再融资政策调整对企业并购支付方式的影响*——基于DID模型的检验

宋 力，王钰琪

(沈阳工业大学 管理学院，沈阳 110870)

2017年2月17日，为进一步推动我国并购市场健康有序发展，中国证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行修订，并发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。该文件对于规范引导上市公司再融资起到了积极作用。目前，我国并购支付方式主要有三种：现金支付、股权支付以及混合支付。本文主要研究这一政策变更对并购支付方式的影响。

一、文献回顾

国内外学者对并购支付方式选择的研究已取得了诸多成果。国外经典研究集中于以下两大方面：一是并购支付方式的影响因素。André以1995—2006年间的并购交易为研究对象，发现并购类型、交易规模以及双方自身规模对并购支付方式有显著影响[1]。Feitoruiz等选取欧洲不同地区2002—2007年间的并购案例，对并购方股权结构及其所处的法律环境、制度环境对现金支付的影响进行研究，并分析现金支付如何影响对并购方股东价值的估值。研究结果显示，法律制度环境越严苛则企业选择现金支付的可能性越小，但在并购宣告时采用现金支付将提升市场对股东价值的评估[2]。Karampatsas等认为，信用评级较高的主并方更倾向于选择现金支付，因其较低的财务约束和高信用评级使得进入债务市场的能力较强[3]。二是从资本结构信号理论的角度展开研究。Hansen认为，并购支付方式具有反映企业未来投资机会和现金流量情况的信号作用，因而在并购中采用现金支付方式可以向市场传递积极的信号[4]。Mueller同样发现，如果并购方在并购中采用现金支付，则可向外界传递出目前公司的经营现状可以维系大量现金流的积极信号，反之采用股权支付则传递出一种消极信号[5]。Myers和Majluf的研究同样证实，并购公司通过不同的支付方式向外部市场传递不同的信息，采取股权支付方式更可能向市场传递并购方企业价值被高估的信息[6]。

目前国内的研究大多集中在以下两个方面：一是支付方式的发展趋势。李京真研究发现，2005年以前我国并购交易的支付方式主要为现金支付，此后随着股权分置改革的不断发展以及并购法律法规的日益完善，并购交易中选择股权支付、混合支付的案例逐渐增加，但是仍未改变现金支付在我国企业间并购中的主导地位[7]。二是支付方式的影响因素，还可以进一步区分为内部影响因素和外部影响因素。对于内部影响因素，张芳芳、刘淑莲，葛结根，徐雪，于博、吴家伦等认为，公司资本结构、并购交易规模、股市行情、盈利能力、现金持有量等是影响我国上市公司并购支付方式选择的主要因素[8-11]。陈洁等，刘俊毅、白彦从资本结构的角度出发，发现当主并方实际资本结构正向偏离目标资本结构时倾向于选择现金支付[12-13]。杜雨薇从主并方的财务状况出发，发现当主并方的现金流不充裕但股价偏高时会选择股权支付[14]。常启军和张俊认为，主并方控制权对并购支付方式的选择没有显著影响[15]。此外，李井林等、葛伟杰、黄楠、邵春燕等还认为，商业周期、成长机会、融资约束和股权集中度对并购支付方式的选择影响显著[16-19]。对于外部因素，李向晟认为，宏观经济环境和政策会影响债券、股票的发行以及贷款利率等，外部因素对支付方式的选择同样有很大影响[20]。白雪洁等通过对A股市场上的企业并购活动进行实证分析，发现企业并购行为与市场不存在显著关系，其原因是我国市场体制尚待完善，企业并购行为往往受到政府和社会关系等非市场机制的干扰，并非完全出自自身壮大市场势力的需要[21]。

二、理论分析与研究假设

1.再融资政策调整对并购支付方式选择的影响

2006年开始实施的再融资政策促进了并购活动的发展，但同时存在一些问题，主要表现在：一是部分上市公司存在过度融资倾向；二是选择非公开发行定价机制时存在较大套利空间；三是再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。为此，2017年2月证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，具体调整如表1所示。

表1 新、旧再融资实施细则对比

上市公司普遍存在过度融资现象。新政实施前定向增发的门槛低，对融资规模的约束不够。再融资新政中“拟发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”这一规定，直接从量上限制了再融资规模。但值得注意的是，新政主要规范的是“非公开发行股票”，由证监会发行部下属的发审委负责审核，而“重大资产重组”中发行股票购买资产的定价规则不变。因其由上市部负责审核，再融资政策调整对涉及重大资产重组的并购行为的影响需予以单独考虑。通过对我国沪深交易所近十年发生的重大资产重组交易案例进行统计可知，我国重大资产重组的交易类型主要包括发行股份购买资产、重大资产置换、重大资产购买、增资控股、新增股份吸收合并、换股吸收合并6种。其中有77%的交易涉及发行股份购买资产，可见发行股份购买资产是我国重大资产重组市场中最重要的交易类型。而新规对重大资产重组的影响较小，故本文的研究对象不包括重大资产重组的并购交易。

