基于股票估值方法的上市公司投资价值分析——以中国建筑为例

申凡伟 谭泽荟

（首都经济贸易大学 北京 100070 中建三局第一建设工程有限责任公司 广东广州 510200）

一、背景分析

（一）公司的基本情况

中国建筑集团有限公司（以下简称“中国建筑”）是我国专业化经营历史较久、一体化程度较高的投资建设集团，主要经营范围包括房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资等，各类业务水平均居于行业领先地位。目前，中国建筑已成长为全球最大的工程承包商，连续两年的新签合同额和营业收入额均达到万亿级别以上，是全球唯一一家“双万亿”企业，并继续保持行业全球最高信用评级。2020年初新冠肺炎疫情发生以来，中国建筑克服诸多困难，调动一切可用资源创造了武汉火神山和雷神山医院的建设奇迹，充分体现了作为最大建筑央企的责任担当，截至2020年8月份，企业基本面持续回暖，新签建筑业合同金额已同比增长8.3%，预期未来企业将继续推动高质量发展，为国民经济复苏提供有力的保障。

（二）行业环境与企业核心竞争力

通过对企业目前和未来所处的行业环境及自身的内部能力进行分析，可以在一定程度上识别企业实现进一步发展的新驱动力，把握企业未来的前进方向和发展前景，是合理估计其投资价值必不可少的重要步骤。本文借鉴普遍使用的PEST宏观环境分析方法，分别从政治、经济、社会、技术四个方面列示了企业所处的部分环境特点，并结合企业内部资源和核心竞争能力，识别为应对环境变化企业可能采取的发展战略，其结果如表1所示。

表1 企业的宏观环境及核心竞争力分析

二、估值方法的选择

目前围绕股票价值理论，以上市公司的财务数据和预期发展前景为依据，主要衍生出两类股票估值方法：一类是相对估值法，包括市盈率法、市净率法、市销率法和企业价值倍数法等。第二类是绝对估值法，包括折现现金流法、股利折现模型和经济增加值折现法等。本文结合中国建筑的公司特征和行业环境，选择了相对估值法中的市净率法以及绝对估值法中的自由现金流量法分别对企业价值进行评估。

首先，由于中国建筑属于建筑行业的大型央企，从企业背景、规模分布、视野格局、文化氛围等方面与同行业的民营上市公司均存在较大差别，不宜按照相似的标准进行直接对比，因此本文借鉴Wind数据库中建筑与工程行业估值分析模块的排名，选择了同为建筑业央企巨头的四家上市集团公司作为可比公司，为中国建筑市净率的选择提供更加精确合理的数据基础，它们分别是中国铁建集团、中国中铁集团、中国交建集团和中国电建集团，其中各央企集团2019年的部分财务指标如表2所示。

表2 5家建筑类上市央企2019年部分财务指标比较

建筑行业作为国家宏观经济和社会生活的重要支撑，对重工业的发展依赖性较大，需要大量消耗基础性的建筑材料，表现出较明显的周期性特征，导致各期间盈利变动幅度可能难以预测。由表2可知，5家大型建筑央企的利润水平普遍较低，毛利率最高的仅有11.26%，且净利率也都分布在3%左右。以中国建筑为例，2019年集团营业收入中房建、基建和房地产的收入占比分别为61.55%、22.44%和15.3%，然而与之相反，占比最低的房地产分部毛利率达到了31.1%，而占比最高的房建毛利率却仅为6.4%，可见以高成本低利润的房屋建造为主要业务活动的中国建筑很难创造较高的利润价值。鉴于此，采用以企业稳定性较强的净资产为依据的市净率模型，对利润水平较低、净资产规模较大、周期性波动较明显的建筑央企集团进行股票估值可能是更加科学合理的。另外，与同行业的4家上市央企相比，中国建筑不仅拥有更加充足的现金流量，更快速的收现速度，在对费用的管控成效上表现的也更加出色，其获利能力在建筑行业也处于较高的水平，鉴于中国建筑资金实力雄厚、经营运转良好、发展前景依然广阔，本文在计算得到的同行业平均市净率的基础上给予了中国建筑15%的溢价率。

