永续债违约风险问题研究

陈捷

摘  要：自从2013年武汉地铁集团有限公司首次发行第一支国内永续债券以来，我国永续债发行市场也在逐步完善之中，永续债带来的违约风险是发行方和投资人都需要注意和防范的问题。本文基于相关基础理论，对永续债违约风险进行研究，从制度背景到现状进行了分析，探寻防范的途径。

关键词：永续债;违约风险;防范

永续债指没有固定的到期期限或者到期期限相当漫长的金融债券，一般都附有到期赎回或延期权、延期付息选择权、利率跳升机制等等其他特点。小部分永续债还有一些更为复杂的附带条款，以保证其持有人的利益。在我国，由于《公司法》第一百五十三条明确规定，债券必须有明确的到期期限，为了避开这个问题，中国人民银行、银保监会用发行人存续期代替永续债债券期限，即存续期届满时，发行人可选择赎回或让持有人继续持有，赎回不延期表示到期，延期不赎回则为未到期。

由于永续债的续期选择权、赎回权、递延付息等条款，本身就对其持有方收回本金和利息增加了巨大的风险与不确定性，甚至增大了永续债发行方与持有方合同解除的难度。虽说永续债是“永续”，但是投资者们大多依然偏向于它能够像一般债券那样给己方带来持续稳定的收益，考虑到资本的时间价值，永续债延期越长，则收回投资成本的风险就越大，希望也就越渺茫，递延付息条款的存在更是连利息也无法保障。为了避免永续债的发行方由于自身营运能力、偿债能力不良而随意进行本金展期和利息递延，极有必要建立一套完善的理论与措施，来降低发行方未来违约风险，指导投资者最大程度地保护自身利益。

一、理论基础分析

1、委托代理理论

该理论由上世纪30年代的美国经济学家伯利和米恩斯所提出。委托代理理论认为，现代股份制企业，因为事务繁杂、要处理的信息量庞大，所有者即股东无法应对所有的事务，因此与有经营能力的代理人签订契约，实现了经营权与所有权的相分离。

在永续债的发行与契约履行中，由于永续债会计性质的特殊，其投资者既可能是发行公司的股东，也可以作为是该公司的债权人。如若是股东，则如果永续债的持有量不足以让其成为可以对该公司行使控制权哪怕是达成重大影响，则该投资人就会是这个公司的小股东，那么就得警惕大股东的“隧道挖掘”行为;而若是作为债权人，则需担心股东在其不知情的情况下，私自更改投资资金的用途，转为更高风险的项目，进而影响到该公司是否会进行利息递延和到期不赎回，使投资者蒙受损失。总之，永续债的利息支付与赎回/延期权是受到发行公司经营状况的紧密影响的，不可脱离公司经营而单独存在，因此委托代理问题依然对其适用。基于此点，故在分析永续债违约风险影响因素时，我们必须将公司本身的经营状况考虑进去。

2、前期相关研究回顾

在大多数论述永续债风险的文献中，其所指风险一般为针对于发行方而言的融资风险，少有对于持有方投资永续债而面临的违约风险探讨。李鹏飞（2018）认为，永续债投资者面临票面利率重置和“发行方资质恶化，借机不赎回，清偿顺序被延后”这两大主要风险。其中，前者就是通过永续债票面利率重定价公式的分析得到的，是由于递延付息风险所致，而后者则属于延期风险，也加上了“次级条款”风险。

但是，对于主题为永续债合同违约或权益救济保护的相关文献，倒是基本都会涉及对于永续债违约风险的研究。陶丽博、王守璞、成睿（2018）从法律角度提示了笔者永续债的违约风险：永续债既不符合“公司资（股）本”亦不符合“公司债券”定义，相关法律空白巨大，导致持有人缺乏法律层面的依据来限制发行人的利息递延、不赎回，舉证责任高，启动发行人破产程序难等，从法律维护层面上大大增大了违约风险。

