大股东股权质押影响上市公司债务融资成本吗？*

周盈盈，花冯涛

（安徽师范大学经济管理学院，安徽 芜湖 241000）

一、引言

近年来，股权质押越来越受到上市公司大股东的青睐，质押比例也逐步提高。股权质押具有融资不需要通过全体股东同意、无需监管部门批准、融资用途不受限制等优点。但随着质押比例不断提高，当股价跌至警戒线或平仓线时，如果股东不能及时补仓追加保证金，控股股东将面临着控制权转移风险，股价也将发生剧烈波动。例如，SHLS公司由于高频率、高比例的大股东股权质押，加之信息披露不透明、多次发生质押违约事件，最终导致2019年初该公司股价崩盘。这些股权质押带来的风险严重地挫伤了债权人的信心，损害了上市公司的价值，增加了资本市场的不确定性。在这种情况下，金融机构做出信贷决策时是否会理性地思考控股股东利益侵占风险，进而要求更高的风险溢价补偿呢？

此外，控股股东进行股权质押后，为了降低控制权转移风险，可能会通过信息操纵（谢德仁等，2016）、盈余管理（谢德仁和廖珂，2016）等行为粉饰企业经营业绩，损害企业信息质量（郑国坚等，2014）。那么，“坏的”信息质量会对企业债务融资成本产生怎样的影响呢？大股东采取股权质押进行融资，原因在于资金紧张或者受阻于其他融资，从而间接反映大股东的资金状况。那么，上市公司进行债务融资过程中是否会因为大股东资金状况而影响公司债务融资成本？债务融资成本是构成上市公司融资的重要组成部分，对公司绩效产生重要影响。在大股东进行股权质押后，如何以较低的成本进行融资成为研究者的重点关注问题。

本文利用中国A股上市公司2014-2018年数据，探讨大股东股权质押与债务融资成本之间的关系，尝试补充现有文献中关于大股东股权质押对公司债务融资成本影响的研究，并分析股权质押影响债务融资成本的中介机制以及调节作用。本文可能的研究贡献在于：第一，丰富了大股东股权质押带来经济后果的相关文献。现有研究聚焦大股东股权质押后对企业价值、公司治理、经营决策、资本市场表现等方面的影响，但较少关注大股东股权质押后对整个公司债务融资成本的影响。第二，本文从应计盈余管理、占款、董事长是否具备政治关联，深入探讨了大股东股权质押影响上市公司债务融资成本的内在机理，为大股东进行股权质押后对公司经济后果的影响提供了更广阔的视角。

二、理论分析与研究假设

（一）股权质押与债务融资成本的关系

自2008年《证券公司股票质押贷款管理办法》颁布实施以来，越来越多的上市公司大股东进行股权质押融资，近年来更是到了几乎“无股不押”的程度。已有文献从控制权争夺、实现融资需求、摄取私人收益三个方面对股权质押的动机进行了深入的研究。基于控制权争取视角，Cronqvist和Fahlenbrach（2009）认为大股东股权质押后为避免控制权转移风险，有增强对上市公司市值管理的动机。谢德仁等（2016）认为，控股股东在股权质押之后可能进行盈余管理、操纵信息披露、税收规避、粉饰财务报表等行为，以提高经营业绩、降低控制权转移风险。上述行为会降低企业的会计质量，从而导致企业信息风险的增加（王雄元等，2018）。大股东进行股权质押融资而非直接出售股权，一旦股价大幅度下跌，控股股东增加的额外保证金将导致质押成本增加，甚至会使控制权发生转移。大股东通过盈余管理提升公司业绩的行为向外界传送乐观前景，虽然有助于保证股价稳定，但是这种行为会损害企业价值，同时增加了信息不对称程度。

根据信息不对称理论，拥有相关信息的交易者会剥夺没有拥有相关信息交易者的利益，从而会使没有拥有相关信息的交易者要求更高的收益率（Admati，1985）。大股东股权质押后，由于金融机构与上市公司之间的信息不对称问题，金融机构面临着较高的信息风险，并且这种信息风险是不可分散的（Ge和Kim，2014），因此金融机构会要求较高的期望报酬率，从而使上市公司的债务融资成本提高。

基于变相回收资金视角，徐寿福等（2016）认为大股东股权质押的目的是变相收回投资，进而实现控制权私有收益最大化，这样不仅损害质权人的利益，还侵占中小股东的利益，损害公司价值。这种变相回收资金进行占款的行为，在大股东股权质押的情况下增大（陈泽艺等，2018）。占款行为会使金融机构承担着较高的风险，高风险要求高报酬率，最终将导致上市公司债务融资成本的提高。同时，大股东在股权质押后面临严重财务约束的情况下，更倾向于对上市公司进行占款而转移公司财富，这样既损害中小股东利益，也会增大债权人的投资风险（郑国坚等，2014）。此外，大股东的这种“掏空”行为在降低公司未来现金流的同时，也会扭曲公司未来现金流，进而降低公司价值，加大公司陷入财务困境的概率（Claessens和Fan，2002）。金融机构在向上市公司提供贷款时，考虑公司大股东可能出现的“掏空”行为，会要求相应的风险补偿，从而使公司债务融资成本上升（苏武俊和陈锋，2019）。基于以上分析，提出研究假设1：

