PB-ROE:基于不确定性定价的价值投资策略

上海财经大学 徐海创

一、背景介绍

ROE，即净资产收益率，是公司税后利润除以净资产的百分比，反映了股东权益的收益水平。ROE可以拆解成杜邦方程式，杜邦方程式可以看作是财务报表的精华浓缩版。提高ROE的方法有三种：一是提高企业的净利润率，一般可以通过高价格或成本优化来实现；二是通过提升销量来改善产品周转率；三是通过更多债务融资来提高杠杆率。

市盈率（PE）和市净率(PB)指标是对公司进行估值。PB侧重于资产本身的价值，衡量企业贵不贵；PE侧重于企业的利润，衡量企业带来的收益。净资产收益率（ROE）=净利润/净资产，用来衡量企业的赚钱能力。衡量公司股票价格是否便宜用市净率（PB）；衡量公司是否具有赚钱能力则用净资产收益率（ROE）。

二、ROE选股模型/投资策略

选股主要涉及两个方面，一是公司分析，包括财务状况、发展潜力和成长性等，这方面是俗称的基本面分析，可以参考的资料比较多；

二是股票分析，股票分析主要包括三个方面：（1）如何判断一只股票是否具有投资价值？（2）怎么从股票池中选出自认为有价值的股票？（3）在选出合适的股票后，怎么构建投资组合并进行动态调整？

可根据股票基本面指标进行排序，通过设置参数和过滤值筛选投资标的，具体指标包括市净率、市盈率、每股收益、总市值、利润同比、毛利率、流通股本、净利润率等。

（一）什么是PB-ROE策略？

选股策略“PB-ROE策略”，历史悠久，最早出现在上世纪80年代国外金融行业，它本身是很简单的，拆开来看，可以看作2个因子的组合：一个PB，一个ROE。

PB市净率这个量化指标，比较多的投资者会选择单独使用，类似单独使用PE市盈率，这有一定参考价值，但是对于有能力的投资者来说，他们会选择多个量化指标的组合来进行选股，比如PB-ROE，其就是一个只有2个条件、相对简单的的选股策略，或者可以称为模型。

而ROE净资产收益率，这个综合量化指标如果单独使用，是相对有价值的，因为其是一个很“综合”的财务量化模型，其中有一个受用很广泛的模型叫“杜邦分析法”。

PB-ROE模型是一个在投资实战运用中备受争议的模型，部分人觉得它很有用，而另外也有人认为其作用不大；前者是认为二因子择股模型不仅可以平衡风险与收益，而且价值投资的过程简单明了；后者则认为在投资过程中如果仅仅将企业在某时间点的财务数据和估值作为模型的衡量标准并不严谨，且在动态预测的过程会夹夹杂的个人主观性因素。

但是在大量的回测中，我们发现PB-ROE模型与基准相比，一般都会获得较多的收益，这说明在一定意义上，模型依然是有效的。

（二）PB-ROE关系的金融推导

定义：ROE净资产增长率，b为再投资率，E1为下一年盈利，r为风险贴现率，B0为期初净资产价值。

g=ROE×b为可持续增长率。

由E1=B0×ROE，

和Gordon增长模型

P=D1/（r-g）

我们可以推导出合理的PB：

P=D1/（r-g）=EPS1×（1-b）/(r-g)=B0×ROE×（1-b）/(r-g)

两边同除以B0,可以得出：合理的市净率

PB=(ROE-g)/(r-g)

从这个公式中，我们可以得出关于市净率的三个结论：（1）其他条件都相等，PB随着ROE的增加而增加——与企业盈利能力正相关；（2）其他条件相等，贴现率k越低，市净率越高。——K由无风险利率和风险溢价构成，无风险利率降低，风险厌恶程度降低（牛市），市净率越高；（3）其他条件相等，永续增长率越高，市净率越高。

正确使用该公式的前提是，要能够分析企业的盈余质量和资产质量（这一点非常重要），还要能对企业未来经营情况是边际向好或向坏，有一个准确的判断。

在复利和盈利再投资的作用下，高ROE和PB的组忽略在长期会取得更高的收益。如果一家公司可以长期保持15%以上的ROE，股东财富将在时间的作用下迅速的增长。

（三）为什么把PB-ROE作为经典的选股模型？

通常来说，一个能够将股价和基本面变量很好的拟合在一起的模型会有助于：（1）公司经营者可以通过模型里的变量关系，来提高公司的估值；（2）基本面分析者可以利用模型对企业管理进行评价，并通过企业战略决策来预测未来股价的影响趋势；（3）可以给股票定价，即在基于公司基本面情况和所处宏观状态的条件下，得出股票的均衡价格；（4）帮助主动投资者利用当前价格和均衡价格之间的差异，从而获得超额收益。