定价基准日的选择直接影响发行价格。政策调整前定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日，然而董事会或股东大会决议公告日与发行期首日间隔较长，导致两者的股票价格差异较大。如果定价基准日选择在董事会或股东大会决议公告日，定向增发利好股市使得发行期首日股票价格高于定价，那么将为定增参与者提供套利空间。然而，新政将定价基准日一律定为发行期首日，定向增发相关流程中早于发行期首日的两个可选择日期被取消，利益相关者操纵发行价格的空间被压缩，使得发行价格趋同于市场价，大大削弱了参与定向增发机构的积极性。

新规出台前，定向增发因发行程序简单、发行条件较宽松等特点迅速发展为我国上市公司股权再融资的主要工具。2014—2016年，我国A股上市公司再融资总额约28 216.14亿元，其中98.24%为定向增发，处于绝对主导地位，如表2所示。

表2 2014—2016年证券市场股权再融资情况 亿元

新政出台后市场反应剧烈。2017年1月A股定向增发高达3 887亿元，而新政颁布的2月定向增发数额急剧降至665亿元，仅为1月的16.59%，如图1所示。

图1 2017年1—6月证券市场定向增发情况

再融资新政直接限制了上市公司通过定向增发进行融资，大幅弱化了定向增发的优势，同时鼓励其通过可转债融资。新政出台前可转债融资发展缓慢，一个重要原因就是我国上市公司融资方式多样，而占比最大的定向增发具有发行速度快、发行成功率高、定价方式灵活、限制条款较少等优势。新政后可转债的优势逐渐凸显：第一，与定向增发等权益筹资相比，其延期转股的特点不会直接稀释原股东的股权、降低每股收益，这对维护股票价格十分有利。第二，可转债的筹资成本较低。由于可转债的期权属性，其票面利率一般低于传统债券，且属于一种特殊的债权。利息为税前利息，而权益融资发行的股票其股利为税后股利。第三，转换条款的设计十分灵活。发行主体可以根据企业和市场状况进行调整，且可转债条款中的转股价格普遍在发行同期对应的正股价格之上。因此，在股本总量增加有限的情况下，通过可转债融资能够获得更大的资金量。

当在市场中进行权益融资受阻时，采用可转债的形式进行融资是较为合理的方法。可观察到2017年度新政策出台前后可转债发行存量大幅上涨，如表3所示。发行主体采用传统融资方式比较困难时，可转债能够化解部分融资需求。

表3 2016—2017年可转债发行情况

综上所述，再融资政策调整限制了融资规模，使得很多企业不再满足定向增发条件，改变了企业原本对定向增发这一融资方式的依赖，且市场化的定价机制缩小了套利空间、降低了定增参与者的积极性，部分融资需求转向可转债、银行贷款等债权融资方式，使得并购交易中股权支付比例有所下降。因此，本文提出假设H1：

H1再融资政策调整会使股权支付比率显著下降。

2.不同规模下再融资政策调整对并购支付方式的影响

信息不对称理论指出了信息对市场经济的重要影响，同时揭示了目前并购市场存在的问题。市场经济中，人们对信息的来源渠道、真实价值及信息量的熟悉程度存在差异，因此承担了不同的风险与收益——掌握更多真实信息的人一般处于有利地位，而那些对真实信息了解较少的人往往处于不利地位。在非重大资产重组的并购交易中，并购规模仍然存在较大差异，不同规模的并购活动会在不同程度上影响并购方未来的经营活动及财务状况。由于信息不对称，并购方可能无法准确估计目标公司的价值。这种信息不对称性随并购相对交易规模的增加而增加，导致并购方更倾向于采用股权支付，使目标公司股东为其分担风险。另外，相较于股权支付现金支付更加简单方便，能够节省监管方的审批成本以及避免股东大会批准，因此在小规模的并购交易中现金支付是普遍适用的。一方面，许多主并公司现金流有限，若发生较大规模的并购，采用现金支付将难以实现并购目的，因而只能采用股权支付的方式。另一方面，即使并购方当时现金流量充裕，能够满足并购交易的需要，也会系统考虑未来的现金流量需求来选择是否采用现金支付。因此，并购的相对交易规模越大，并购方采用股权支付的意愿越强烈，受到新政发行规模的限制就越大，当相对交易规模较大时并购方采用股权支付的意愿会有所降低。因此，本文提出假设H2：