假设1：基于信息不对称理论，大股东股权质押会使上市公司债务融资成本上升。

（二）不同产权性质下的股权质押与债务融资成本关系

我国对不同产权性质企业的监管程度有所不同。谢德仁等（2016）研究发现，在质押股票面临强制平仓时，国有企业比非国有企业的控股股东在质押人面前具有更强的协商话语权。祝继高和陆正飞（2011）认为国有企业具有天然的“政治优势”和“预算软约束”，使股权质押后追加资金约束低，减少债务违约风险。Faccio 等（2006）指出，国有企业因与国有银行在产权上具有一致性，从而更容易取得债务融资。王斌和宋春霞（2015）认为，相对于非国有企业，国有企业的大股东在进行股权质押后，“政府兜底”使得国有企业没有很强的动机进行盈余管理，掏空意愿也没有那么强烈。非国有企业在股权质押过程中相比于国有企业受限制少、监管松、股东自主权大，大股东掏空的意愿相对强烈，进行盈余管理和粉饰财务报表的概率增大，使得金融机构向企业融资的时候，面临的风险较高，要求的风险溢价补偿也相应较高。因此，大股东股权质押对国有企业债务融资成本的影响将低于非国有企业。基于以上分析，提出研究假设2：

假设2：相比于国有企业，非国有企业的大股东进行股权质押后，公司债务融资成本增加幅度更高。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文以2014-2018年中国A股上市公司为研究对象，并按照以下的顺序筛选数据：①删除样本缺失的数据；②删除金融类及ST类行业；③所有连续型变量进行上下1%的缩尾处理。最终共得到11665个年度观测值。本文的股权质押、债务融资成本的计量所用到的指标来源于Wind数据库，其余的公司治理及公司类财务指标均来源于CSMAR数据库。

（二）变量选取

1.被解释变量。借鉴李子广和刘力（2009）、张伟华等（2018）的研究方法，采用（利息支出+手续费+其他财务费用）/平均负债总额、利息支出/总负债这两个指标衡量债务融资成本。

2.解释变量。借鉴李常青等（2018）的研究方法，若上市公司年末存在大股东股权质押，则变量Pledge赋值为1，否则为0。大股东在该年内质押股票的总股数占其所持有本公司股份的比例为股权质押率Plgrate。

3.中介变量。参照Roychowdhury（2006）的做法，用修正的琼斯模型衡量企业的应计盈余管理（DA），检验信息不对称在大股东股权质押和债务融资成本之间所占的中介比例。用占款（Tunnel）来衡量大股东股权质押后存在“掏空”效应，进而检验与债务融资成本之间的关系。

4.控制变量。参考已有文献研究结果，本文控制了第一大股东持股比例、资产负债率、资产收益率、托宾Q、投资水平、公司规模、主营业务收入增长率、现金流量、资产周转率对企业债务融资成本的影响。同时将年度（Year）和行业（Industry）两个虚拟变量作为控制变量，其中行业（Industry）以《上市公司行业分类指引》（2012年修订）为标准。

模型各变量的具体定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型设计

构建模型（1）以检验大股东股权质押对公司债务融资成本的影响，并在区分国企和非国企的情况下，探究不同性质企业的大股东股权质押对债务融资成本影响的异质性。

（四）描述性统计

表2展示主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出，Debtcost1的最大值为0.060、最小值为0.000，可见我国上市公司债务融资成本存在较大差距。样本公司中有41.4%的大股东存在股权质押。从2014年开始，我国股权质押市场呈迅猛式发展，越来越多的上市公司大股东选择股权质押进行融资。

表2 变量的描述性统计

四、实证分析

（一）基本回归分析

表3列示了公司债务融资成本对大股东股权质押的回归结果，对标准误差估计采用Petersen（2009）所建议的公司层面聚类（Cluster）调整方法。结果显示：无论用Debtcost1或者是Debtcost2来度量公司的债务融资成本，其对大股东股权质押（Pledge）的回归系数都在1%显著性水平下显著。大股东存在股权质押时，上市公司的债务融资成本会提高大约0.5个百分点。

表3 大股东股权质押与债务融资成本

注：①括号内数字为公司层面聚类处理后的t统计量。②“*”、“**”、“***”分别代表在10%、5%和1%显著性水平下显著。下同。

（二）不同产权性质下大股东股权质押对债务融资成本的影响

产权性质对企业债务融资成本可能有较大的影响。何威风等（2018）认为，国有上市公司受到政府的一定干预，管理层可能存在激励不足问题，从而导致国有上市公司的风险承担水平偏低，进而导致公司债务融资成本较低。表4的分样本回归结果显示：非国有上市公司的股权质押（Pledge）和股权质押率（Plgrate）的回归系数均在1%显著性水平下显著；而国有上市公司的股权质押（Pledge）回归系数仅在10%显著性水平下显著且与预期不一致，股权质押率（Plgrate）的回归系数在统计上不显著。由此假设2得证。

