债务融资约束对上市公司过度投资的抑制作用研究

杨耀武 郭冠清

摘 要：在公司管理层试图构建“经理人帝国”的过程中，进行过度投资、增大投资规模是扩大管理层权力的重要途径;而债务融资约束则会抑制企业投资并导致投资不足现象出现。基于中国A股上市公司2014—2018年财务和治理结构数据，运用异质性双边随机前沿估计方法对这一问题进行了实证研究。研究发现：管理层权力膨胀导致过度投资高于最优投资水平;债务融资约束使得投资支出低于最优投资水平;两者的净效应使实际投资支出低于最优投资水平。进一步将公司间的异质性纳入考察后发现：上市年限较长、董事会规模较大的公司对管理层权力的约束能力较强，而股权和薪酬激励都没有显著抑制管理层权力膨胀带来的过度投资行为;对于不同产权性质的分组研究表明，民营公司管理层权力膨胀受到的约束力更弱，而债务融资约束对投资支出的抑制效应在国有和民营公司之间无明显差异。

关键词：债务融资约束;过度投资;异质性双边随机前沿模型

中图分类号：F224.0 文献标识码：A文章编号：1007-2101（2021）03-0078-08

（二）样本筛选及描述性统计

本文以2014—2018年中国A股上市公司为对象，并从如下几个方面对样本公司进行了筛选。一是仅保留2014年之前上市的公司;二是对于金融类和被ST处理的公司予以剔除;三是对负债率大于100%，总资产增长率和营业收入增长率大于200%的公司予以剔除;四是对投资支出为负以及Tobins Q值大于10或小于0的异常公司予以剔除;五是对所有变量在99%和1%处进行缩尾处理。经过处理后，共有5年期954家上市公司数据，相关变量的描述性统计见表1。

四、实证结果及分析

（一）双边随机前沿模型估计及边际效应

基于前文的理论描述以及异质性双边随机前沿方法，本文就管理层权力和债务融资约束对中国A股上市公司投资效率的影响效应进行了估计，回归结果见表2。

可以看到，总经理兼任董事职位、股权分散度的上升以及未观测薪酬增加都导致了管理层权力的膨胀，并且均在1%的水平上显著;同时，上述三个因素也会显著加剧未来管理层权力强度波动的不确定性。债务融资规模的增加缓解了公司融资约束的压力，并且降低了后续融资的不确定性程度;贷款期限的估计在1%的水平上显著为负，说明长期借款占比增加可以有效缓解公司的融资约束压力，因为长期负债不仅表明了公司拥有良好的财务状况，也反映出公司在金融市场上操作的有效性。

（二）方差分解以及投资效率损失的估算

本文关注的管理层权力和债务融资约束究竟在多大程度上解释了投资支出的波动？有必要对表2中（8）列的总方差进行分解，表4报告了方差分解的结果。综合来看，由投资机会、公司规模以及时间效应无法解释的总方差σv2+σω2+σμ2为1.294，管理层权力和债务融资约束共同解释了其中57.9%的投资支出波动，这是一个很高的比重。在被解释的投资支出波动中，37.45%由管理层权力因素所贡献，而债务融资约束的贡献高达62.55%。

以上分析了管理层权力和债务融资约束在多大程度上影响了公司的投资行为决策，接下来本文将就二者导致的投资效率损失进行估算，进而对本文所关心的核心问题进行解答。关于投资效率的损失，是指管理层权力或债务融资约束导致的相对于最优投资支出的偏差与最优投资支出间的比值，即式（9）和式（10）。表5报告了估算的结果及其相关描述性统计。

从表5中可以看出，就样本公司总体而言，管理层权力膨胀导致的过度投资高出最优投资水平的比率为34.5%;债务融资约束导致的投资支出低于最优投资水平的比率为40.6%;两者的净效应使得实际投资支出比最优投资水平低了6.1%。也就是说，当前A股上市公司资产负债率高企和债务期限结构不合理所形成的债务融资约束，对公司投资支出的抑制超过了由管理层权利扩张动机引起的过度投资，在两个相反力量的“拔河”过程中，将公司的实际投资限制在最优水平以下。

