美国刺激计划对我国经济金融领域的影响

陈文虎 章洁瑜

摘要：美国政府推出1.9万亿美元经济救助计划之际，大宗商品价格出现大涨，美债收益率突破关键点位，美元指数企稳回升。大规模刺激计划或通过全球货物贸易和资本流动影响我国的经济和金融市场，但由于已经经历了内生调整，我国金融市场估值水平趋于合理。从整体来看，美国刺激政策对我国金融市场的影响有限。

关键词：美国刺激计划  美元指数  大类资产  美债收益率

美国时间3月11日，总统拜登签署了1.9万亿美元（约合人民币12万亿元）新冠肺炎经济救助计划。3月8日，美国财政部长耶伦在接受媒体采访时表示，美国政府未来或出台更多、更大规模的刺激政策。

考虑到美元作为全球主要储备货币的地位，美国推行如此大规模的刺激计划势必对其他国家产生外溢效应，我国也会受到影响。本文将就此巨额纾困计划对我国实体经济和资本市场的影响展开分析。

对我国实体经济的影响

2020年在新冠肺炎疫情暴发后，我国出口一度暴跌，后于3月开始出现V形反弹，其强劲表现对2020年我国经济增长形成了明显的正向拉动。

2021年，全球经济复苏共振料将延续。随着欧美经济的加速修复，海外产能也将逐渐恢复，虽然产出恢复可能暂时落后于需求恢复，但从中长期趋势来看，我国出口占比或进一步向历史均值回落。随着海外疫苗接种率的提高，出口结构也将发生变化。疫情期间一枝独秀的防疫物资出口料将出现回落，消费需求回暖下制造业产成品占比将提高。然而，在全球复苏背景下市场需求“蛋糕”将进一步增大，我国出口仍将获得支撑。

美国此次出台1.9万亿美元的“直升机撒钱”模式刺激计划，将直接作用于终端消费者，这类人群的边际消费倾向较高，此举将直接提振美国消费。其中，非服务类消费将提振制造业产成品需求，拉动我国产出，对平滑我国出口的自然回落具有积极作用。近期，人民币对美元汇率由单边上升转为双向波动，也有利于产品在海外竞争力的提升，利好出口。

同时，也不应当忽略“硬币”的另一面。美国如此大规模的“放水”本质上是对全球征收铸币税。美元流动性进一步泛滥将推升通胀预期，在美联储容忍的态度下，美国通胀率或有短期突破2%的可能。2020年四季度以来，弱美元叠加经济复苏预期，大宗商品价格出现了明显抬升，输入性通胀风险增加，我国工业生产者出厂价格指数（PPI）连续几个月出现上行，并于2021年初转正。原材料成本持续上升的压力最终会向居民消费端传导，帶动我国通胀预期升温，生活资料价格水平面临上行压力。考虑到生活资料价格上行的黏性较强，一旦通胀向下游传导，则可能影响人民的生活质量。

对全球金融市场的潜在冲击

美国刺激计划会直接影响美元、美股、美债，并通过全球美元流动作用于美国之外的金融市场，在我国资本市场国际化程度日益提高的今天，海外政策对国内金融市场的影响不可小觑。美债收益率是全球资产定价的参照依据之一，其波动会对股票、债券、商品、汇率等市场产生影响，而各市场之间的互相影响和牵制更增加了预判的难度。

（一）美债收益率突破关键点位

2020年底以来，美债收益率快速走高。2021年1月初，10年期美债突破1.00%关口，短短2个月之后，又向上突破1.5%的关键阻力位。市场预期10年期美债这一关键利率很可能进一步摸高至2%。

出现上述情况有几方面的原因。一是因为居民的边际消费意愿较强，此轮大规模的流动性投放会有很大比例转化为消费，为本来已经有复苏迹象的美国经济再添一把干柴。在基本面出现经济复苏、通胀预期的双重压力下，美国中长期债券势必承压。二是美国赤字规模持续走高，如今再推行大规模刺激计划必然进一步加剧债务负担。美债供给量进一步增加，而需求方的承接意愿却有限，供需矛盾导致价格上升。比如2021年3月初，美债上行击穿1.50%关口的触发剂即为一级发行倍数和价格远低于预期。从中长期来看，虽然美元作为全球主要储备货币能够向外征收铸币税，但过度使用这种优势最终会削弱美元的地位，从而降低持有美元和美元资产的吸引力，美债全球资产避风港的地位或受到挑战。三是美债利率持续上行，令美国的抵押支持证券（MBS）市场久期被动拉长。相较其他资产，机构的MBS持仓的负凸性特征更为显著，这一特征源于底层资产偿还概率在美债利率显著上升或下降时会出现显著变化。在利率上升的环境中，底层债务人提前偿还意愿下降，导致MBS资产持有人不得不遭受更多资产价格下降带来的损失，久期被动拉长，被迫卖出长债以平衡组合。这类因收益率上行催生的“凸性对冲”需求，或与收益率上升形成负循环，进一步推高长债收益率。

