管理层能力对企业融资约束的影响研究＊——基于内部控制质量的中介效应

■ 范宝学 陈一

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

在经济转型背景下，企业高质量发展往往受到融资约束的制约，World Bank 报告显示：我国近75%的非金融上市企业将融资约束视为妨碍企业成长的关键瓶颈，显然，融资约束已经成为转轨经济条件下制约我国上市公司发展的主要矛盾之一。那么，融资约束是如何产生的呢？当企业自有资金匮乏、难以实现经营管理的既定目标时，外源融资往往是维持企业持续发展的途径，而我国社会融资成本整体偏高，CCFR 发布的数据显示，我国各类企业平均融资成本已逾8%，较高的资金使用成本为企业融资设置了障碍，融资约束由此产生。随着我国经济结构调整、经济增速放缓，企业融资将面临更加严峻的考验，如何缓解融资约束，推动我国上市公司持续健康成长，对于加快国内经济转型升级意义重大。

已有文献基于以下3种视角对企业融资约束影响因素展开研究：一是货币政策、金融发展水平、政府干预与金融关联、机构投资者持股等外部宏观视角，二是会计稳健性、商业信用、会计信息披露质量和社会网络关系等公司内部视角，三是管理层异质性视角[1-2]。已有研究大多集中在宏观环境和企业层面，从管理者层面研究企业融资约束问题的文献相对不足，并且在管理层异质性这一研究范畴，管理层能力通常被忽视。Demerjian 等为使管理层能力得到精准量化，建立了DEA—Tobit 模型[3]，这一模型被广泛应用于探究管理层能力经济后果，如分析管理层能力与企业避税[4]、盈余管理[5]、创新效率[6]、并购价值创造[7]和风险承担[8]等的关系，揭示出管理层能力在公司治理和经营决策中的关键作用，然而对管理层能力与企业融资约束的关系及作用机制展开研究的学者却为数不多。

本文以管理层特质为切入点，基于产权异质性视角实证分析管理层能力与企业融资约束的关系，有效地丰富了有关管理层能力经济后果与融资约束影响因素的研究文献；文章还对管理层能力影响融资约束水平的路径进行了分析，内部控制是企业优化内部治理环境的核心机制，旨在规范企业运行、提高信息对称程度，其设计、运行与维护均由管理层负责，因此本文将内部控制质量作为管理层能力影响企业融资约束的中介路径，并讨论了产权性质相异时内部控制质量中介效应的大小。

1 理论分析与研究假设

1.1 管理层能力对企业融资约束的影响

管理层能力作为衡量管理层认知水平和处理事务能力的标准，势必会对企业融资行为产生重要影响。能力较强的管理层，拥有更加丰富的工作经验和专业知识，能够对企业资源进行合理有效地整合，改善经营绩效[9]，吸引投资者进行投资，缓解融资约束水平；同时，能力较强的管理层能及时准确地感知宏观经济环境变化导致的风险，进一步增强投资者信心；另外，管理层能力本身具有信号传递功能[10]，向投资者传递着财务信息较为透明的信号，由于披露的经营业绩信息具有高度准确性，资金提供者可能考虑降低企业的融资成本；而且，管理层能力能够通过声誉机制影响融资约束，能力较强的管理者更希望维持其在市场上的良好声誉，因此会减少在职消费行为所引起的代理问题，从而在一定程度上缓解融资约束[11]；此外，能力较强的管理层往往可以利用所积累的人际资源为企业拓宽融资渠道、扩大融资规模，从而缓解融资约束困境。

考虑到实际控制人的性质，管理层能力对企业融资约束的影响程度可能因产权异质性而迥然不同。国有企业可以通过获取额外的政府补助和财政补贴来缓解融资约束，并且在向金融机构贷款融资时，容易获得政府为其提供的“隐性担保”，使金融机构的贷款风险大大降低[12]；若政府介入银行等金融机构的信贷决策，鉴于政治目的银行往往会降低向国有企业发放贷款的门槛；凭借与政府之间的政治关联，国有企业的预算约束相对宽松，享受着更多的隐形优惠。而非国有企业因缺乏政治保障和政策引导，遭受信贷约束和歧视，在融通资金时存有一定劣势，此时依靠管理层能力提高企业融资能力、缓解融资约束困境是十分必要的。故提出假设：