李娜（2020）就投资方角度，新提出了“流动性管理风险”和“政策监管风险”。前者是指，到期后“发行方选择继续高成本续期”以及“还款要约的不确定因素”。王洪昌、王明月、刘博（2021）强调了永续债融资人于契约中的“机会主义行为”，即债性股性的选择空间、柔性契约引发机会主义倾向，笔者认为这是违约风险的一个原因。另外，关于持有者的投资风险，他们还提及了延期收取利息的“机会成本”。在“破产清偿顺序风险”中，他们关注了投资者的“资金安全完整”。

二、永续债的会计处理及监管制度分析

2019年，财政部会计司发布了《永续债相关会计处理的规定》，对其会计确认做了专门的详细规定，具有较大的参考和指导意义。但是，在发行人方面，多次出现了“谨慎分析”、“慎重考虑”等字眼，说明新规依然给发行方进行主观会计操纵与财务粉饰提供了很大的空间。并且，新准则对与投资方的会计处理规定较为笼统。如果严格实施该新规，那么大概会有80.25%的永续债被重分类为金融负债，就会大大提高资产负债率，引起相反的后果。在此过程中，就会有相当一部分企业就此变得负债累累甚至濒临破产，偿还本息不能而实质性违约，这会给投资者带来巨大的损失。就算不严格实行新规而没有实际重分类，则这些本该记为负债的“伪股权”，就会给发行方带来隐形的财务风险，也增加了不知情的投资者所承担的违约风险。

在永续债的发行监管方面，现行审核机构众多，目前有发改委、银行间市场交易商协会和证监会三大机构，分别实行核准制和备案制两大发行制度，所实施的发行标准也不尽相同，各部门对发行主体基本只要求发行规模小于最近一期期末净资产的40%，对盈利、偿债能力和现金流量基本无要求[7]。另外，在法律上，还未出台专门针对永续债合同履行和缺乏信息披露等关键事项的独立规定，目前永续债合同履行和信息披露问题大多只能依照《合同法》、《公司债券发行与交易管理办法》等法规，基本上大多被归类到了《证券法》的涉及范围内，但很显然，像永续债这样的债股混合资本工具，很难适应单一的证券法规。

三、永续债发现现状及风险

（一）发现规模、种类分析

根据同花顺的数据显示，截止至2021年，全国增量与存量永续债共发行1993支，实际发行总额39673.64亿元。按THS债券一级类型，发行种类如表1所示，主要为中期票据，占比55.27%，其次为公司债，占比32.23%，此详见表1。

在发行规模上，近年来永续债发行热度持续递增，2020年发行市场热度最高，但2021年有很大下降，主要是因为有多支出现违约事件，投资者对其望而却步，发行方也只能减少发行。永续债发行主体大部分都属于非上市公司，占比80%。在发行企业性质上，政府企业发行永续债最多，私营相对很少。从行业分布来看，建筑业发行永续债的支数最多（23%），而金融业发行的总量最大。大多数发行企业的资产负债率都较高，中位数为70.37%。这些企业均希望通过发行永续债来降低财务杠杆，因此也大多将它们界定为权益工具。

永续债的评级分为主体评级和信用评级，两者在发行时都较高。永续债在发行时，发行主体评级均在AA及以上，AAA占到78%，为大多数，其次是AA+。在存续期，绝大多数维持发行时的主体和信用评级不变。仅有29支永续债主体评级恶化，最新的信用评级变化比例图显示，58%维持原状，评级上升与下降的都较少，但有较多变化未知。除了普遍的延/续期选择权、调整票面利率条款、时点赎回条款等之外，共有1325支永续债设置了或多或少的特殊条款。设置最多的是有条件赎回条款，达935支之多，但这一条款偏向于发行人而非投资者的主动权。仅有206支永续债设置了违约交叉条款，保障了投资者的利益。设置事先约束条款和事先承诺条款的非常少，设置了回售条款的更是只有18支。95%以上的永续债都没有进行过担保，总共1911支。永续债期限以3+N为主，占63.17%，之后便是5+N，其他较少。