上述结论是从所有样本公司平均角度得到的，如果进一步去观察不同分位点处的对比就会发现，在四分之一分位处（表5中Q1列），债务融资约束效应与管理层权力扩张所形成的净效益为-9.2%，表明公司管理层权力导致的过度投资高于债务融资的约束，使得公司实际投资支出比最优投资水平高出9.2%;而在四分之二和四分之三分位处（表5中Q2和Q3列），两者的净效益分别为4.7%和21.5%，表明公司债务融资约束导致的投资抑制高于管理层权力扩张动机导致的过度投资。

（三）异质性分析

1. 治理结构指标和财务指标的组别分析。由于各公司在上市年限、董事会规模、高管持股比例、薪酬及经营业绩等方面存在着较大的差异，这种差异会对公司管理层权利膨胀造成的过度投资和债务融资约束造成的投资抑制带来不同影响。本文通过将各影响效应按低、中、高三等分的方式考察其与公司治理结构和一些财务指标之间的关系（见表6）。

表6上半部分报告了上市公司管理层权利膨胀造成的过度投资按强弱三等分情况下的相关指标均值和标准差。从投资支出比的变动可以看到，管理层权力膨胀导致的效率损失的确表现为过度投资，这进一步佐证了本文的基本论点。同时，上市年限短、董事会规模较小的公司对管理层权力的约束能力越弱，过度投资现象较为严重。值得注意的是最后两列，无论是股权激励还是薪酬激励，都没有显著抑制管理层权力膨胀带来的过度投资行为，最优契约理论没有很好地解释代理问题，权力越大权力寻租的能力越强，使得薪酬契约本身就成为代理问题的一种表现形式，這也与权小峰[1]等的发现相一致。表6的下半部分报告了上市公司债务融资约束导致的投资抑制按强弱三等分情况下的相关指标均值和标准差。对于那些上市年限久、股权盈利能力愈差的公司而言，债务融资约束带来的投资效率损失愈多。同时本文研究发现，短期债务是公司负债结构中导致融资约束压力上升的重要原因。

2.不同产权性质公司的探讨。在不同的公司产权性质下，管理层的行为模式和约束机制存在着显著差异性[22]。在中国，国家作为虚拟人是国有控股公司的股东主体，其管理层人员作为大股东的代言人，可能存在着一定的政治动机，因此与民营控股公司相比，国有控股公司管理层的相关特征对投资绩效的影响可能也不尽相同。为了说明可能的差异性，本文首先在表7中对国有控股样本和民营控股样本相关指标的组间差距进行了统计性分析，并报告了均值差的经验p值。可以看出，两组样本在dir和hold指标上存在着显著差异，而其余三者的组间差距并不显著。

从统计分析来看，国有公司管理层权力膨胀的度量一定程度上小于民营公司，而债务融资约束差异并不显著，这与“融资约束是中国上市公司普遍面临的问题”这一现实观察相符。那么，管理层权力的差异是否使得不同产权性质的公司在投资效率上产生了差异[23]。为回答这一问题，本文在表8中报告了不同产权性质公司的管理层权力、债务融资约束导致的投资非效率值以及净的效率损失估算。

可以直观地看到，就管理层权力带来的投资非效率而言，国有公司略低于民营公司，可能的原因在于国有公司管理者始终面临着政治晋升和“名誉”的压力，导致其在投资行为上相对而言较为稳健，而民营公司管理者可能更偏好激进的投资选择，更有可能导致过度投资;民营公司较高的标准差也反映了其投资行为存在着较大的波动性。