H1a：控制其他因素，管理层能力越强，越能缓解企业融资约束。

H1b：相比于国有企业，管理层能力对企业融资约束的影响在非国有企业中更为显著。

1.2 内部控制质量的中介效应

Hambrick 和Mason 认为，企业经营行为受到高层管理的显著影响[13]。内部控制作为重要的内部治理机制，广泛地渗透在企业经营管理中，其设计、运行和维护与管理层行为密切相关。能力较强的管理层拥有更丰富的管理经验，对内部控制有着更深刻的理解、更严格的要求，能够根据企业实际情况建立有效的内部控制制度；同时，能力强的管理层能准确评估内部控制的运行情况，根据企业所处环境的变化，及时识别出控制存在的漏洞，对内部控制做出实时调整，使内部控制质量得以持续提升；此外，能力强的管理层为使内部控制在企业各个层级得到落实，会更加注重同企业员工进行沟通，使员工知悉执行内部控制所必要的信息。许宁宁就曾提出管理层能力异质性会显著影响内部控制质量及内控缺陷识别[14]；杨旭东等也曾提出管理层能力明显助推了内部控制质量对企业持续健康发展的积极作用[15]。

高质量的内部控制是优质会计信息生成的关键前提，对于企业化解融资约束困境大有裨益。杨亚洲主张内部控制的一贯执行有利于提高企业财务数据的真实性和相关性，引导报表使用者做出科学、恰当的决策，从而在一定程度降低融资约束程度[16]；郑军等也强调了内控运行有效会抑制银行融资成本的攀升[17]；顾奋玲和解角羊基于实证分析认为，随着企业内部控制缺陷程度的增加，企业融资约束水平也随之增加[18]。良好的内部控制还可以规范管理层行为，弱化代理冲突，降低金融机构的信贷风险。据此认为，我国上市公司管理层为破解融资约束难题，可能会加强内部控制建设。而由于国有企业在融资活动中存在优势，内部控制质量对企业融资约束的影响可能更多地存在于非国有企业的融资决策中，非国有企业的管理层更有动机通过提高内部控制质量，来缓解融资约束困境。故提出假设：

H2a：内部控制质量在管理层能力与企业融资约束的关系中具有中介作用，即管理层能力的增强能够改善内部控制质量，继而降低融资约束水平。

H2b：相比于国有企业，内部控制质量的中介效应在非国有企业中更为显著。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

以2013—2019年中国A 股上市公司为研究样本，依照以下程序对观测数据进行修正：(1)剔除金融、保险行业上市公司；(2)剔除ST、*ST 类公司；(3)剔除变量数据缺失的样本。筛选过后，参与实证的样本观测值共计16578 个，随之在(1%，99%)分位对各连续变量执行缩尾处理，以控制离群值的影响。研究所需的内部控制指数来源于迪博数据库，其余变量信息自CSMAR和Wind 数据库整理获取。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

企业融资约束FC。现有研究大多运用单一变量法和综合变量法测度企业融资约束水平。由于前者存在较大度量误差，多数学者选择通过WW 指数、KZ 指数、SA 指数等综合变量来评价融资约束水平，而WW 指数和KZ 指数因含有财务杠杆、现金流等与融资约束相互影响的变量，存在较为严重的内生性[19]。Hadlock 等构建的SA 指数[20]有效地克服了内生性的消极影响，SA 指数= - 0.737 × Size + 0.043 × Size2- 0.04 × Age，计算公式中的Size 和Age 对于时间的敏感性较弱，具有很强的外生性，并且利用SA 指数评价企业融资约束水平与使用其他综合变量具有相一致的结果，说明SA 指数法具备稳健性。本文选择SA 指数衡量企业融资约束，SA 计算结果为负，将其取绝对值，再取对数，记为FC。FC 是反向指标，其值越大，说明融资约束水平越低。

2.2.2 解释变量

管理层能力MA。Demerjian 等通过建立DEA—Tobit 模型实现了对管理层能力的精确量化和系统评价[3]，得到了学术界的广泛认可，本文在度量MA 时借鉴了该种方法。首先利用DEA 法测算企业的生产效率θ，以营业成本(COGS)、净研发支出(Net R&D)、无形资产(Lntan)、固定资产净额(PPE)、商誉(Goodwill)、销售和管理费用(SG&A)作为投入指标，以营业收入(Sales)作为产出指标，建立模型(1)，计算出样本企业各年的生产效率θ。

以生产效率θ近似度量管理层能力并不准确，因为生产效率还受企业层面的因素影响，为了排除企业自身运营对θ产生的作用，选用公司规模(Size)、上市交易年数(Age)、市场占有率(MS)、自由现金流(FCF)、业务复杂程度(HHI)以及是否进行境外扩张(FSub)等六项可能影响生产效率的因素，建立Tobit 模型，模型(2)中的回归残差δ可以近似度量管理层能力，由此可以计算出样本企业各年的管理层能力MA。

2.2.3 中介变量

内部控制质量IC。本文基于DIB 数据库中的内部控制指数，构建评价内部控制质量的指标。该指数围绕COSO 理论框架中内部控制五项基本要素，对企业内部控制质量进行客观、系统地评价。为消除变量之间的量纲关系，对该指数作标准化处理，以内部控制指数/1000作为IC 的替代变量，该指标越大表明控制运行越有效，质量越好。