H2再融资政策调整对相对交易规模大的并购活动支付方式的影响比相对交易规模小的并购活动大。

3.不同资本结构下再融资政策调整对并购支付方式的影响

资本结构理论中的动态权衡理论强调企业实际资本结构处于向目标资本结构不断靠近的过程，不同资本结构的企业在支付方式选择上存在明显差异，主并方可以通过支付方式选择实现资本结构的动态调整。根据资本市场的动态权衡理论，企业融资决策的目标之一是企业价值最大化。当企业的资本结构不处于最佳状态或者调整收益大于调整成本时，企业很可能存在调整资本结构的动机。企业价值最大化的必要条件是存在合理的资本结构，它能够降低企业的资本成本。适当的财务杠杆有利于增加企业的息税后利润。主并方的资本结构不尽相同，管理者往往会根据其实际的资本结构以及目标资本结构选择支付方式，因此具有通过支付方式实现资本结构动态调整的需求。主并方选择现金支付时，资金往往来源于债务融资，财务杠杆比率较高的公司发行债券的能力会受到限制。并购交易中管理者会慎重选择现金支付方式，因为选择现金支付时企业面临的财务风险较高，可能对其经营造成不利影响。

因此，当并购方拥有较小的财务杠杆比率时，更倾向于通过举债获得现金来完成支付，以达到使用杠杆增加并购后收益水平的目的；当并购方的负债率较高时，会更加倾向于选择股权支付来降低自己所面临的财务风险。然而，再融资政策的几项新规定使得原本可以通过定向增发方式获得融资的企业不再符合发行标准，因此财务杠杆高的并购企业受政策约束程度高于财务杠杆低的企业。本文用资产负债率这一财务指标衡量企业财务杠杆的高低。基于此，本文提出假设H3：

H3再融资政策调整对高负债率企业并购活动支付方式的影响比低负债率企业大。

三、研究设计

1.样本选择

本文的并购样本选择标准为：(1)剔除构成重大资产重组的并购交易。(2)剔除金融类上市公司。(3)采集的数据为2015年2月至2019年2月之间发生的并购交易。(4)剔除ST和PT公司。并购样本数据来自CSMAR数据库。

2.研究模型和变量定义

根据研究目的并参考叶芳(2013)等的研究，本文拟采用近年来被广泛使用的政策效果评估方法——双重差分法，即DID模型[22]。本文构建的DID模型为

P=β0+β1G+β2T+β3G·T+β4Control+ε

(1)

并购支付方式为被解释变量，记作Payment(P)，其含义为股权支付对价与并购支付总对价之间的比率，取值介于[0，1]之间，为0代表纯现金支付，为1代表纯股权支付。分析政策变化前后对并购支付方式的总体影响时引入分组虚拟变量G，分组标准为并购再融资方式是否涉及非公开发行，涉及的为实验组且G取1，否则为对照组且G取0。分析政策影响下不同相对交易规模及资本结构对并购支付方式的影响时，以全样本平均值为划分依据。其中确定相对交易规模大小的标准为支付对价与并购前总资产的比例，以并购方资产负债率代表资本结构。引入时间虚拟变量T：T=1为新政出台后，即2017年2月至2019年2月；T=0为新政出台前，即2015年2月至2017年2月。交互项虚拟变量为G·T。

根据现有的研究文献和理论基础，在我国并购市场中，企业在选择并购支付方式时除受宏观政策等外部因素影响外，还会受到并购规模、主并方资本结构、持股比例、被并公司发展前景、有形资产比例及资金缺口等内部因素的影响。并购规模越大或资金缺口越大，主并方的现金持有水平越难以满足并购交易所需的大量资金要求，此时选择现金支付较为困难。主并方的负债率越高，越偏向于选择股权支付以实现资本结构的动态平衡。股权支付还将稀释控制权，对控股股东的控制地位影响极大，也会影响并购支付方式的选择。被并方的企业价值越高则发展前景越好，其股票价格与真实价格之间存在溢价，主并方更倾向于采用股权支付。主并方的有形资产占总资产的比例越高，其经济实力越强，越有能力采用现金支付。因此，将并购方相对交易规模(Rsize)、资本结构(Lev)、第一大股东持股比例(TOP1)、上市公司市场价值(Tobin’s Q)、有形资产比例(Tangibility)、资金缺口(FD)作为控制变量，如表4所示。

表4 变量定义

四、实证结果与分析

1.描述性统计

对再融资政策调整前后研究样本的描述性统计结果如表5所示。

表5 2017年政策调整前后描述性统计

观察表5中数据可见，2017年再融资新政出台前股权支付比例平均为4.23%，出台后为1.54%，表明新政的出台使股权支付比例下降。从并购相对交易规模来看，新政出台前后最小值与最大值相差较大，在一定程度上反映出参与并购企业的规模呈现出多样性。而资产负债率、有形资产比率以及资金缺口的标准差都相对较小，说明这些指标在企业间差异不大。各控制变量的描述性统计无显著差异，证明所选取的样本在一定程度上具有无偏性，符合双重差分法的前提条件。至于上述变动在统计上是否显著，还需要进一步实证研究。

