石榴集团降负债假象

杨现华

三道红线之下，中小房企生存艰难，登陆资本市场成为“救命稻草”之一。石榴投资集团有限公司（下称“石榴集团”）日前在港股递交招股书，这能否缓解公司的负债压力呢？

石榴集团在规模扩大的同时有息负债不增反降，在上市前一年，公司三道红线也都纷纷下降，看起来石榴集团取得了又快又好的发展。

若如此，石榴集团又何必一边大手笔发债融资、一边谋求登陆资本市场呢？融资成本高企、信托融资占比高、明股实债若隐若现等现象都在说明，石榴集团的有息负债或许并非报表反映的那么简单。

收入升负债降

石榴集团提交的招股书显示，2018-2020年，公司分别实现营收99.37亿元、80.31亿元和122.65亿元，归属净利润15.88亿元、6.96亿元和11.36亿元。

收入有了明显的增长，公司净利润却不增反降，这主要是公司毛利率下降所致。2018-2020年，石榴集团的整体毛利率分别为34.1%、34.1%和22.9%。

土地储备的优劣决定了房企毛利率的高低。截至2021年2月底，石榴集团拥有土地储备919.38万平方米，其中的410.94万平方米即44.7%位于严格管控的京津冀地区。2018-2020年，石榴集团的每平米销售均价为19758元、13754元和11967元，连续下降。

对于开发商而言，土地和资金是两大关键。从下滑的毛利率来看，石榴集团的土地质量难言乐观，公司的资金面似乎不错。2018-2020年，公司期末的有息负债总额分别为294.59亿元、272.74亿元和248.36亿元，2021年一季度末降至219.16亿元;同时，公司的现金在大幅增加，2020年年末的现金及现金等价物为49.87亿元，较2018-2019年的23.73亿元和33.98亿元有了明显增长。

负债减少、现金增加直接改善公司的净负债率。2018年和2019年，石榴集团的净负债率为1.8倍和1.4倍，2020年迅速降至0.9倍，已经低于1倍的监管要求。在盈利走低之下，石榴集团的负债端改善明显，公司资产质量也有了上行趋势。照此趋势，三道红线的考核有望顺利完成。

在监管层提出三道红线后，房企都在努力降杠杆，以图尽快达到绿档标准。同样是在上市前夕石榴集团的三道红线指标大幅改善，这完全是巧合？

降负债真相

房企融资的三道红线主要是限制开发商融资规模的增速，降低企业杠杆，2020年，石榴集团扣除预收款后的资产负债率低于70%，净负债率为90%;期末短期借款为55.23亿元，现金为49.87亿元，现金短债比略超监管要求，但2021年一季度，公司的短期借款已经下降至43.92亿元，在公司现金保持稳定前提下，其现金短债比也有望达到监管的最低要求。

因此，石榴集团有望在上市时成为绿档企业，2018年和2019年有两条完全难以满足监管的最低要求。在负债率下降之时，石榴集团与股东和关联方之间的交易也更为频繁。首先，2020年年末，石榴集团少数股东权益增加至20.35亿元，2018年和2019年仅有1.4亿元上下。少数股东权益虽然有了十数倍的增长，2020年，石榴集团少数股东损益却是亏损的，近3年也仅在2019年有2000余万元的少数股东损益。

少数股东权益的增加可以为公司带来直接的现金增长。现金流量表显示，2020年非控股股东出资为18.92亿元，之前两年从未过亿元;关联公司垫款为37.08亿元，偿还金额为35.77亿元，之前两年3亿元、4亿元的关联垫款几乎可以忽略不计;非控股股东垫款为6.22亿元，同样涨幅明显。

显然，与少数股东和关联股东的资金往来节省了对外融资，石榴集团的负债端有了明显的改善。不过，公司在境内的核心经营主体-石榴置业集团有限公司（下称“石榴置业”）2020年扣除预收款的资产负债率为69.6%，几乎踩点达成了70%的红线要求，前述几年都超过了70%。

2020年年末，石榴置业的净负债率为108.9%，同样超过了三道红线的最低要求，只有现金短债比较2019年明显改善，超过了监管的最低要求。

上市前夕是否美化了负债只有石榴集团知道。根据公司的利润表，公司经营实现的利润基本都归母公司所有，少数股东基本颗粒无收;并非少数股东不曾参与项目建设，只是在交付前，这些以金融机构为主的少数股东纷纷退出了。