五、结论与相关探讨

管理层权力膨胀对上市公司的投资行为有着重要影响，现代企业制度中所有权和经营权的分离，使得管理层往往有通过过度投资的方式试图建立“经理人帝国”的倾向;而债务融资约束会抑制企业投资并导致投资不足现象的产生。本文以公司偏离最优投资的程度作为切入点，对管理层权力膨胀和债务融资约束对公司投资行为的影响进行了分析。为了能够定量回答这一问题，本文结合异质性双边随机前沿模型，利用中国A股上市公司2014—2018年财务和治理结构数据进行了实证研究。研究发现：债务融资约束导致的投资抑制足够强烈，超过了管理层权力膨胀导致的过度投资倾向;管理层权力膨胀导致的过度投资较最优投资水平高出了34.5%;债务融资约束使得投资支出较最优投资水平低40.6%;两者的净效应使实际投资支出比最优投资水平低了6.1%;同时，两者共同解释了近58%的投资支出波动。总经理兼任董事职位、股权分散度低以及未观测到的薪酬支付较多都会使得管理层权力趋于膨胀，合理的资产负债率与债务期限结构设计则有利于投资支出增长。进一步地，本文将不同公司间存在的差异纳入考察后发现：上市年限较长、董事会规模较大的公司对管理层权力的约束能力较强，而股权激励和薪酬激励，都没有显著抑制管理层权力膨胀带来的过度投资行为;对于不同产权性质公司的研究显示，债务融资约束的抑制效应在国有和民营公司之间差异并不明显，但民营公司在管理层权力膨胀时受到的约束力更小。

在公司治理领域的研究中，如何结合有效的内部治理和外部监督机制将“达摩克利斯之剑”悬在管理层之上，始终是一个热点议题。打造运行良好的金融市场，利用金融市场对管理层权力的膨胀行为进行规范和约束，将是一条值得关注的有效途径。本文的实证研究发现，中国A股上市公司由于资产负债率高和债务期限不合理造成的债务融资约束较为强烈，已抵消管理层权利膨胀带来的过度投资效应还有余，造成公司实际投资支出低于最优的投资水平超过6个百分点。因此，一方面要疏通利率传导机制，缓解A股上市公司付息的承重压力，使上市公司资产负債表得到有效修复;另一方面要实现A股上市公司债务结构的合理调整，降低总负债中短期债务的占比。

本文在研究债务融资约束对上市公司过度投资抑制过程中，没有对其影响机理深入分析，同时也未包含非上市公司样本。未来将会进一步展开研究。

注释：

①本文使用2014—2018年A股上市公司数据主要基于以下考虑：一是这是较新的连续5年数据，比较能反映上市公司近期情况;二是连续5年的数据能够反映出企业在时间维度上的变异性，足以满足双边随机模型估计所需;三是若将年份继续向前延伸，可用上市公司样本会逐步减少。

②本文在异质性分析中没有纳入行业差异主要是基于以下两点考虑：一是不同行业所表现出的资产规模、治理结构、财务状况文中已有所涉及，这些指标之间的差异一定程度上包含不同行业的差异信息;二是目前的A股上市公司已涉及所有大类行业，某些行业上市公司数目较少，如果区分行业加以分析可能会影响结果的稳健性。

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责任编辑：武玲玲

Abstract：In the process of corporate management trying to build "manager Empire"， over investment and increasing the scale of investment are important ways to expand the power of management， but debt financing constraints will inhibit corporate investment and lead to underinvestment. Based on the data of financial and governance structure of China's A-share listed companies from 2014 to 2018， using the heterogeneity of bilateral stochastic frontier estimation method， the paper investigates this problem. The results show that： the over investment caused by the expansion of management power is higher than the optimal investment level; the debt financing constraint makes the investment expenditure lower than the optimal investment level; the net effect of the two makes the actual investment expenditure lower than the optimal investment level. This paper studies the heterogeneity among companies and finds that the companies with long listed years and large board of directors have strong constraint on the power of management， while equity and salary incentives do not significantly inhibit the over investment behavior. The grouping study of different property rights shows that the expansion of management power of private companies is constrained. However， there is no significant difference in the inhibitory effect of debt financing constraints on investment expenditure between state-owned and private companies.

Key words：debt financing constraints; over investment; heterogeneous bilateral stochastic frontier model