2.回归分析

为检验2017年政策调整的影响，采用双重差分模型(DID)进行估计，结果如表6所示。

表6 双重差分模型估计结果

表6(续)

模型1是对全样本进行的分析。总体来看，被解释变量与所有解释变量之间存在显著的线性关系。回归结果显示，DID模型交乘项G·T的系数显著为负，说明再融资政策抑制了企业采用股权支付作为并购交易的支付方式。相对交易规模(Rsize)的回归系数显著为正，说明并购交易相对值越高股权支付水平越高。资产负债率(Lev)的回归系数显著为正，说明公司的资产负债率越高其财务风险也越高，股权支付水平也就越高。财务风险高的企业会将资金更多地留存，减少现金流出。上市公司市场价值(Tobin’s Q)的回归系数为正，说明并购企业增长机会越多，越倾向于采用股权支付。并购方有形资产比率(Tangibility)的回归系数为负，说明当公司拥有较多有形资产时，并购方选择股权支付的比例越低越有可能选择现金作为支付方式。资金缺口(FD)的回归系数为正，说明企业的投资支出超过内部现金流的程度越高，其选择股权支付比例越高。因此，假设H1得以验证。

从表6数据可知，第一大股东持股比例不会对并购支付方式选择造成显著影响。这说明在我国大股东一般不会因为担心控制权受到威胁而过多干预在并购中采用现金支付还是股权支付。而并购相对交易规模(Rsize)、资产负债率(Lev)、上市公司市场价值(Tobin’s Q)、并购方有形资产比率(Tangibility)以及资金缺口(FD)均对并购支付方式的选择有显著影响。

模型2、3是区分并购相对交易规模进行的估计。相对交易规模的大小以全样本平均值作为划分依据。回归结果显示：当相对交易规模较大时，交乘项G·T的回归系数为-0.086且在1%水平上显著；当相对交易规模较小时，交乘项G·T的回归系数为-0.052且同样在1%水平上显著。这说明无论相对交易规模大小，无论信息不对称程度高低，本次再融资政策调整对并购方选择股权进行支付均有显著的负向影响。通过比较模型2、3中G·T的回归系数可以判断，相对交易规模大的企业比相对交易规模小的企业采用股权支付的比例更高。该结果验证了假设H2。

模型4、5是区分并购方资本结构进行的估计，其衡量指标为资产负债率，划分依据为全样本平均值。从表6数据可知：当资产负债率高时，交乘项G·T的回归系数为-0.152且在1%水平上显著；当资产负债率低时，交乘项G·T的回归系数为-0.048且在1%水平上显著。这说明无论企业负债比例高低，再融资政策调整对并购方均有显著负向影响。通过比较模型4、5中G·T的回归系数可以判断，资产负债率高的企业比资产负债率低的企业受新政激励更大，在并购交易中更倾向于选择股权支付。该结果验证了假设H3。

3.稳健性检验

为检验上述评估结果是否真正来源于政策实施，将研究区间前移至2017年以前，构造出两个虚拟样本组。假设再融资政策调整发生在2015年初，2015、2016年的数据时间虚拟变量T=1，2013、2014年T=0。分组虚拟变量G的划分标准保持不变，其他变量均保持不变。利用式(1)重新构建的双重差分估计模型回归结果如表7所示。

表7 虚拟样本双重差分模型估计结果

表7的结果显示，虚拟样本交乘项G·T的系数不显著，进一步验证了上述检验结果是由再融资新政带来的影响，而非时间趋势的作用。

五、研究结论

本文以我国上市公司2015年2月至2019年2月间非重大资产重组并购案例为样本构建DID模型，得出如下结论：

第一，再融资政策调整抑制了企业选择股权支付方式。近年来我国资本市场的发展和宏观金融、法律以及经济环境的改善，为上市公司并购交易支付方式的选择提供了越来越多的支持，再融资新政能够优化资源配置，引导再融资市场回归合理，有利于上市公司质量以及投资价值的提升，有效督促更多资金流向实业，非理性高估值、利益输送等问题将从源头上得到规范，募集的资金将更多地用于支持主业与投向实体经济。

第二，对于相对交易规模大的企业以及资产负债率高的企业，再融资政策调整对企业选择股权支付方式的抑制作用更大。再融资政策调整有利于进一步健全资本市场，使上市公司信息披露机制逐渐完善，并购双方可以获取充分的信息以了解对方的经营状况，进而选择适合自身发展状况且有利于并购顺利完成的支付方式。