传染性，要加强对各行业中领先者和跟随者商誉减值处理的监管，尤其是在宏观环境、行业环境波动较为剧烈时，更要严密关注行业领先者和跟随者的商誉减值情况；（3）虽然同伴公司商誉减值会减弱本公司股价崩盘风险，一旦投资者意识到商誉减值的同伴效应，势必会引发市场的恐慌情绪，进而造成整个行业股价崩盘，影响整个股票市场的健康运行。