恒大地产借壳深深房A失败的原因及市场反应

朱宏张

（安徽财经大学会计学院，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

20世纪90年代开始，由于境内资本市场的不成熟，不少企业远渡重洋开拓海外市场。但此后随着中国经济的快速发展以及境外资本市场监管的日益严格，原先在美国、中国香港上市的企业萌生了回归A股的想法。以2015年暴风科技成功返A为起点，近年来，申请回归A股市场的中概股数量越来越多。

在众多可选择的回归路径中，由于借壳上市的门槛和发行成本低，不少企业青睐通过资产重组来借壳回归A股市场。但借壳上市也存在诸多风险，由于壳资源选取不当、悖离国家政策等原因致使借壳失败的案例不在少数。尤其对于在香港上市的众多内地房企而言，随着国家政策对房地产企业的不断收紧，以及《上市公司重大资产重组办法》新规的修订，其想通过“返乡”获得更多融资面临重重困难，借壳上市难度增大，失败案例也随之增加。本文聚焦恒大地产借壳深深房A失败的案例，通过回顾借壳事件始末，探究恒大地产借壳的动机、失败的原因以及产生的市场影响等，旨在识别房地产企业回归A股中面临的挑战并对此提出可行性建议。

二、案例概况

1.公司概况

（1）借壳公司——恒大地产

恒大地产集团有限公司（以下简称“恒大地产”）是中国恒大集团（以下简称“中国恒大”）下属控股企业，公司主营房地产业务，总部位于中国深圳。中国恒大（股票代码：H03333）是在香港上市的以民生地产为基础，文化旅游、健康养生为羽翼，新能源汽车为龙头的世界500强企业，是全球房企的领头人。

（2）壳公司——深深房A

深深房A（股票代码：000029）是深圳经济特区房地产（集团）股份有限公司（以下简称“深房集团”）的品牌，深房集团成立于1980年，是深圳最早成立的房地产开发公司，也是深圳市政府的直属企业。深深房A的经营范围包括开发房地产、销售商品房及物业租赁等，公司依托深圳国资委的支持及房地产行业的整体发展获得了良好的成长契机。

2.恒大地产借壳深深房A的动因分析

（1）行业竞争激烈

中国恒大在房地产行业中处于领先地位，且作为早年赴香港上市的优质企业，其有一定的融资优势。在2019年公布的中国房地产公司综合实力排名中，中国恒大位列第一，可谓是房地产行业的领头羊。但是，纵观同行业的其他企业，从实力相当的万科、碧桂园到“后起之秀”融创中国，房地产行业的激烈竞争促使中国恒大积极开拓A股市场，继续保持优势。

（2）寻求更高的估值

相较于A股市场而言，香港股市较为成熟，因此在早期不少企业登陆港交所获得了较高的估值。但随着时间的推移，行业内竞争对手的不断涌入使得企业自身的估值缩水。在房地产企业中，融创中国作为后起之秀，市场予以其较高的估值，这无疑增加了其他优质股的压力。因此，中国恒大为获得更高的估值而拟分拆旗下控股公司恒大地产，求“壳”于深深房A，若此次重组成功便可让市场更合理地评估中国恒大应有的价值。

（3）拓宽融资渠道

企业在经营过程中为了购置固定资产、采购材料等需要大量资金的补给，尤其对于房地产企业而言，为保证建造过程顺利，能够如期交付房屋，其对资金的渴求特别旺盛。一般而言，企业在资金短缺时会选择银行借款，但高贷款利率往往会使企业望而却步。此外，间接融资的高成本和高难度对于企业而言也是一条行不通的路。而恒大地产通过借壳深深房A“返乡”则可以帮助中国恒大同时在H股和A股上市，打通其融资脉络，实现多元化融资。

3.恒大地产借壳事件始末

2016年9月14日，深深房A发布公告称因筹划重大事项，公司股票将停牌。同年10月3日，中国恒大亦发布停牌的公告，拟分拆其孙公司恒大地产，与深深房A进行重组。此举意味着中国恒大正式踏上返A路，公司股价止跌回升，10月4日的股价涨幅超20%。

在中国恒大与深深房A签订了《关于重组上市的合作协议》后，中国恒大下属公司广州市凯隆置业有限公司和全资孙公司恒大地产接连增资扩股，经历了三轮投资后，恒大地产共引入1300亿元战略投资，其估值一度飙涨至4252亿元。同时，恒大地产与引入的战略投资者签订对赌协议，给予其最晚于2020年6月30日登陆A股市场以及未上市每年也会得到不低于7.79%的投资收益的承诺。

尽管重组的4年间恒大地产和深深房A的排他期不断延长，但总的来看市场和投资者大多对中国恒大能实现返A梦持有信心。但是，2020年11月8日晚中国恒大发布公告称停止双方的重组计划，这意味着中国恒大谋划4年的返A计划最终失败。

三、案例分析

1.恒大地产借壳深深房A失败的原因

（1）政策因素

对于恒大地产和深深房A重组计划终止的原因，深深房A表示，是综合考虑了目前的市场环境后作出的保护股东和投资者利益的决定。其实，这样的结局虽不尽如人意，但也是在情理之中，从国家实行的近几轮调控中可以看出其对房企的宏观政策和态度。

2016年证监会出台的《上市公司重大资产重组管理办法》可谓史上最严新规，在此规的约束下，重组事项被否决的概率增大，任何想通过重组借壳上市的企业必须谨慎制定战略。2017年中共十九大召开，习近平总书记强调要打好三大攻坚战，其中防范、化解重大金融风险被摆在首位，具体到房企中则是要求做好降负债工作和规范项目融资行为。彼时，房地产融资已然面临严峻挑战。2018年，中央定调“房住不炒”又给房企加了一道枷锁。基于此背景，恒大地产想借壳回A实现新的扩张显然与政策导向不符。

