疫情背景下民族地区新三板中小企业融资效率动态分析

张亦安 吴红梅

关键词：少数民族地区 新三板 DEA模型 新冠疫情

2016年后“新三板市场”挂牌企业呈现井喷式增长，占据创业板市场的三分之二市值，并根据盈利、成长和市值分为基础层与创新层两个层级。2019年国家推出了新增精选层的政策，2020年精选层开启，三十多家新股，首日增幅整体达5%。本文采用描述性分析和DEA实证方法，对少数民族地区中小企业结构、新三板市场“精选层”新政策落实情况、少数民族地区中小企业整体融资效率等方面结合疫情现状进行研究。

一、文献综述

1978年DEA模型问世以来，在理论发展和实际应用方面都有了令人瞩目的增长（Charnes & Cooper， 1978）。DEA是一种非参数检验方法，Banker （1984）构建数据包络曲线，Fare等（1998）在纯技术效率指数的基础上加入了规模效率指数和技术进步指数。本文参照国外学者研究，也将效率划分为CCR模型、BCC模型以及规模效率指数，进行实证分析研究。

在融资结构和效率方面，国外学者Jain （1994） 通过实证验证了上市公司股权问题以及研究企业融资效率的必要性。George-Messinis等（2014）发现一级股票市场并不是经济增长的重要决定因素，引发我们对于投资结构问题的思考。基于以上研究结论，本文选取DEA模型中影响融资效率的因子时考虑投入产出指标，资产负债率、资金净现金流增长率为投入指标;股权收益率、资产总额周转率为产出指标。

国内学者对中小企业融资问题进行了以下分析： 高山运用DEA模型，发现大部分的企业融资效率呈低效状态。王小宁等（2016）运用DEA模型消除了外部环境因素和随机误差的影响。本文进一步考虑了少数民族地区产业结构以及2019年新推出的“精选层”概念落实情况，最终结合2020年新冠疫情背景为中小企业进一步提高融资效率提出建议。

针对融资效率，张博（2014）和杨芳芳（2011）均发现上市公司整体融资效率较低。王赞和李政等（2017）运用DEA-Malmquist的方法为进一步完善“新三板”机制起到了一定作用。基于前人研究结论，本文从少数民族地区少数民族的角度切入，综合了五个少数民族自治区的数据，以少数民族地区作为研究地域，运用DEA模型对融资效率进行分析。

国内外学者的研究涵盖了许多细分的行业或地域，但是针对“新三板”市场中的中小企业的研究是近几年才出现的，且暂时没有文章将少数民族地区作为具体分析对象;“精选层”推出时间较短，对该问题的研究较为薄弱;前人数据更新到2016年。本文进一步将数据更新到2018年，结合“精选层”推出的现状和DEA模型对“新三板”少数民族中小企业进行具体实证研究。

二、少数民族地区中小企业挂牌新三板现状分析

“新三板”市场的推出无疑为少数民族地区的中小微型企业打了一剂强心针，“精选层”的推出进一步降低了入市的门槛。

（一）少数民族地区新三板挂牌公司总量少且占比低

根据新三板市场地域分布状况，广东省、北京、江苏省、浙江省和上海的中小企业数量较多，这几个省份的新三板企业数量占总体数量的半数以上。少数民族地区均在1%以下，总体占比为2.86%。截至2021年5月，5个少数民族自治区在“新三板”市场中的挂牌公司总量仅有250家，股份总量为173.64亿元，数量较小，股权资本规模也较小。

由此可见，新三板挂牌公司地域差异较大，北京和东南沿海地区受国家政策和自身经济实力的影响，容易获取资金支持，并且融资渠道更加丰富和完善。少数民族地区更难获取资金，例如内蒙古自治区处于内陆，经济方式较为单一，总体规模较小，部分地区经济以煤炭矿产的开采为主。这也就体现出了测算少数民族地区的“新三板”企业融资效率，找出影响效率的因素及对应的解决方案，如何提高效率的必要性。

