护城河决定公司10到15年业绩对看好的公司会越跌越买

曹井雪

春节后，一批新锐基金经理涌现出来：他们或在一众周期股中深耕低估值标的，或自下而上挖掘红海领域的价值遗珠，来自中泰资管的田瑀就在其中。

在接受《红周刊》记者专访时，田瑀表示，短期内业绩排名是否靠前并不重要，投资中标的公司未来10到15年的盈利能力才是他考虑的重点，这需要在“长坡”、“厚雪”和“慢变”的行业中，寻找具备宽阔护城河的公司。

田瑀表示：“做同样的生意，能比别人多赚钱就是具备‘护城河的体现，消费类公司主要看品牌和渠道，制造业公司主要看成本、良品率、服务。例如我重仓的游戏类公司，运维则是影响其生命周期的关键。”

依据公司“护城河”自下而上投资快递行业同质化运营难有超额收益

《红周刊》：从一季报来看，您管理产品的重仓股涉及了游戏、航空、医药、化工等多个领域。它们看起来有些“风马牛不相及”，您是如何考虑的？

田瑀：一方面源于我的选股逻辑。与大部分基金经理自上而下的选股逻辑不同，我采用自下而上的逻辑来进行选股。因为不论是市场的风格还是板块的轮动都不具备持续性，如果将主要精力用于分析行业的阶段性机会，则投资决策很容易被市场热点左右。

只有投资具有持续盈利能力的企业，才能够穿越牛熊带来长期的超额收益。自下而上的研究需要去研究公司的业务模式，公司是如何建立优势的，这种优势未来是否可持续……所以据此选股，行业的集中度自然会较低。

另一方面，行业的分散也是我有意而为之。在我看来，作为基金管理人，在给投资者创造超额收益的同时，也要能够控制组合的波动。对于我看好的公司，我会越跌越买。在这种情况下，我会更加重视组合风险源的多样性，将投资标的分散在完全不相关的行业，从而有效地抵消短期内个股的巨大波动。

《红周刊》：能否具体分享一下您自下而上研究公司的方法？

田瑀：企业能否长期盈利，不取决于其所属行业增速快慢，关键在于公司本身的“护城河”，也就是做同样的生意，能否比其他公司更赚钱。例如消费品类上市公司，其“护城河”就是品牌和渠道，优秀的消费品公司都会着重在这两方面耕耘;而对于制造业公司，成本、良品率、服务等因素则至关重要。

未来3到5年公司所处的经营环境、产品周期和竞争格局不容易发生变化，相对容易判断;但是如果将研究期限拉长到10至15年，这些外在的因素可能会发生很大变化。在这种情况下，只有具备“护城河”的公司，才能突破外在因素的影响，为投資者创造长期超额收益。

相反，如果行业中的公司情况非常相似，即使行业当前增速较快，但拉长投资期限来看，将无法为投资者持续创造超额收益。以快递行业为例，虽然目前增速很快，但是企业之间无法产生差异。它们降低成本的方式几乎完全相同，基本都来自于规模效应、件数增加、分拣中心的机械化和干线物流优化。

《红周刊》：是不是只有偏成熟的行业才能够满足您价值评估的需求？

田瑀：实际上只有在“长坡”、“厚雪”和“慢变”的行业中才容易找到未来10到15年都有较强盈利能力的公司。但这与行业的成熟与否无关，许多新兴科技类公司的产品形式也相对稳定，例如芯片设计、被动元器件、电阻、电容、PCB板等生产公司。

不过，大部分科技类公司的业态会很多变，不符合“慢变”这一特点，例如许多苹果产业链上的公司。手机等电子产品更新迭代的速度超乎想象，相关企业的经营惯性难以确认，无法拉长期限给公司估值。但是如果缩短预测时间的长度，按照未来3到5年的盈利去折现，那公司的风险报酬比会非常低，但是市场给予这类行业的估值又很高，这一矛盾似乎很难解决。

游戏公司盈利模式比肩高端白酒运维是网游时代核心竞争力

《红周刊》：就您看好的游戏板块来说，行业变数很多，似乎也不能符合“慢变”的特点，您对此怎么看？

田瑀：一直以来，投资者都认为游戏和电影有很大的共性：前期是资金投入的过程，只有发行一两个月内会有资金流入，具有不可预测性。最早的端游时代的确如此，但是现在游戏早已进入了网游时代，除了前期的开发和销售，游戏推出后的运维对产品的影响越来越大，成为目前游戏公司最重要的“护城河”。

运维之所以重要，是因为现在游戏推出后不是一成不变的，而是会通过后期的运维来推出新的副本玩法、游戏帮派以及付费道具等来产生新的、可持续的收入。因此，运维的好坏也决定了游戏的生命周期，游戏后期体验越好，玩家的资金投入也会越多;相反，如果玩家遭遇恶性销售道具等情况，则游戏产品的生命周期可能会大大缩短。

《红周刊》：相比其他行业，游戏类上市公司在哪些方面吸引了您重仓呢？

田瑀：首先，游戏类公司在增长过程中的边际成本是非常低的。游戏的开发所需的固定资产只有几台电脑，不需要大量生产设备的投产，所以游戏类公司账面上的固定资产很少，没有大额的资本开支，边际成本几乎是零。

其次，游戏具备成瘾性。玩家对游戏产生依恋，也愿意在游戏过程中通过购买装备来打怪升级，产生源源不断的现金流。而游戏公司推出新的装备和道具成本也非常低，无非就是个别数值的改动。在我看来，这种盈利模式的优异程度甚至可以比肩高端白酒，近几年游戏龙头公司的ROE与白酒龙头的ROE近似。

再次，我国是具有几亿玩家的游戏市场，而对于普通游戏而言，仅仅一两百万的玩家就能取得很可观的收益了，在如此广阔的市场前景下，未来的盈利空间可想而知。所以，只要游戏公司运维能够做好，产品的生命周期够长，那么收入也能像“滚雪球”一样越滚越大。