券商政策红利期仍在

刘链

在中国经济动能新旧转换的重要阶段，直接融资比例提升的大方向不变，因此，作为资本市场重要中介，证券行业仍在政策红利期，这一点在政策导向及偏好对产业发展影响越来越深刻的今天尤为重要。

12月8-10日，中央经济工作会议在京举行。会议提出“要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制，完成国企改革三年行动任务”。其中，要素市场化配置的改革试点延续了2019年11月26日中央全面深化改革 委员会第十一次会议审议通过，并于2020年4月9日发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。具体包括土地、劳动力、资本（包括完善股票市场基础制度、加快发展债券市场、增加有效金融服务供给和健全多层次资本市场体系、主动有序扩大金融业对外开放和推进人民币国际化等）、技术（包括促进技术要素与资本要素融合发展）、数据五类要素，以及要素价格市场化改革。

全面实行股票发行注册制，则是在科创板、创业板以及北交所试点注册制相继落地之后，激活中国经济高质量发展的重要节点。围绕着A股公司发行、上市、交易、退市、持续监管等基础制度得到体系化改善，行政处罚、民事赔偿、刑事追责的立体化监管体系已然成形。

证券公司是资本市场的重要中介，行业生态受政策影响较大。华西证券观察券商行情与资本市场重大政策利好提出具体细则发布之间的关系，结合当时市场情绪和板块估值，尽管“刻舟求剑”但仍能观察出一些规律。证券公司在股权融资、股权类投资方向具有一定的稀缺性和经验优势。在直接融资比例提升、服务中小企业融资、居民大类资产配置向权益转移的大背景下，仍处在政策红利期。

而注册制的全面实行将对创投板块构成直接利好，创投基金的退出渠道拓宽、资金利用率提升。对于证券行业，从三季报证券承销业务净收入的数据来看，龙头券商（中信证券、中金公司、中信建投、海通证券和华泰证券）的投行业务净收入绝对值排名靠前，中金公司（17.47%）、国金证券（17.18%）、国联证券（16.66%）、天风证券（16.36%）、中信建投（14.86%）的投行收入贡献比例较高。

财富管理大势所趋

一部分投资者认为财富管理之于券商，是“左右互搏”而非增量业务。这样的说法有其合理之处，主要原因有三：一是部分基民是由股民转化，因此，基金交易佣金收入的增长可能部分来自零售经纪业务股票交易佣金的下降。二是流失的股民或股民的部分股票投资，带来股票投顾收入下降，但基金投顾的盈利模式仍在探索。三是基金代销收入的增加可能是以证券公司自身资管产品销量下降为代价。

但财富管理趋势已然形成，裹挟其中的证券公司没有更多选择，只有拥抱时代，用较银行更灵活的激励机制推动销售端、投顾端的市场份额竞争，纷纷发力研究所以期实现机构交易佣金的大幅提升。此外，参控股规模较大公募基金公司的券商更是具备了全产业链布局的先发优势。

2021年年初以来，申万券商指数（801193.SI）单日涨幅超过3.5%有六次——1月12 日7.14%、5月14日7.62%、5月25日4.53%、8月2日3.87%、8月18日 6.81%、9 月1日3.70%，但第二个交易日表现均差强人意。

其中，年初大涨日领涨为以东方财富、招商证券、中信证券、中金公司、华泰证券、兴业证券为代表的行业龙头;5月14日和8月2日均为基金业协会公布上一季度各渠道基金保有量数据的第二个交易日，但5月领涨为财富管理销售渠道，如东方财富、浙商证券、光大证券、招商证券;而 8月2日和8月18日均为财富管理产品端（即基金公司和券商资管）的价值发现，如东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券、西南证券。

因此，我们梳理了上市券商对规模以上基金公司的持股比例如下。其中，东方证券、西南证券、第一创业、长城证券、兴业证券、广发证券、东北证券均持有较大比例优质基金公司，且前4家的参控股基金公司2020年对券商的净利润贡献超30%。

深改委会议于12月17日通過《关于推动个人养老金发展的意见》，会议强调要推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，要抓紧明确实施办法、财税政策、金融产品规则等。个人养老金制度或落地，头部公募基金有望迎重要利好，券商大财富管理主。

在房住不炒和流动性合理充裕的背景下，居民大类资产配置向权益类资产转移的趋势不变，财富管理成为兼具成长性和确定性的优质赛道。国内规模较大的基金公司有望熨平股市波动对盈利产生的影响，并享受管理规模迅速扩大带来的业绩增长。因此，较低的盈利波动和确定性较强的成长性赋予基金公司较高的估值区间，持有龙头基金公司较大比例股权的上市券商有望受益。

券商板块仍在政策红利窗口期，当前板块PB估值1.71倍。尽管一年以来券商板块单日大涨之后的行情持续性不佳，但板块异动的频次呈现密集趋势，长线投资者可左侧布局。

券商板块具备较强的beta属性，因此，A股流动性、成交活跃度、市场情绪都会在板块行情上放大呈现。预计未来两到三个季度或处于宽流动性到宽信用阶段。对于关注券商板块右侧布局信号的投资者，可以关注以下三个指标：1.沪深两市成交额放大至1.4万亿元以上;2.券商板块的日成交额放大至1000亿元;3.上市券商融券规模快速收缩。

