*ST广珠:“低卖高买”皆学问

王东岳

2021年12月8日，*ST广珠（600382.SH）发布《重大资产出售及购买资产暨关联交易报告书（草案）》，公司拟向兴宁市城市投资发展有限公司（下称“兴宁城投”）出售广东明珠集团城镇运营开发有限公司（下称“城运公司”）92%股权，并由上市公司全资子公司明珠矿业购买控股股东张坚力持有的广东大顶矿业股份有限公司（下称“大顶矿业”）经营性资产包。

评估报告显示，截至2021年9月30日，城运公司92%股东权益对应的评估值为35.72亿元，92%股权作价27.6亿元，较评估结果折价8.12亿元，折价比例为22.74%;大顶矿业经营资产包对应的所有者权益为-7.98亿元，定价为16.01亿元，增值300.56%。

由于实际控制人张坚力非经营性占用公司资金，2020年，*ST广珠被审计机构出具无法表示意见的非标审计报告，截至2021年三季度末仍有18.86亿元（含利息）资金未归还。

交易草案中，*ST广珠表示，通过本次大顶矿业经营性资产包的注入将解决部分大股东资金占用问题。张坚力及大顶矿业承诺，2022-2025年，大顶矿业资产包实现的扣非净利润分别不低于4.41亿元、4.19亿元、3.97亿元和4.21亿元。

在此前回复上交所问询函时，*ST广珠曾披露，大顶矿业2020年的净利润为9236万元，与业绩承诺悬殊，公司本次交易方案能否真正维护中小股东股权益值得商榷。

“折价”出让核心资产

截至2021年9月30日，城运公司的资产总计金额为40.82亿元，其中存货账面价值30.21亿元，占比74.01%。采用资产基础法评估后，城运公司资产总计评估价值为43.8亿元，增值率约为7.31%。其中，公司存货评估值为33.19亿元，增值2.98亿元，增值率9.86%。

城运公司成立于2014年11月，主要从事土地一级开发业务。2015年起，城运公司作为运营主体负责兴宁市南部新城约1.3万亩土地的一级开发及部分公共设施建设项目。2019年和2020年，城运公司分别实现净利润2.26亿元和1.65亿元，约占上市公司当期归母净利润的60.92%和49.4%。

交易草案中，评估机构表示，由于存货-开发成本中的征收土地主要系考虑通过招拍挂方式出让，评估值中包含了部分利润，故评估增值。

根据交易草案，在剔除负债后，城运公司的净资产评估价值为38.83亿元，公司92%股权对应的评估价格为35.72亿元，最终交易定价则为27.6亿元，折价8.12亿元，折价率为22.74%。同时，由于上市公司与交易对手存在债权债务关系，在债权债务冲抵后，兴宁城投拟实际支付的城运公司92%交易对价款为21.1亿元，较评估值下调14.62亿元。

交易草案表示，根据城运公司设立时各方签订的《合作协议》，项目公司当年可分配利润将优先分配给兴宁市城投公司。截至评估基准日，城运公司经审计后存在的未分配利润为5.16亿元，加之本次评估增值的2.98亿元，上述之和合计8.15亿元均归属于少数股东权益，被用于抵扣交易对价。

根据*ST广珠此前披露，截至2021年6月末，城运公司已累计投入41.1亿元，公司取得的土地一级开发业务相关收入之投资弥补专项资金10.77亿元。以上述数据计，公司累计投入的资金净额约为30.33亿元。但本次交易中，*ST广珠并未采用前述投入资金金额对城运公司进行估价，而是采用了公司累计出资额27.6亿元作为最终交易定价，且予以6.5亿元的债务抵扣。

“溢价”收购资产包

根据交易草案，*ST广珠本次还拟以16.01亿元收购控股股东张坚力持有的大顶矿业经营性资产包，购买标的主要涉及大顶矿业拥有的铁矿石采矿权、不动产等资产。

资产评估报告显示，截至2021年9月30日，大顶矿业经营性资产包对应的归属于母公司股东权益金额为-7.98亿元。其中，公司资产总计2.83亿元，负债合计10.66亿元，在扣除合同负债后，大顶矿业经营性资产包对应的负债合计约为6.1亿元，对应净资产-3.27亿元。