美国不仅有大量融资需求，而且美国股市中科技股也估值甚高。出于稳定就业、保障市场流动性、抑制融资成本、不刺破股市风险等多重考虑，若10年期美债继续快速上行，美联储有动力出手稳定美债收益率。具体而言，美联储可以利用卖短买长的扭曲操作（OT）调整所持资产的期限结构，或是公布收益率目标并在该点位买入长债，实施收益率曲线控制（YCC），这些都可以减慢长债冲高的速度，稳定市场信心。从目前美国财政部偿付2020年所发行短债的频率来看，或许美联储会倾向于进行OT操作。美联储的下场干预也将推后全球广义流动性收缩拐点和金融资产价格调整的时点。

（二）支撑美元指数，影响大类资产表现

美元指数在3个多月的低位盘整后出现强势反弹，并于4月初反弹至4个月来的高点，美元空头头寸也快速回落。从短期来看，在美国大规模刺激计划提振下，市场对美国基本面信心高涨，美元由此得到支撑。

美元指数企稳回升或进一步吸引离岸美元回流。历史上，多次新兴市场遭遇大规模海外资金撤离的时点，均与美元指数大幅走强相一致。对于美国自身而言，离岸美元的回流对美国股市和债市形成一定的支撑。此外，美元购买力提升了，也对降低其全球负债的偿还压力有一定的积极作用。

除了会对全球资本流动产生影响，美元指数的走强还会直接影响以美元计价的商品价格，比如有色金属、石油等。此前疫情令多国央行持续采取宽松政策，泛滥的流动性叠加弱美元，商品价格快速上行。隨着美元指数企稳回升，其将牵制大宗商品价格上行的速度和幅度。这有利于稳定市场通胀预期，对美债收益率企稳亦有积极作用。正因如此，美联储并不认为通胀是当前首要考虑的因素，而更重视就业目标。虽然美元指数能部分影响大宗商品价格，但本轮涨价也受到极端天气、地缘政治等因素引发的供给收缩影响，这些问题是美元升值无法解决的。因此，近期部分产能受限的大宗商品价格仍延续了强势格局。

对我国金融市场的主要影响

未来美联储可能干预长期美债收益率，短期内出现全球广义流动性拐点的概率偏低。即使面临1.9万亿美元的巨额刺激政策，只要广义流动性尚未开始紧缩，其对资本市场的冲击整体仍属可控。对于我国资本市场而言，前期已经出现调整，海外资金流出的边际影响逐渐下降，由此引发系统性风险的概率极低，海外市场波动所带来的影响更多可能体现在情绪上。

具体而言，中美两国所处复苏阶段不同，我国领先美国约三个季度左右。从债券市场来看，美债收益率正在经历的快速反弹，与2020年5月之后的我国债券市场类似。经过这次领先调整，中美利差保持在较高水平，在此轮美债收益率快速上行时中国国债收益率跟随有限，对海外扰动脱敏，走出了相对独立的行情。股票市场方面，我国经济仍在有序复苏，企业盈利水平整体明显改善，加之我国逆周期调控政策相较其他国家空间更大，这些因素都将限制股市的短期跌幅。汇率方面，前期在中国疫情得到较好控制、人民银行边际收敛货币政策和美元指数持续走弱的国内外因素支撑下，人民币对美元汇率走出一轮单边升值。近期，随着美元指数企稳反弹，人民币对美元汇率向双向波动演化。在此过程中，北向资金调仓，减弱了投资者对A股和人民币债券的购买力度。不过考虑到目前人民币资产收益率在全球范围内仍有较强吸引力，资本大规模流出的可能性有限。在外围产能逐渐复苏、海外出口订单或被分流的大背景下，未来汇率的有序、双向波动对稳定出口表现将起到积极作用。

虽然由于提前调整，我国金融市场估值水平趋于合理，短期抗风险能力提升，但实现汇率的有序、双向波动需要相对稳定的外汇储备规模作支撑。因此，要提防类似1998年东南亚金融危机那样的极端风险，以免汇率狙击事件和因汇率失守引发国内金融市场资产价格出现风险。

作者：中山证券固定收益事业部总经理

中山证券固定收益事业部

责任编辑：刘颖  鹿宁宁

参考文献

[1] 黄亚娟， 赵磊， 阮之茵. 美联储量化宽松货币政策退出对我国跨境资金流动的影响分析[J]. 大庆社会科学， 2014（3）：128-129.

[2] 周永峰. 美联储量化宽松货币政策退出对我国跨境资金流动的影响分析[J]. 金融发展研究， 2014 （5）：31-35.

[3] 朱尘. 美债收益率跳升点评：少点宏观多点微观[EB/OL]. （2021-02-26）. https：//www.wisburg.com/articles/733245.