表4 不同产权性质下大股东股权质押对债务融资成本的影响

五、进一步分析

（一）应计盈余管理的中介效应

为考察应计盈余管理是否在股权质押影响债务融资成本的过程中发挥中介效应，借鉴温忠麟等（2004） 提出的中介效应检验程序，本文进行以下几步检验：第一步，检验解释变量股权质押（Pledge）、股权质押率（Plgrate）对被解释变量债务融资成本（Debtcost1、Debtcost2）的回归系数，若显著则继续第二步，否则终止检验；第二步，检验股权质押（Pledge）、股权质押率（Plgrate） 对应计盈余管理（DA）的回归系数，若显著，则进行第三步； 第三步，将应计盈余管理（DA）纳入第一步的模型中，如果 DA和 Pledge、Plgrate 的系数都显著，则说明存在部分中介效应，如果 DA 系数显著而Pledge、Plgrate系数不显著，则存在完全中介效应。

中介效应的检验结果见表5。实证结果表明：第一步检验结果见表3；第二步的检验结果表明，股权质押（Pledge）、股权质押率（Plgrate）与应计盈余管理（DA）正相关，说明大股东股权质押将导致公司的应计盈余管理（DA）水平增高，上市公司可能存在盈余管理行为；第三步的检验结果表明，股权质押（Pledge）、股权质押率（Plgrate）和应计盈余管理（DA）的回归系数均在1%显著性水平下显著，这说明盈余管理在股权质押影响债务融资成本的过程中具有部分中介效应。金融机构在做出信贷决策时，会根据公司披露的财务信息以分析公司的偿债能力。大股东股权质押后，由于上市公司盈余管理可能性上升，上市公司与金融机构之间的信息不对称上升，从而导致上市公司向金融机构支付的债务融资成本也相应上升。

表5 应计盈余管理的中介效应

（二）大股东占款的中介效应

大股东占款可能在大股东股权质押影响债务融资成本中发挥中介效应，为此本文进行中介效应检验，结果如表6所示。在第二步检验中，股权质押（Pledge）、股权质押率（Plgrate）对大股东占款（Tunnel）的回归系数显著为正。在第三步检验中，债务融资成本（Debtcost1和Debtcost2）对股权质押（Pledge）、股权质押率（Plgrate）、大股东占款（Tunnel）的回归系数均显著为正，说明大股东占款（Tunnel）在大股东股权质押与债务融资成本之间存在着部分中介效应。

表6 大股东占款的中介效应

Tunnel 0.010*（1.76）0.011*（1.89）0.012**（2.08）0.010*（1.74）_cons -0.010（-1.11）0.016***（5.32）0.015***（3.49）0.002（0.24）0.019***（4.19）0.015***（3.35）控制变量 控制 控制 控制 控制 控制 控制Adj. R2 0.091 0.303 0.312 0.141 0.236 0.261

（三）稳健性检验

大股东股权质押和上市公司债务融资成本之间的关系可能受到某些不可观测或者遗漏变量的影响。本文采用工具变量法处理可能存在的内生性问题。在采用两阶段回归（2SLS）过程中，参考谢德仁（2016）的方法，采用同年度同省份其他企业质押水平的平均值（Pledge_Pro）作为工具变量。表7结果显示，股权质押（Pledge）、股权质押率（Plgrate）的回归系数均在1%显著性水平下显著为正，说明前文实证结果是稳健的。

表7 基于工具变量的稳健性检验结果

六、结论与启示

本文以2014-2018年A股主板非金融类上市公司为研究对象，研究大股东股权质押与上市公司债务融资成本之间的关系，得到以下结论：第一，大股东股权质押与上市公司债务融资成本显著正相关，即上市公司大股东存在股权质押，会导致公司债务融资成本显著上升。第二，不同产权性质下大股东股权质押的影响有所不同，对国有企业融资成本的影响低于对非国有企业融资成本的影响。第三，应计盈余管理、大股东占款在大股东股权质押和债务融资成本之间存在部分中介效应，说明大股东进行股权质押后有更强烈的动机粉饰财务报表以改善公司经营业绩，同时可能通过占款来掏空上市公司，由此导致上市公司债务融资成本的上升。

上述研究结论对上市公司治理的政策启示：

第一，上市公司应建立完善的内部控制制度，努力提高内控质量和信息披露质量，提高信息透明度并及时向债权人传递有用信息。应降低上市公司与金融机构之间的信息不对称程度，增强股东间的制衡与监督，减少盈余管理行为。

第二，金融机构应重视上市公司的内控缺陷披露情况，充分并积极主动地了解上市公司举债情况，以更谨慎的心态和策略进行信贷决策。大股东进行股权质押时，金融机构应充分了解其融资用途，把握信贷风险程度。

第三，监管部门应大力提升上市公司的审计质量，加强审计质量监督以增强市场对审计机构的信心，提高资本市场的信息透明度，降低信息不对称情况，推动上市公司和资本市场规范运作、可持续发展。鉴于大股东进行股权质押后，掏空意愿会相对增强，监管部门应加强对这类上市公司监管力度，以保护中小投资者的利益。