PB-ROE策略的核心，是寻找当前估值较低、同时具有成长性，或估值能够与成长相匹配的股票。

（四）PB-ROE模型下四大区域的投资机遇和风险

根据PB-ROE模型，以净资产收益率和市净率的高低可以划分出四个区域，分别为低ROE低PB区域、低ROE高PB区域、高ROE低PB区域和高ROE高PB区域，如图1。

图1 PB-ROE模型四象限图

各个领域对应的投资机会与风险如下：

1.高ROE、低PB：“优质投资区”，警惕周期陷阱

首先是高ROE、低PB象限，这就是传统认识中所谓的“优质投资区”，但是需要警惕周期陷阱。

在PB-ROE模型的经典运用中，个股越处于右下方，则被错误定价的可能性越大。因此，高ROE低PB区域被认为是值得被投资的企业，即传统意义上相对便宜的优质企业。但是，需要警惕的是盈利水平增加势必会导致企业估值的上涨，但市净率对于市场环境和宏观经济变化更加敏感，净资产收益率作为历史会计数据通常滞后于市净率。高盈利水平却对应低估值，很有可能是企业未来预期进入下行而净资产收益率尚未发生变化。

2.高ROE，高PB：顶部特征，谨慎成长投资

高ROE、高PB，在这个象限的股票往往呈现出顶部特征，尤其谨慎成长投资。如果公司位于高ROE高PB区域，说明企业盈利水平尽管很高，但其估值相对来说也处于高位，在传统投资中通常被认为是不适合进行投资的。高净资产收益率不代表企业就会有较高的盈利预期，企业盈利到达顶点后预期下降风险反而大大增加。这个区域的投资需要谨慎对待，若非企业预期盈利能力仍具有较大上升空间，可静待下一轮周期。

例如，高ROE高PB且具有较高PE通常是成长股达到顶部的特征。针对成长股的投资通常需要结合市场风险偏好来看，这类股的盈利能力不确定性较大，而净资产收益率只能反映收益的多少而不能反映收益的可持续性，可能会对投资者造成误导。

典型如2010年上半年到2011年初的医药行业（出现顶部特征）。

3.低ROE，低PB：发掘业绩复苏企业

在市场不怎么偏好的低ROE、低PB区域，其实存在业绩反转可能，重点在于发掘业绩复苏企业。依据区域划分标准，位于该区域的企业净资产收益率很低，公司可能处于亏损或微利的状态中，尽管市净率估值不高但由于净资产收益率为负或者很低，因此市盈率很大而在这个领域，一方面存在一部分盈利不高但稳定，可利用安全边际稳定获利的投资机遇。例如高速公路、公用事业等行业。另外一方面，通常周期底部的周期企业和陷入经营困境的企业会位于这个区域。这些企业当前盈利能力不高，相对估值也较低，若能够把握经济周期或发掘预期能够摆脱困境实现盈利能力增长优质企业，在股价低估时投资亦可获得可观回报。

典型如2019年初的券商行业（出现业绩探底回升）。

4.低ROE，高PB：把握优质成长股

在低ROE、高PB区域，也就是市场重点关注的成长股投资大本营，我们认为风险与机遇并存。传统价值投资认为盈利能力差，同时股价又贵的企业是不值得投资的，即在理性市场中企业股价应与其盈利能力呈正相关。但静态PBROE模型中的净资产收益率只是暂时的指标，不能真实体现企业内在价值和预期发展能力。因此，不少受投资者追捧的成长股就位于此区域中。

三、总结

PB-ROE策略并非完美，目前国内的个股，很多都因为过去不够健全的监管制度，造成数据失真，从而极大影响测试结果。另外，对于不同行业的PB估值也同样存在差异，如何判断一个企业是否低估也是一门学问。例如在互联网行业和重资产的制造业中，PB估值就没有可比性。

在经济学上PB和ROE存在着一个定量的关系，结合行业和公司基本面的分析，可以帮助我们判断企业当前的股价，是高估还是低估，现价在估值上是否存在安全边际。