在资产基础法和收益法下，大顶矿业经营性资产包评估值分别为1108万元和16.01亿元，分别增值8.16亿元和23.99亿元。最终，*ST广珠选择采用16.01亿元的收益法评估结果作为最终定价。

需要投资者注意的是，本次*ST广珠购买大顶矿业经营性资产包并不涉及发行股份。

截至2020年年末，*ST广珠实际控制人张坚力非经营性占用上市公司40.17亿元资金。对此，*ST广珠被审计机構出具了无法表示意见的非标审计报告。截至目前，*ST广珠仍有18.86亿元（含利息）资金尚未被归还。

本次交易中，*ST广珠、明珠矿业、大顶矿业与张坚力及其关联方签署了《三方债权债务抵销协议》，张坚力用深圳众益福对大顶矿业享有的12.82亿元分红等额抵偿实控人及其关联方占用上市公司的资金。

高盈利承诺之“问”

根据业绩补偿协议，张坚力与大顶矿业承诺，2022-2025年，公司实现的扣非后净利润分别不低于4.41亿元、4.19亿元、3.97亿元和4.21亿元。

模拟利润表显示，2020年，大顶矿业的模拟营业收入为10.68亿元，净利润为5.05亿元。

需要指出的是，2021年6月，*ST广珠曾发布《关于上海证券交易所2020年年度报告相关事项及资金占用相关事项的二次问询函》的回复公告（下称“问询函回复公告”）。回复公告中，*ST广珠曾披露，2020年，大顶矿业的营业收入为10.21亿元，净利润为9236万元。

与问询函回复公告披露的经营数据相比，本次交易草案中，大顶矿业的模拟营业收入增加4700万元，净利润大幅增加4.12亿元，增幅347.83%。

事实上，大顶矿业模拟报表的利润率已明显高于行业平均水平。

根据模拟利润表，2019年和2020年，大顶矿业的毛利率分别为64.6%和73.97%，净利率分别为39.07%和46.63%。

交易草案中，大顶矿业将金岭矿业、海南矿业、大中矿业列为可比对象。

2020年，金岭矿业、海南矿业以及大中矿业的毛利率分别为28.31%、21.04%和56.63%，净利率分别为16.19%、4.11%和23.6%;2019年，上述公司的毛利率分别为25.36%、21.06%和47.97%，净利率分别为13.54%、4.89%和16.53%。

2019年和2020年，大顶矿业本次模拟报表中的毛利率和净利率均大幅高于行业平均水平。

而由此产生的问题是，*ST广珠本次置入的大顶矿业经营性资产包是否有意剥离了公司运营成本相对较高的经营资产？将盈利水平较高的部分资产注入上市公司能否真实反映大顶矿业的真实经营水平？基于这种“人为”划定经营范围的业绩承诺又能否维护*ST广珠现有全体股东的利益？

由于本次交易不涉及股权转让，交易完成后，大顶矿业日常经营管理活动仍由原团队成员继续负责，组织架构和人员不做重大调整。未来，大顶矿业的经营独立性和完整性又该如何识别？

在大顶矿业披露的模拟报告期内，公司存在数额不俗的关联交易。

根据重组草案，2020年，大顶矿业营业收入为10.68亿元，较上年增加1.02亿元，同比增长10.56%，但同期公司的营业成本为2.78亿元，较上年减少6307万元，同比下滑18.71%。

重组草案显示，2019年、2020年，大顶矿业的前两大供应商均为广东旺朋建设集团有限公司（下称“旺朋集团”）和广东明珠养生山城有限公司（下称“养生山城”），大顶矿业向上述两家公司采购的合计金额分别为9935万元、1.02亿元，占公司当期采购总额的50.33%、48.25%。

根据公开信息，截至目前，*ST广珠的实际控制人张坚力通过深圳市众益福实业发展有限公司持有养生山城94.65%股权，养生山城与大顶矿业均为张坚力实际控制企业，双方构成关联关系。旺朋集团为城运公司股东之一，持有城运公司1.67%股权。

同时，资料还显示，养生山城和旺朋集团均主要从事房地产行业相关的开发业务。

为何大顶矿业需要向两家从事地产业务的公司进行大额采购，公司上述交易的定价又是否公允？

針对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向*ST广珠发送采访函，截至发稿未得到公司回复。