金融机构提前离场

除了住宅开发项目外，石榴集团也有数个租赁物业。2020年，公司投资物业为191.02亿元。在招股书列出的7个项目中，超过10万平米的是北京的石榴中心和上海的长宁国际发展广场。后者在2020年年中才竣工，年底刚刚获得产权证，招租正在进行中;石榴集团主要在租的两个商业项目除了石榴中心外，另外一个是百合湾家园，但其面积不到5000平米，因此公司租金的绝大多数来自出租率为95.6%的石榴中心。

2018-2020年，石榴集团物业租赁收入为7955万元、1.17亿元和1.41亿元，并不算多，但增速较快。随着公司完工和在建项目的推进，租金收入有望继续保持快速增长。

石榴中心建筑面积超10万平方米，项目2015年年中开工建设，2017年年初竣工，开发成本达到10.79亿元，目前由石榴集团全资持有，没有任何其他股东，然而在开发过程中并非如此。石榴中心的项目公司是北京石榴房地产开发有限公司。工商信息显示，2015年年中，即项目开工时深圳平安汇通投资管理有限公司成为项目公司的股东，2016年年中其和另外一名自然人股东退出了项目公司，石榴中心才变成石榴集团全资所有，但项目公司的两家股东已经将全部股份质押给了平安信托，公司对项目的话语权或许并非完全自主。

江南院子是石榴集团2018年4月在苏州市以11.52亿元独自获得的开发项目，项目可供出售面积超过25万平方米。根据招股书，项目已经预售过半，石榴集团预计项目总投入超过23亿元;项目公司是石榴集团全资拥有的苏州新赫房地产开发有限公司。如前所述，石榴集团是在2018年4月获得江南院子地块的，6月项目公司引入两名股東-天津同契科技合伙企业（有限合伙）和上海邑玖企业管理合伙企业（有限合伙）;一年多以后，这两家私募又从股东名单中退出了，江南院子再度成为石榴集团独资拥有的项目。根据招股书，项目还未竣工交付，但显然后续收益已经与这两家私募无关了。

十里春风、金玉兰湾、荔枝湾花园等10余个已经竣工或者正在开发的项目中，都有类似情况的出现，这些少数股东前期入股，预售或者竣工后退出，究竟仅仅是为了获得融资时的股权质押还是另有安排？

在石榴集团的融资中，信托资金占据了逾四成的份额，这些高成本资金成为公司最主要的资金来源。为了获得这些融资，石榴集团又不得不质押手中的土地等资产，在大量债务面临集中到期情况下，石榴集团必须筹集更多的资金。

债务集中到期

截至2021年一季度末，石榴集团借款总额为219.16亿元，其中信托余额为91.96亿元，占比超过40%;银行借款为73.03亿元。如果将信托、资管公司和其他融资平台融资合并计算，石榴集团在上述机构的借款规模将达到99.16亿元，占比接近一半。

2020年，公司银行借款、信托融资和公司债券的加权平均利率为8.2%、8.9%和8.1%，信托融资不仅占比高而且成本同样高企。2018-2020年，石榴集团贷款及借款利息分别为24.9亿元、28.94亿元和23.86亿元，公司利润远不及利息的一半。与2018年相比，2020年石榴集团的借款总额下降了近50亿元，公司的利息开支基本没有下降，这意味着公司高成本的融资占比在提升。

信托等非银渠道融资除了高成本外，还需要大量质押，在石榴集团列出的16笔上述渠道融资中全部存在质押的情形。核心平台石榴置业同样如此，2020年年末，石榴置业受限资产为355.29亿元，主要是公司向非银金融机构借款所致。

借款是要偿还的。石榴置业评级报告显示，2021年和2022年是公司债务的集中偿还期，分别需要偿还有息债务本金为78.82亿元和61.8亿元，合计为140.62亿元，另外，2021年公司剩余本金金额为34.85亿元的应付债券面临回售，偿还合计将进一步达到175.47亿元。

在三道红线的硬性约束下，房企融资增长受到严格控制。因此，看似负债改善的石榴集团实际上暗流涌动，上市、开拓融资渠道或许已经刻不容缓。