自由现金流是企业拥有的可以自由支配的现金，由股权和债权自由现金流共同组成，它弥补了利润等评价指标可操纵性强的缺点，涵盖了多种角度的关键信息，是企业价值评估体系中应用十分广泛的估值方法，能更准确地反映公司的内在价值。在2001—2010年的十年间，我国建筑业努力推进产业结构调整，保持了快速增长的积极势态，年平均增长率达到了22.5%，奠定了国民经济支柱的坚实地位。目前，虽然整个建筑行业规模总量的发展速度放缓，但在降税减负、基建转型、管理创新等一系列政策措施的推进下，整个建筑行业已进入高质量发展阶段，各类型企业将继续顺着深化改革的浪潮，激发“再发展”的新动力。立足于社会大环境和行业发展的背景，本文拟采用二阶段自由现金流法，将从2020年开始至2024年的5年时间作为中国建筑不确定性较强的第一发展阶段，将2025年即“十四五”规划的收官之年及以后年份作为企业完成阶段性任务，实现既定目标稳定发展的第二阶段。

三、企业价值评估

（一）市净率法（PB）

市净率是每股股价比每股净资产得到的，反映每股股票的市场价值与账面价值的关系，因此在市场环境不景气的情况下，市净率越小，表示股票被高估的可能性越小，投资者就更有“安全边际”的保障。市净率法的计算公式为：

其中，PB表示市净率，P表示每股市价，BV表示每股净资产。

表3 4家可比上市央企2019年末的市净率均值

取4家可比公司在2019年12月31日的收盘价和每股净资产计算相应的市净率，然后在求得的平均市净率的基础上引入15%的溢价率，结合2019年中国建筑每股净资产为6.10，计算中国建筑每股股价，具体计算公司为：

依据公式（2），中国建筑的每股股价为0.78×6.10×1.15=5.47（元），计算结果与企业在2019年末的实际情况比较相符。

（二）自由现金流量法（FCFF）

由于非经常性损益与企业日常经营活动无关，且具有偶然性和不确定性，投资者很难据其准确地预测企业的发展前景，因此自由现金流量的计算只考虑与企业可持续发展密切相关的日常经营活动，计算公式为：

1.自由现金流的测算。

（1）主营业务收入。由于企业资产负债表和利润表中的部分项目和营业收入存在一定程度的依存关系，可据此预测资金需求量，因此以企业营业收入的合理估计作为估值方法的首要步骤是十分重要的。结合企业资料和财务报告可知，中国建筑的业务活动主要包括三大部分：房屋建筑工程、基础设施建设和房地产开发与投资。从集团各主营业务历年的营业收入和新签合同额来看，公司规模最大的房建业务始终处于稳健增长态势，持续推动的基建业务为营业收入的贡献比重逐年增加至23%，此外企业也不断加大了毛利率最高的房地产项目的投入，新签合同额增速已维持在10%以上，而受固定资产增速放缓、PPP投资由高速增长阶段转为提质增效的高质量发展阶段的影响，集团在新签合同额上基础设施项目的表现却不容乐观。见表4。

表4 中国建筑近三年各分部业务活动情况 单位：百万元

根据中国建筑财务报告中的分类，本文将房屋建筑和基础设施业务归并为建筑业务，将其与房地产业务历年的主营业务收入和新签合同金额呈现为折线图所示，从图1、图2中能够直观地感受到公司的三大业务呈现出齐头并进的增长态势。进一步观察还可以发现，2019年和2018年的建筑业务主营业务收入与2013年和2014年的收入水平比较接近，而房地产业务收入则与2017年和2016年的数据差距较小，结合建筑行业各业务的平均建设周期，本文以先于企业当年建筑业务5年前新签合同额作为当年建筑业务主营业务收入额的参考，以先于企业当年房地产业务2年前的新签合同额作为当年房地产业务主营业务收入的参考。在该假设之下，预测中国建筑2020—2024年建筑业务主营业务收入的增长率分别为12%、10%、16%、12%、8%，房地产业务主营业务收入的增长率分别为20%、10%、8%、10%、15%。