（二）违约状况分析

关于我国目前的永续债违约状况，也就是信用风险的发生情况，至今共有281支永续债出现不同程度的信用风险事件，其中有过定期公告延迟的有247支，评级公告延迟发布的有114支。截至目前为止，违约永续债除了A工业和B工业这两支是属于工业行业的，其余均是航空业、机场发行，其中C公司贡献了最多的违约债券，共有7支。违约的永续债券全部为本息违约。

（三）永续债违约风险识别

首先，虽然永续债在条款上具有一定的特殊性，但它亦属于资本工具，而像股票、债券等多有的资本工具，其违约风险均要受到外部环境和企业内部环境的双重影响，因此在分析识别可能导致违约发生的风险时，应该从这些资本工具的发行公司所面临的内外部环境入手，而不光只考虑这种资本工具的特殊性。

1、外部因素：新冠肺炎对经济带来的冲击

众所周知，自2019年新冠肺炎疫情爆发以来，我国各个地区都或多或少地受到了新冠肺炎疫情的巨大冲击，尤其是19年。因此全国各行业均不同程度、不同范围的停工停产达数月之久。虽然2020年二季度GDP的增长由负入正，宏观经济回暖，工业生产恢复迅速，但这主要是政策带动的作用，市场这只无形之手还未有真正回转过来，制造业上的投资和民间资金疲软，居民内需消费动力不足，等等。

此外，虽说中国几乎是全世界恢复最快的国家，但是在全球大范围内，疫情依然十分严峻，尤其是北美地区。中国的经济不能脱離于世界经济而单独发展，势必会受到海外经济重灾的负面影响。中国不仅要应对海外疫情往国内扩散，还要防止国内个别地区疫情卷土重来，因此对于国民经济的复苏未免有些分身乏术。而以欧美为首的西方国家发动了对亚裔尤其是对中国的仇视和挑衅，国际政治风险加剧，进而影响到企业的外贸交易。

内需恢复不及，外贸受阻，而财政赤字大大增加的政府部门面临极大的收支平衡压力，不太可能再提供强有力的政策支援，宏观政策开始走向常态化，信用标准正在太高，因此企业面临着更大的经营和信用风险。

2、内部因素

导致永续债违约风险的内部因素包括企业的内部管理和内部控制的无效性，企业治理出现问题，大股东“隧道挖掘”，企业的财务状况和盈利能力的走弱，流动性危机、资产运用能力变差等等。

四、研究建议

本文建议：

1、完善公司内部治理与控制机制，尽量减少治理层与管理层的重叠，重视中小股东权益。针对管理层腐败，应该加强内部监督机制，设立能够独立运行的内部审计或者监督机构，等等。还可以给经理人提供股票期权，将其利益与公司股东的利益相捆绑。

2、加强风险评估工作。首先要设定符合自身条件以及外部环境变化的风险目标体系，然后制定和有效实施一整套风险识别和分析程序，最后针对风险的应对，结合自身所能承受的风险程度，做出良好的应对措施。制定与实施良好的投融资战略，然后再按照风险评估的结论与对策设置并执行相应的控制活动。做好信息的传递与沟通工作，有效地进行事前事中事后全程内部监督。

参考文献：

[1]李鹏飞.永续债“永续”时的风险点与应对[J].金融市场研究，2018（09）

[2]陶丽博，王守璞，成睿.永续债的法律迷题[J].金融市场研究，2018（04）

[3]王宏昌，王明月，刘博.浅谈我国永续债投资人的权益保护——基于不完全契约视角[J].渤海大学学报（哲学社会科学版），2021（01）

[4]李娜.永续债业务浅析[J].福建轻纺，2020（12）