（二）少數民族地区新三板行业构成以第一、第二产业为主

整合从2012年至2020年5个少数民族自治区的行业数据后，可以了解到少数民族地区的中小型企业在“新三板”市场中的行业构成以第一和第二产业为主，第三产业所占比重整体偏低。少数民族地区中，“新三板”市场的第二产业所占比重最大，其次是第一产业，第三产业占比最低，这与中国目前整体二三一产业占比不符。

（三）新冠疫情期间民族地区新挂牌中小企业数量骤减

根据2012—2020年少数民族地区新三板市场的具体数据，可以了解到2012—2015年少数民族地区三板市场中小企业增长速度较快，数量较多。由于国家政策的影响，推动少数民族地区新三板中小企业增长也逐步达到了一个繁盛的时期。

2016—2020年少数民族地区新三板公司增长速度逐步放缓，少数民族地区新三板挂牌公司数目已经趋于饱和，由于新冠肺炎疫情的冲击，2020年后挂牌企业数量进一步减少，仅有1家在新三板市场中挂牌。

（四）新三板中的“精选层”政策在少数民族地区落实力度不足

截至2019年底，少数民族地区基础层公司数量为220家，占80.29%;创新层数量为53家，占比19.34%;精选层数量仅为1家（内蒙古地区），占比0.004%。

从所占比例分析，少数民族地区与全国仅为创新层和精选层的区别，基础层比例较为相近，少数民族地区精选层比重略低于全国“新三板”市场。由于精选层推出时间较短，少数民族地区仍有许多省份并未拥有精选层企业，因此整体比重偏低。少数民族地区有关精选层的政策落实力度不够，应当加大宣传力度，响应国家号召。

三、中小企业融资效率实证研究

本文使用DEA模型进行模型构建，并使用DEAP 2.1软件对DEA模型结果进行输出。

（一）融资效率评价指标

本文假设以资本成本作为投入，而将投资回报作为产出指标来计算融资效率。计算指标为：FE（融资效率）=ROI÷WACC=（Return/Investment）÷（financing cost /Investment）=ROE/ financing cost。如果使用资本成本，则应以（Net Profit+ Interest）/ ROAA）为基础。其中：ROAA =（After ASSET +Before ASSET）/ 2。

（二）少数民族地区中小企业DEA模型建立

1. 模型指标选择

输入指标（xk）：Assets Liabilities Ratio、NCF（Net cash flow）。

输出指标（yk）： ROE、TURNTO （Total Asset Turnover Ratio）。

2. 模型数据来源

本文选取的数据主要来自于Wind（万德）数据库和RESSET金融数据库2014年1月—2018年12月有关新三板市场少数民族地区中小企业的数据。在排除财务信息不完整或数据异常的公司之后，获得了245家在新三板中小企业市场上市的公司的数据。为了控制企业年龄和规模对企业的影响，我们选择了三个样本（分别为3、4和7岁的企业），在考虑企业数量的前提下，选择了净资本的标准差较小的几个样本。

由于DEA方法要求输入和输出值均为正数，因此使用严格增加的单极Sigmoid函数来处理具有负值的索引数据，函数形式为：f（x）=1/（1+e-x）。选择此函数的原因是它不会更改值的大小，并且在一段时间内可以近似为任何函数。

3. 模型结果与分析

以下三种技术效率分别反映了企业整体的效率水平：企业内部管理和创新技术对融资效率的影响;投入产出与规模的匹配程度，三种效率均为数值越接近1，则技术水平达到最高。

（1）综合技术效率

2014年样本企业中有8家企业达到 [0.5，0.8]，占到总体值的26.4%，有21家企业则在[0，0.5]范围内，占到总体值的 73.36%。通过横向的年份对比，2014—2016年各年数据非DEA有效的数据在60%左右，而六成左右的企业综合效率值均低于0.5，只有2017年有所好转，DEA有效企业高达66.6%，仅有三成企业在0.5区间之下。