图1 建筑业务的历年主营业务收入及新签合同额（单位：百万元）

图2 房地产业务的历年主营业务收入及新签合同额（单位：百万元）

（2）主营业务成本与税金及附加。根据销售百分比法的基本原理，2015—2019年的5年间，主营业务成本占主营业务收入的比重分别为87.58%、90.00%、89.54%、88.15%、88.97%，可见中国建筑的成本虽然随着业务规模的扩大而不断上升，但已在较长时间内维持相对稳定的比例，并预计在全面成本管理和成本目标责任制度的进一步推行下，企业有能力继续优化成本控制工作。由于5年间主营业务成本比例的波动范围较小，本文保守估计以90%的比例预测未来5年的主营业务成本。同样，在国家一系列实质性的减税降负政策的大背景下，建筑行业的增值税税率由10%下降为9%，增值税的波动必然带来城建税及教育费附加等多项税费的减少，使得2015—2019年间企业税金及附加占主营业务收入的比重持续下降，分别为3.63%、1.91%、1.33%、1.35%、1.21%，本文预期未来企业将会继续从中受益，选取1.3%作为未来税金及附加占营业收入的比例。

（3）销售费用和管理费用。2015—2019年，企业销售费用的绝对值随着业务规模和范围的扩张也持续增加，尤其是中国建筑近年来加大了对房地产业务的开发力度，在预售期需要较大的广告投入，使得需要支付的广告和销售佣金等费用的增长速度加快，但得利于企业严格的费用管控制度，该期间内销售费用占主营业务收入的比例一直十分稳定，分别为0.27%、0.33%、0.33%、0.30%、0.31%，因此本文选择使用各年比例的平均值0.31%来估计企业未来的销售费用。同样，近5年来企业的管理费用占主营业务收入的比例也维持在较低的水平，分别为1.96%、1.85%、1.95%、1.95%、1.96%，说明企业对管理费用的管控成效不仅显著而且始终没有放松，选取近3年的管理费用比例的均值1.95%预测下一阶段的管理费用。

（4）研发费用。自财政部要求上市公司从2018年开始单独列示研发费用并对同期数据进行调整以来，中国建筑单独列示的研发费用占主营业务收入的比例分别为0.27%、0.64%、1.22%，三年间实现了近6倍的增长。2019年企业研发投入达到218.72亿元，跃居中国上市公司研发投入的榜首，如此巨额的研发资金主要流向了绿色建筑、新材料、装配式构件、智能制造生产线等高新技术方向，预期未来丰硕的研究成果将给整个建筑行业带来全新的运行模式。本文认为随着科学技术的飞速发展，中国建筑未来的研发投入依然会保持较高的水平，但受制于人力资源和项目容量的限制，企业研发资金的增长速度可能会放缓，预计未来5年企业的研发费用比例将在1.00%附近波动。

（5）折旧与摊销费用。中国建筑固定资产折旧的主要来源是房屋建筑物和机器设备，折旧金额增长率5年来从9.44%降低到1.84%，而无形资产摊销主要来自土地使用权和特许经营权，近3年企业摊销金额的绝对值一直呈下降态势，结合二者的变化速度及方向，本文选取0.50%和0.035%分别作为折旧与摊销占主营业务收入的比例进行预测。

（6）资本支出和增加的营运资本。为了方便计算，本文使用的资本性支出指的是现金流量表中为购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金，其各年历史数据占主营业务收入的比例均在1.60%附近上下波动，因此取1.60%进行估算比较合理。另外，企业新增经营性营运资本的金额大体呈现下降态势，2017年甚至出现了负值，到最近两年才趋于稳定，由于中国建筑利用外部流动资金的能力进一步增强，本文预计经营性营运资本的增加金额会继续维持18和19年的水平，预计占主营业务收入的比例为2.50%。

根据自由现金流折现法的公式及以上经过合理估计的各组成部分的数据，计算得到2020—2024年中国建筑的自由现金流量，具体如表5所示。

表5 中国建筑2020—2024年自由现金流量 单位：百万元

2.折现率的计算。

（1）债务资本成本。债务资本成本Kd一般以银行贷款利率作为参考，2020年中国人民银行规定的五年以上的贷款利率为4.9%，结合中国建筑2019年年报披露的短期借款利率为0.3%—10%，长期借款年利率区间为1.2%-9.5%的实际情况，本文以6.0%作为企业的债务资本成本。