机构化趋势明显

复盘2021年股市走势，政策提供行业估值支撑，个股表现出现分化。受货币政策稳中偏松、市场风格切换、大宗商品价格波动等因素影响，2021年全年券商板块平均PB在1.9-2.6之间波动，估值处于低位，但个股分化明显。总体来看，财富管理主线明确，公募基金子公司对券商利润贡献持续提升，独具渠道优势的东方财富，及兼具产品、渠道和客户比较优势的东方证券、广发证券、兴业证券较券商指数形成超额收益。

图1：2020年以来证券板块市值占比变化

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

从轻资产业务来看，财富管理转型加速。居民财富增长迅速、房地产投资属性弱化、资管新规落地、基金投顾试点放开等综合因素助力财富管理市场扩容。券商传统轻资产业务以通道业务为主，盈利能力下滑，随着资本市场改革深化，To C通道业务向综合财富管理转型升级，2020年证券行业实现代销金融产品收入134.38亿元，同比增长148.76%，在经纪业务收入中占比不断提升。券商流量有限，但客户风险偏好较高、高净值客户和富裕客户基础好、代销及自有产品体系丰富，权益类产品服务能力最强，形成权益类财富管理的比较优势。

从重资产业务来看，以权益衍生品为主的新业务兴起。传统重资产业务利润波动较大、ROE不稳定，头部券商主动谋求转型，挖掘稳定赚取利差的重资产业务机遇，如衍生品、FICC、融券业务等代客户持有资产业务。场外衍生品是券商新兴重资产业务的重要一环，伴随着资管新规落地、金融业对外开放加速、投资者结构转型、高净值客户个性化需求快速增长，场外衍生品业务空间较大。衍生品业务自带杠杆，是大型券商资产负债表管理、ROE提升的关键。衍生品业务模式多元，主要赚取波动较小的息差和佣 金收入，有利于丰富券商收入来源，平滑利润周期。

当前时点来看，财富管理主线短期更为明确;长期来看，重资产业务发展势在必行。

证券板块估值处于历史低位，财富管理、机构业务具有优势的券商更易获得估值溢价居民资产配置结构变化，权益资产配置需求增加。投资者机构化，专业机构投资者快速壮大，市场的定价权逐步转向机构投资者。权益化、机构化环境下，券商财富管理、资产管理、衍生品、融券等业务收入空间广阔，大财富管理、机构化业务领域优势券商将具备核心竞争力。券商财富管理业务以及机构业务条线成长空间打开，财富管理以及机构业务优势券商更易获得估值溢价。

资本市场深化改革延续，机构化趋势明显。在中国经济高质量发展、解决供给侧矛盾问题、提高直接融资比重条件下，资本市场作为推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽功能将进一步增强，证券行业将持续受益资本市场深改制度红利，监管政策宽松延续。多层次资本市场体系建设日益完善，深市主板、中小板合并。新三板改革深化，北交所设立，打造服务创新型中小企业主阵地，券商IPO业务空间扩容。随着海外资金、国内社保基金、养老金、企业年金、银行理财、保险资管等的持续入市以及居民理财资金投资权益市场带来的基金规模快速扩容，中国资本市场投资者机构化趋势将进一步加快，服务专业机构投资者是未来发展的必然选择。

图2：证券板块及沪深300指数年初至今涨跌幅

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

大财富管理赛道优质，未来将成为获得超额收益沃土居民财富快速增长，可投资金融资产规模提升，为财富管理提供广阔的发展空间。“房住不炒”、银行理财去刚兑、净值化转型推动居民加配权益资产。财富管理转型成效显现，券商代销金融产品收入增长显著。券商代销金融产品收入占证券经纪业务净收入比重提升，2021年上半年，光大证券、东方证券、浙商证券、中信证券、中金公司、兴业证券代销金融产品收入占比超过20%。随着主动转型的深化，财富管理市场扩容，券商资产管理规模有望回升。中信证券、广发证券、东方证券、海通证券、华泰证券资产管理业务收入位居行业前列。居民理财资金借道公募基金投资权益市场，规模、收入扩容，参控股证券公司受益显著。兴业证券、东方证券、广发证券、招商证券参控股公募基金业绩贡献度居行业前列。

资本市场机构化趋势下，机构业务成长空间广阔衍生品市场扩容，积极布局创新业务支撑头部券商获得更高ROE。业务规范化、交易商增加、标的扩容以及资本市场波动带来的机构投资者套保、风险对冲需求增长驱动场外衍生品业务快速发展。扩表布局衍生类业务成为头部券商提质增效的重要着力点。融券业务发展提速，成为券商必争蓝海。监管允许险资参与证券出借，丰富券源，助力业务发展。机构化趋势下，對于专业机构客户进行高质量服务是券商的核心竞争力，券商尤其头部券商将信用业务作为机构客户服务的重要抓手，挖掘融券策略交易需求，拓展券源供给，增强机构客户服务能力，未来融券业务领域争夺将更加激烈。

随着居民资产配置结构变化、权益资产配置需求增加，权益市场大发展时代来临。投资者机构化，专业机构投资者快速壮大，市场的定价权逐步转向机构投资者。券商财富管理业务以及机构业务条线成长空间打开，财富管理以及机构业务优势券商更易获得估值溢价。综合考虑证券行业经营环境，在悲观、中性、乐观假设下，根据中国银河的测算，证券行业2022年净利润同比增速分别为-3.29%、9.76%、20.44%，相比之下，当前券商板块估值为1.62倍PB，处于2010年以来19.3%分位数，仍位于行业中枢之下，具备较高配置价值。