2.2.4 控制变量

为控制其他因素对企业融资约束的影响，本文参考已有研究，对企业规模、相关财务指标等经营情况、股权集中度等公司治理因素加以控制，并考虑了年份与行业的差别。变量说明详参表1。

表1 变量定义

2.3 模型构建

为检验管理层能力对企业融资约束的影响，即验证假设H1a，建立模型(3)；在模型(3)的基础上，按产权性质划分组别，进行分组回归，对假设H1b进行验证。

为检验内部控制质量在管理层能力影响企业融资约束过程中是否具有中介效应，即验证假设H2a，建立模型(4)、(5)；为检验不同产权性质下内部控制质量中介效应的大小，即验证假设H2b，以产权性质为分组变量，进行分组回归。本文运用温忠麟和叶宝娟改进的模型[21]，验证内部控制质量的中介效应。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2对相关变量的数字特征展开描述。企业融资约束FC 最大值为1.4852，最小值为1.1637，反映出观测样本面临着不同程度的融资约束困境；管理层能力MA 平均水平为-0.0041，离散程度为0.1517，说明样本企业的管理层能力良莠不齐，且有待于进一步提升；内部控制质量IC最大为0.8080，几乎高出最小值近3倍，说明观测样本内部控制质量处于不同层次。其他控制变量的描述性统计，如财务杠杆Lev 的均值为0.4174，独董比例Indep的均值为0.3761，与我国上市公司情况基本相符。

表2 描述性统计结果

3.2 相关性分析

表3列示了Pearson 相关性检验结果。管理层能力MA 与企业融资约束FC(反向指标)相关系数为0.160，且P〈0.01，与假设H1a预期相符；MA 与IC、IC与FC之间的相关系数分别为0.131、0.312，均在1%的水平上显著，说明内部控制质量的中介效应可能成立，与假设H2a 基本一致，需经后续的回归分析进一步验证。表3中变量两两之间的相关性都在0.6 以下，初步推断不存在严重的多重共线性，表4中各变量的方差膨胀因子VIF 均小于10，基本排除变量间多重共线性的可能。

表3 Pearson相关性检验

表4 多重共线性检验

3.3 多元回归分析

3.3.1 管理层能力与企业融资约束

表5对模型(3)进行了检验。首先列示了管理层能力MA 与企业融资约束FC 在样本总体中的回归结果。表5第1列显示，MA与FC的系数α1符号为正，大小等于0.0139，显著性为1%，而由于变量融资约束FC 是反向指标，因此，控制其他因素影响，能力较强的管理层有助于降低企业融资约束水平，即假设H1a 得到验证。其余变量的影响系数也与现实情况大抵相符，其他回归结果表明，总体模型的F 值为240.4，对应的P 值小于显著性水平1%，说明总体模型成立，经调整的R2为0.342，说明总体模型的解释程度在可接受范围内。

表5进一步对管理层能力与企业融资约束的关系展开分组讨论，以观测产权性质对变量基本关系施加的影响。以国有企业组来看，MA 对FC 的影响系数为0.00784，P 值〈0.1，显著性水平为10%；而对于非国有企业组，MA 的回归系数为0.0147，P 值〈0.01，显著性水平为1%，无论是显著性水平还是影响系数，均明显优于国有企业组。由此可见，管理层能力和企业融资约束的负相关关系在非国有企业中更为显著，即假设H1b 得到验证。

表5 管理层能力与企业融资约束的回归结果

3.3.2 内部控制质量的中介效应

表6对模型(4)和模型(5)进行回归，分别检验了全样本、国有企业组和非国有企业组中内部控制质量在管理层能力与融资约束的关系中是否具有中介效应以及中介效应的大小。

表6 内部控制质量中介效应的回归结果

在全样本中，由模型(4)、(5)知，系数β1=0.0171，P值〈0.01，系数γ2=0.0336，P 值〈0.01，即系数β1和γ2均显著，表明内部控制质量的中介效应存在，由模型(5)知，MA的系数γ1=0.0133，依然具备显著性，证明内部控制质量发挥的是部分中介效应。

在国有企业组中，由模型(4)、(5)知，系数β1=0.0133，P 值〈0.1，系数γ2= 0.0127，P 值〉0.1，需用Bootstrap 法检验β1γ2相乘是否显著不为0，经检验，乘积显著不为0 且置信区间不含0，说明内部控制质量的中介效应仍然是存在的，中介效应大小为β1γ2=0.0133*0.0127=0.00017，总效应α1=0.00784，中介效应所占据的比重为β1γ2/α1=2.17%。由模型(5)知，MA 的影响系数γ1=0.00767，仍然具备显著性，佐证了总体样本下的结论。