（2）权益资本成本。本文使用资本资产定价模型求得的股东要求的必要报酬率作为企业的权益资本成本。其中，无风险利率Rf以我国五年期国债收益率为基础进行衡量，2019年五年期国债利率为4.27%，然而受2020年初新冠肺炎疫情的影响，疫情过后国民经济的完全复苏可能需要一段时间，预期短期内五年期国债利率可能还会延续2019年的水平，因此取4.3%作为模型的无风险利率。

另外，根据2000—2019年近二十年上证综合指数的年收盘指数，可以计算出每年的市场收益率，将经过算术平均得到的市场平均报酬率15.7%带入资本资产定价模型中的Rm，进一步可知市场的风险溢价为11.4%。同样，在上证综合指数作为标的指数的条件下，以中国建筑（SH：601668）最近一年按周计算的个股收益率为基础，使用Wind数据库回归处理得到调整后的Beta值为0.86，R2为0.49，表示有51%的股票价格波动不能为β值代表的系统风险所解释。

将以上数据代入资本资产定价模型，可以计算得到企业的权益资本成本为：

（3）加权平均资本成本。将债务资本成本和权益资本成本带入公式：

结合表6的各年度负债和权益占总资本的比例，可以得到各年的加权平均资本成本，求得的算数平均值为6.7%。

表6 中国建筑2015—2019年的负债权益比例

（4）永续增长率。作为国民经济的重要支柱，2018年建筑业的增加值对GDP总量的贡献率达到了8.2%，且预期将在我国新基建建设和城镇化推动的过程中发挥更大的价值。由于新冠肺炎疫情的影响，现阶段虽然我国各行业都在全力恢复正常运行，但在全球GDP增速放缓和国外贸易封锁的情况下，未来经济增长依然充满了不确定性。本文假设中国建筑在2025年会进入第二个发展阶段，在这一时期会保持更加稳定的增长速度，考虑到中国建筑的行业领先地位，预期企业能保持稍高于平均GDP水平达到5.6%的增速，在假设企业各项财务比率均不变的情况下，企业自由现金流量增长率也为5.6%。

（5）自由现金流量法下中国建筑价值评估。将高速增长期和永续增长期的自由现金流量，按照各自年份的折现率折现后相加，即得到中国建筑的企业价值，结果如表7所示。

表7 中国建筑的企业价值评估 单位：百万元

2019年12月31日，中国建筑流通在外的股本数为4.12亿股，由自由现金流量法评估得到的企业股票价格应为17.1元/股，而当天实际收盘价为5.6元/股相差较大，一定程度上表明中国建筑当前的股价是被相对低估的。

四、结论

本文使用相对估值法中的市净率法和绝对估值法中的自由现金流量法，分别对中国建筑的特定时段进行了估值，结果显示：市净率模型更加接近企业的实际股价，而FCFF估值模型得到的股价远大于实际值。究其原因主要有两点：一是与相对估值法相比，绝对估值法有更坚实的理论和逻辑基础，可以综合考虑企业内外多种信息，并能根据现金流的时间价值和风险进行调整，更准确地反映企业的内在价值。二是中国建筑作为建筑行业的龙头企业，估值却处于行业较低水平，一方面是受固定资产投资放缓、建筑行业资产负债率过高、全球经济不确定性等大环境的影响，企业难以独善其身；另一方面是中国建筑作为大型央企，其规模和体量在行业中都名列前茅，企业的正常运营关系到国民经济健康发展的基础，一直以来经营状况都十分稳定，出现较大波动的可能性较低，因此对于市场上偏好投机和风险获利的投资者来说并不是优先的选择，加之企业实际价值与股价的严重偏离，进一步影响了众多投资者的决策。基于此，在对企业进行价值评估时，投资者需要结合企业所处环境及自身特点，综合使用多种估值方法对企业价值作出尽量合理的判断。