低价新股遭疯炒发行价太低还是另有玄机？

张俊鸣

低价新股炒作近期屡屡出现，本周更出现单日19倍的暴涨纪录，一只发行价仅1.55元的创业板新股，就能在上市首日为每位中签者贡献将近1.5万元的利润，着实令市场大跌眼镜。事实上，过去十多年来新股爆炒并不稀奇，即使监管层曾经揪出不少违规炒作的游资，也无法根治A股的炒新积习。有人归咎于IPO时发行价太低，留给二级市场炒作的空间太大，并认为应当引导询价机构“抬价”，让更多资金支持实体经济。笔者认为，将低价新股热炒归咎于“发行价太低”未免有失偏颇，如果盲目抬价对A股整体的影响更大，为新股炒作降温、更好推动资金进入实体经济，需要有更合理融资和减持机制来实现更大限度的公平、公正。

炒新全因发行价太低？

从被恶炒的新股来看，低价、小市值是典型的特征，本周单日暴涨19倍的读客文化是如此，6月份上市的纳微科技也是如此，更远一点2012年上市的浙江世宝也有类似的特征，而更多的爆炒则隐藏在每天涨跌幅限制的“鸟笼”中，虽然单日看起来并不显山露水，但上市到打开涨停的累计涨幅也十分惊人。从炒新的逻辑来看，低价发行预留了二级市场较大的炒作空间，而小市值则降低了炒作所需的资金量，如今实施注册制的创业板、科创板新股上市前五个交易日不设涨跌幅的规定，也给了炒新资金更大的发挥空间。在目前市场流动性整体比较充沛，两市日成交金额动辄超万亿的情况下，炒新资金的“接盘侠”相对也比较多，炒作起来自然也更加肆无忌惮，众多原因共同构成了低价小市值新股爆炒的“奇观”。

因此，炒新之风的兴盛，并非只有低价发行的单一因素，让“低价发行”为炒新行为背锅可谓言过其实。更何况，所谓的低价和高价，绝不能仅从绝对价格的高低来看，而忽略了新股本身的质地、行业、发展前景、同行业上市公司估值四大因素。即使这四大因素相似或相同的新股，在价格接近的情况下发行上市，也未必会在上市首日的表现一样，因为市场的整体因素及游资炒作的意愿，也会对新股的表現产生不确定的影响。当然，面对上市之初的爆炒，中签者先获利了结、场外者谨慎观望是比较稳健的选择，毕竟有相当部分的新股、尤其是大幅爆炒的新股，都要用相当长的时间和空间来消化大幅炒作留下的泡沫成分。

高价发行的老路不能重走

虽然板子不能全打在“低价发行”的身上，但也有观点认为，将发行价提高可以遏制炒新热潮，甚至认为可以引导更多资金进入实体经济。笔者认为这一观点未免有失偏颇。将发行价提高，比如1.55元的发行价拉高一倍到3.1元，那么上市首日同样的价格将会使涨幅减少一半，看起来似乎降低了炒新的力度，但实际上并未改变股价对应的估值水平。而提高发行价固然可以让上市公司通过IPO募集更多的资金，但过多的资金会不会又形成资金的沉淀甚至是浪费，也不无疑问。以往A股也有过放开市盈率的高价发行时期，“三高”超募现象为投资者所诟病，甚至可能因此削弱上市公司的进取心，采取过度分红让大股东实现间接的套现，造成新的不公平。在笔者看来，股市固然有引导资金进入实体经济的功能，但更重要是要推动资金进入优质、有资金需求和发展前景的公司，而非将二级市场的投资者视为“唐僧肉”进行高价发行掠夺。事实上，就算上市公司有资金需求，在IPO之后也可以通过多种再融资方式来实现，除了IPO之后18个月可以实施之外，2018年11月公布的新规允许募集资金使用完毕、资金投向按计划使用的公司间隔6个月即可进行再融资。对有真实资金需求的公司来说，完全可以满足资金的需求。而此时再融资的定价可以更大限度地参考二级市场的价格，市场化程度更高，所谓“压低价格”之说不攻自破。

即使是部分公司的IPO发行价存在被询价机构压低的可能，但两害相权取其轻之下，低价发行也比高价发行要好。低价发行的不足，可以通过再融资来弥补，特别是在目前A股中小市值股票估值较高的情况下，再融资是很难出现“流血发行”的可能。而高价发行除了前述可能造成资金浪费之外，更可能增加破发的风险，这一风险不仅牵动IPO的有序进行，也会在目前市值配售打新机制之下，对二级市场持股的稳定性造成影响，增加市场不必要的波动。

改革减持和融券机制可望见效

从客观层面来看，低价发行确实是给了二级市场更多的炒作空间，过度恶炒不仅有违法操纵股价的嫌疑，也会带来更多收割散户的机会。因此，监管层经常紧盯炒新，由此挖出了不少违法炒作。但游资经常是“好了伤疤忘了疼”，市场化的降温措施或许效果更明显。笔者认为，如果从减持和融券两大机制改革入手、增加市场供给，或许更能从根本上遏制新股恶炒。新股的炒作有一个重要因素是筹码比较“干净”，也就是上市一年内的流通股仅仅是IPO时发行的股份，且分散在众多投资者手中，游资炒作无需担心限售股解禁减持的风险。如果改变游资炒新的预期，炒新的行为将会降温，比如减持方面，虽然限售股在新股上市1-3年之后才能逐步解禁流通，但不妨给新股设置“减持过渡期”，在新股上市之后某日收盘价超过发行价一倍之后，限售股的股东可以申请进行减持，但套现资金暂时冻结，直到真正可以解禁的时候再予以解冻。在这个“减持过渡期”内，如果股价跌破发行价则自动启动买入机制，直至已经套现的资金买入完毕。如果实施这一机制，不仅可以对炒新造成遏制，也可以为股价破发“托底”，降低新股大起大落的风险。

而另一个可以考虑的改革方向则是融券机制。如果限售股股东没有选择前述的“减持过渡期”，也可以允许其通过转融通机制，将手中的股份拆借给融券者，从中收取一定的利息，形同增加持股分红。和前面的“减持过渡期”类似，这一改革同样是在市场化的机制下，增加新股流通股份的供给，在不致造成资金超募浪费、维持限售股套现时间的情况下，对炒新资金形成实质性的震慑效应。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）