在非国有企业组中，由模型(4)、(5)知，系数β1=0.0211，P 值〈0.01，系数γ2=0.0448，P 值〈0.01，即系数β1和γ2均显著，再次证实内部控制质量的中介效应存在，中介效应大小为β1γ2=0.0211*0.0448=0.00095，总效应α1=0.0147，中介效应占总效应的比重为β1γ2/α1=6.46%。由模型(5)知，MA 的影响系数γ1=0.0137，显著性尚存，同样表明内部控制起到部分中介作用。

根据上述分析，无论是总体还是分组回归，均证实IC在MA与FC的关系中发挥了中介效应，即假设H2a得到验证。经过分析，分组回归的中介效应所占比重分别为2.17%、6.46%，对比之下，非国有企业的管理层更加充分地发挥了内部控制质量缓解融资约束的积极作用，假设H2b得到验证。

4 稳健性检验

4.1 改变管理层能力的度量方法

所建立的Tobit 回归模型无法包含所有来自企业层面的因素，可能会遗漏相关变量，因此不能完全排除公司实体特征对生产效率θ的影响，致使利用残差δ度量MA存有噪音干扰[4]。为使MA的噪音有所减弱，本文将回归残差δ升序排列，并划分为四组，依次将各组管理层能力赋值为1、2、3、4，构造变量MA_G，重新对模型(3)、(4)、(5)进行检验，回归结果与前文基本一致。

4.2 内部控制质量中介效应的Sobel检验

为确保内部控制质量在管理层能力影响企业融资约束过程中的中介效应具有稳健性，本文对回归模型进行了Sobel 检验。Sobel Test 的统计值为2.06，P 值为0.039，小于0.05，表明内部控制质量的中介效应在5%的显著性水平上具有稳健性。

5 结论和建议

5.1 结论

针对经济转型背景下企业高质量发展普遍受到融资约束的制约，本文区别于已有文献的研究视角，以管理层特质为切入点、分产权检验管理层能力对企业融资约束的影响及作用机制。通过实证分析2013～2019年中国A股上市公司的数据，得出如下结论：

（1）限定其他条件，管理层能力越强，越有助于缓解企业融资约束；较之于国有上市公司，二者的负相关关系在非国有上市公司中更为明显。这一结论说明上市公司管理层借助于自身较强的管理能力、发挥自身具备的优势，有效降低了融资约束水平，进一步划分产权性质进行分析，国企融资受到政府干预和政策支持，故管理层能力发挥的积极作用在非国企中尤为突出。

（2）内部控制质量在管理层能力与企业融资约束的关系中具有部分中介作用；较之于国有上市公司，内部控制质量的中介效应在非国有上市公司中更加显著。这一结论说明我国上市公司管理层能够通过优化内部控制质量之策略，有效抑制融资约束对企业成长和发展造成的不利影响，而由于非国企融资的局限性，其管理层更有动机通过提升内部控制质量这一途径增强融资能力，解决融资难的问题。

文章对管理层能力的经济后果进行了深入分析，丰富了有关融资约束影响因素的研究，并揭示了内部控制质量在其中发挥的中介作用，为转轨经济下缓解融资约束发展障碍、加快经济转型升级提供了新的思路和方法。

5.2 建议

依据所得结论，本文提出相应的对策建议：

（1）加强企业管理层能力建设。能力较强的管理层应对复杂的经济环境能合理配置资源，提高决策的准确性、科学性，企业应注重管理层能力的提升，完善管理层聘任选拔和绩效考评机制，优化企业人才队伍和管理层级建设，注重对经理人的职业培训，激励管理层不断提升自身综合能力，促使管理层在解决企业融资难、融资贵的问题中发挥关键作用，推进企业有序运行、持续发展。

（2）提升企业内部控制质量。内部控制的贯彻执行是企业破解融资约束难题的制度保障，企业应该健全内控治理体系，强化内控责任意识，以减少财务舞弊，提升信息质量，增强经营效益，避免企业陷入财务困境；同时要加强风险监督管理，及时甄别内部控制存在的重大缺陷，以提升企业抵御外部风险的能力，降低银行等金融机构的贷款风险，缓解融资约束程度。

（3）降低政府干预程度，增强政策扶持力度。政府应适度把握与市场的界限，削弱对银企信贷决策施加的干预，引导信贷资源合理分配，改善非国有企业的融资环境；并给予非国有企业更多的扶持补贴和政策引领，进一步完善非国有企业融资政策支持体系，鼓励使用新型融资工具融资，从而拓宽非国有企业融资渠道，引导社会资金向非国有企业集聚，增强非国有企业的融资能力，这与党的十九届五中全会的会议精神不谋而合。