杜邦分析体系的改进与应用——以J公司为例

沈阳工学院 王晓丹 寇晓虹 刘新雨

一、传统杜邦分析体系概述

（一）基本原理

传统杜邦分析体系是通过构建财务指标的综合模型，以系统、全面地分析和考评企业财务状况及经营成果的体系。它以净资产收益率为综合指标，以权益乘数和总资产净利率为辅助，逐层分解，使分解后的各个财务指标相互关联而形成一种完整的指标体系。

在传统杜邦分析体系中，各主要指标的联系可用下列公式表示：净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数。可见，净资产收益率的高低，主要取决于销售净利率、总资产周转率和权益乘数这三个方面。

（二）缺陷

1.无法体现上市公司的主要财务指标

上市公司的主要特点在于，公司的股本被划分为大量等额的股份，并以发行股票的方式获得资本，因此“每股收益”、“每股净资产”等财务指标都是衡量上市公司业绩的重要指标，而运用传统杜邦分析体系对上市公司分析时难以体现以上在上市公司中主要的指标。

2.忽略了对现金流量的分析

传统杜邦分析体系的信息来源于资产负债表和利润表，缺乏对现金流量表的应用。现金流量是企业经营周转的关键，现金储备不足会导致资金流通不畅。现金流量反映了企业的内在价值，收入和利润是在权责发生制下实现的，存在款项难以收回的风险，且管理者往往通过虚假销售、关联方交易操纵利润，而这些手段难以获得现金流量，所以用现金流量指标可以弥补利润指标在反映企业真实获利能力上的缺陷。

3.无法完全符合股东财富最大化的要求

股东财富就是其持有股票的市场价值，体现为未来归属于股东权益的现金流量按最低回报率折现后的现值，而非当前的利润和收入。然而，传统杜邦分析体系以净资产收益率为核心，无法全面地衡量股东价值，因而难以符合上市公司股东财富最大化的要求。

二、从每股收益出发对传统杜邦分析体系的改进

（一）改进思路

基于传统杜邦分析体系的缺陷，我们有必要对其进行改进。每股收益、净资产收益率和每股净资产都是用于分析上市公司的重要指标。因此，我们以“每股收益”为核心，利用每股收益、净资产收益率和每股净资产三者之间的关系进一步构建新的分析体系，并在“每股净资产”和净资产收益率的影响指标“总资产周转率”下加入对现金流量的分析，使分析更为全面。

改进的杜邦分析体系中新增的主要指标联系可用下列公式表示：

每股收益=净资产收益率×每股净资产

总资产周转率=资产现金回收率×销售现金比率

每股净资产=权益负债比×债务总额现金偿还期×每股营业现金流量

对每股净资产的分解意味着资本的持续增值要有合理的资本结构、较强的营运能力和偿债能力。其中权益负债比反映了资本结构，债务总额现金偿还期可看作以经营现金净流量偿还债务所需的时间，每股营业现金流量反映日常经营中的获现能力和发放股利的能力，当该指标值较大时，发放现金红利的期望值越大。

从每股收益出发的杜邦分析体系如图1所示：

图1 从每股收益出发的杜邦分析体系

（二）改进后的优点

1.以“每股收益”为财务分析核心，更能满足上市公司的需要

上市公司需要定期披露公司的资产、交易等信息。每股收益是衡量企业能否达成利润目标的标志，其涵盖的信息有利于投资者预测企业未来的股利政策和股价走势。所以，从改进后的杜邦分析体系更能凸显上市公司股东权益股权化的特点。

2.反映了企业的现金流量，使财务分析更加全面、准确

总资产周转率被进一步分解为资产现金回收率和销售现金比率，强调了现金流量对企业稳定经营的重要性。投资者可以通过分析现金流量掌握有关企业现金结构、数额、来源、用途等方面的主要信息，进而判断出企业资金的周转效率和企业真实的盈利水平。

3.符合股东财富最大化的财务管理目标

企业股东财富以股票数量、股票市价和每股股利来衡量，而每股收益是提高股价和每股股利的基础。通常每股收益达到最大就表示股东财富最大化地实现，因此，从每股收益出发的杜邦分析体系符合上市公司中股东财富最大化的财务管理目标。

三、基于J公司的改进后杜邦分析体系的实例分析

J公司位于湖南吉首市，于1997年7月在深圳证券交易所上市，在白酒公司中具有一定的代表性。我们以J公司2019年度及以前年度的财务报表相关数据为例，采用改进后的杜邦分析体系展开分析，并与传统杜邦分析结果相对比，以体现改进后的优点。

（一）指标的分解

如前所述，依据改进后杜邦分析体系各指标关系可将每股收益分解为两个因素的变动，即：每股收益=净资产收益率×每股净资产。净资产收益率的分解方式与传统杜邦分析体系相同，每股净资产又可以作出如下分解，即：每股净资产=权益负债比×债务总额现金偿还期×每股营业现金流量。此外，总资产周转率也可进一步分解，各指标的分解如表1所示：

表1 指标的分解

（二）分析结果

1.应用传统杜邦分析体系分析

与2018年第三季度相比，J公司净资产收益率同比上涨4.61%。2019年年末净资产收益率同比上涨20.54%，与第三季度相比，涨幅大幅增加。根据分解结果，2019年第三季度总资产净利率同比下降，而年末总资产净利率大幅上涨，同比增幅高达19.46%。权益乘数没有大幅变动，因此财务风险无较大变化。

根据对总资产净利率的分解，2019年第三季度销售净利率同比下降10.29%，导致总资产净利率的下降。但年末，销售净利率开始增长，且总资产周转率涨幅也有所提高，同比涨幅为13.25%，说明资产运用效率有所提高。

2.应用改进后杜邦分析体系分析

2019年第三季度每股收益同比上升14.27%，反映出公司获利水平有所提高，年末每股收益同比上升34.50%，增长速度加快。根据分解结果，2019年净资产收益率的快速增长促进了每股收益的变动，而反观每股净资产的数据，两年的同比增长速度未有明显变化。

引入现金流量指标，将总资产周转率进一步分解后发现，虽然2019年年末和第三季度的总资产周转率同比都有小幅增长，但资产现金回收率和销售现金比率都大幅提高，尤其第三季度资产现金回收率同比涨幅高达175%，说明公司经营活动产生的现金越来越充足，且收现能力在逐渐提高。

根据每股净资产的分解结果，2019年年末权益负债比有所下降，说明公司负债比例有所提高，但债务总额现金偿还期降幅和每股营业现金净流量升幅十分明显。尤其第三季度债务总额现金偿还期同比降低56.26%，每股营业现金净流量同比提高215.52%，说明公司现金流足以偿还债务，体现了公司创造资金和保障股东所获取现金流的能力。

四、总结

改进后的杜邦分析体系提供了更丰富的财务信息，为传统杜邦分析体系提供了有力的补充。各指标的改进及现金流量指标的加入在某种程度上弥补了传统杜邦分析体系在上市公司财务分析中的缺陷，更全面地反映了企业的财务状况和经营成果。