（2）杠杆过高

2020年8月，住建部和人民银行出台了房企融资新规，设置“三道红线”标准：剔除预收款后的资产负债率大于70%，净负债率大于100%，现金短债比不得小于1倍。“三道红线”标准对于其他行业而言可以算是较为宽松的要求，但应用到房地产行业中，便成为决定其生死的利剑。

通过对比同行业房企万科、碧桂园、融创中国2017年至2019年剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比发现，这三年中国恒大剔除预收款后的资产负债率始终高于70%，其净负债率也是居高不下，一直在150%以上，远高于万科和碧桂园。此外，中国恒大的现金短债比三年来均小于1，未达要求。综合中国恒大的几项指标来看，其已触及三道红线，为“红色档”企业。在如此之高的杠杆和“三道红线”的约束下，中国恒大想实现返A梦实属艰难，因此恒大地产借壳深深房A失败也就在情理之中了。

2.恒大地产借壳深深房A失败的市场反应

（1）市场反应的评价过程

本文采用事件研究法来分析恒大地产借壳深深房A失败产生的市场影响，以深深房A发布终止重组公告的当天为事件日，即将2020年11月9日记作第0天。在确定事件期时，选用[-20，20]为事件窗口。估计期一般选取100个以上的交易日，本文选择事件日前第140天到前第21天为其正常估计期，记作[-140，-21]。本文采用公式（1）和公式（2）计算事件期的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）。

其中，Rt是深深房A的个股收益率，Rmt是深证A指收益率。

本文从国泰安数据库获取原始数据后，首先运用Stata软件对估计期内的个股收益率Rt和深证A指收益率Rmt进行回归分析，得出模型调整的R2为0.2702，拟合度好。表1给出了回归系数的结果，由表可知，Rt和Rmt间的线性关系在5%的水平上显著，且根据表中数据，可以得到回归方程：Rt=0.966331Rmt+0.000418。

表1 深深房A估计期[-140，-21]的回归系数结果

其次，以该方程为基础，计算深深房A在[-20，20]内的AR和CAR，并将结果制成如图1所示的折线图。

图1 深深房A终止重组公告日前后的AR和CAR

（2）市场反应的结果分析

从图1中可以看出，在深深房A首次公布重组计划前20天到前3天，超额收益率AR在0上下的波动平缓，而在重组公告日前两天AR明显有增长的迹象，这意味着公司与恒大地产的重组计划在网上正式公布前，已有一些投资者知道了内幕消息。此后，在深深房A停牌4年后，最终股票于宣告终止重组计划的当天复盘，尽管当天的AR高达7.49%，似乎并没有受到恒大地产借壳失败事件的影响，但是从图中可以明显看到，在事件期[0，1]内AR从正突变为负，可见终止重组计划事件在一定程度上引起了市场情绪的低落。而在事件期[7，20]内，AR的数值波动幅度减小，呈现出围绕0上下波动的趋势，由此可以判断，投资者开始重新投资调整，重组失败事件的影响力也在减弱。

从CAR的变动趋势来看，在重组计划首次公布前两天其数值开始增长，在T=0时，CAR的值达到最大，为2.49%。而在终止重组计划被正式公布后，CAR不断下降，在事件期[1,20]内累计超额收益率一直为负，可见此次借壳失败事件使让壳方深深房A的累计超额收益率出现负向变化。

为考察CAR是否显著，本文对CAR进行单样本T检验，输出结果如表2所示。由表可知，CAR单样本T检验的P值小于0.05，可信度非常高，表明CAR通过T检验，事件带来了显著影响。

表2 事件期CAR单样本T检验表

四、结论与建议

1.结论

中概股返A之路十分修远，不少企业企图通过借壳方式实现“归乡梦”，但随着市场监管的日益严格以及政策的不断收紧，对于想借壳上市的企业，尤其是房地产企业而言，此路异常崎岖。本文分析了中国恒大欲拆分旗下恒大地产借壳深深房A回归A股却失败的事件，得出以下结论：

第一，随着证监会对上市公司重组规定的不断修订，企业想通过重组计划借壳上市变得愈加艰难。于房企而言，“三道红线”标准的公布为其欲借壳上市以拓宽融资渠道增加了“镣铐”。

第二，从借壳失败产生的影响来看，中国恒大并未因此陷入资金链断裂的危机，其在香港资本市场的上市地位依然稳固，且市场对恒大地产的看好有利于中国恒大加速打开新局面。

2.建议

（1）企业角度

房地产企业作为关联上下游行业最广泛的行业之一，其发展与国家政策息息相关。而随着国家对房企监管的日益严格，自2015年绿地集团借壳金丰投资成功上市后再无房企成功借壳上市的案例，且政府提出的“房住不炒”以及“三道红线”标准也使得房地产企业欲借壳上市实现多元化融资日益困难。基于此背景，房地产企业要正视企业自身，降低其资产负债率、净负债率等指标以跟随政策导向，循序渐进地做好降负债工作，为后续融资做好准备。

（2）政府角度

借壳上市有利于企业拓宽融资渠道，满足自身发展，但由于其审核时间短，其中可能也会存在对企业检查力度不够、信息披露不完整等问题，从而带来风险。因此，政府及监管部门要加大对企业的监管，严格审核其上市资料。特别是房地产企业，监管部门要重点关注其负债情况，督促企业降低负债率，防范金融风险。