这就表明企业综合效率值随着年份的上升而有所提高，非DEA有效企业也在逐年减少，可能的原因是少数民族地区三板市场的企业，在开办企业的浪潮推动下，也开始受到市场的约束，进一步规范了自身经营方式，合理利用资金。

（2）纯技术效率

企业纯技术效率，2014—2017年非DEA有效数据整体在整个数据中占六成左右，与综合技术效率基本对照一致。几个值得注意的数据分别是2014年的[0.8，1]区间，企业占比56.2%，在4年间占比最高。2014年生产技术水平发挥作用较大，其余几年在0.5以下的企业占总体水平的三成左右，2017年时占比在两成左右。

综合来看2017年DEA有效数据最大为21家企业，并且在0.5区间以上的企业占比也较大。从2014—2017年的纯技术效率分析中可以了解到少数民族地区新三板企业整体上生产技术发挥水平有待提高。随着年份的增长，生产技术发挥程度增加，中小企业应当更加注重技术方面的提升。

（3）规模效率

样本企业规模效率的数据表明，非DEA数据随着年份的增长逐步下降，从66.66%下降到36.6%。这就说明随着年份的增长，少数民族地区越来越多的中小企业投入产出与规模相匹配。在2014—2017年数据中，[0，0.5]区间内企业数量较少，效率为0.5以上的企业占到九成左右。

少数民族地区企业规模效率虽存在非DEA有效数据较多的情况，但随时间的推移这种情况逐渐减少。这个情况表明少数民族地区企业加入“新三板”市场后，整体融资效率和企业管理水平都有所提升。

四、结论与建议

（一）少数民族地区新三板中小企业融资效率结论

本文采用DEA模型中的三种效率测算方式来研究少数民族地区2014—2018年在“新三板”市场挂牌的中小型企业的融资效率问题，并且针对“精选层”的推出以及新冠疫情爆发的现状进行分析，研究结论主要有：

1.少数民族地区新三板企业的构成以第一产业和第二产业为主，这与中国目前整体二三一产业占比不符，说明少数民族地区中小企业结构与全国整体结构存在差异。虽然目前在少数民族地区中小企业中第三产业所占比重较低，但发展趋势良好。

2.在2020年新冠肺炎疫情发生后，少数民族地区新挂牌的中小企业数量骤减，针对这一情况，国家应考虑如何进一步提升中小企业投资者的信心。

3.少数民族地区仅有2家企业进入 “精选层”，然而目前进入“精选层”的公司总数是32家，这说明少数民族地区对“精选层”政策落实力度不够，应当进一步落实少数民族地区“精选层”的建设，响应国家号召。

4.从2016年后，少数民族地区新三板企业增长趋势放缓，新三板企业受到市场的约束，进一步规范了自身经营方式，合理利用资金。

5.少数民族地区新三板企业整体上融资效率较低，但效率均值整体上有向好发展趋势。综合技术效率从2014年的26.4%增至2015年的66.6%，有了一个显著提升。

6.少数民族地区新三板企业整体上生产技术发挥水平有待提高，在新三板市场挂牌后，规模与其经营管理水平、投入要素生产率的匹配程度都有所提高。

（二）新冠肺炎疫情背景下提高少数民族地区融资效率的建议

自2016年后少数民族地区中小企业新三板市场增长就开始逐步放缓，向着规范化市场化的方向迈进。疫情对于所有企业都既是机遇又是挑战，中小企业一定要把握机会，化险为夷。

1.积极调整产业结构，加大第三产业比重，不能因为第三产业的落后就去盲目刺激商业和服务业等，应当结合少数民族地区的具体情况，通过政策引导，鼓励第三产业从内部进行产业升级，加快经济发展，进一步带动少数民族地区第三产业的发展。

2.加大在少数民族地区对新三板“精选层”的宣传力度，积极响应国家政策，加大疫情防控力度，增加中小企业投资者信心。

3.進一步规范少数民族地区新三板企业的市场行为，健全新三板市场机制，扩充融资渠道，把握住疫情期间国家针对中小企业的优惠政策，综合分析后，合理进行投资。