全球通胀预期回升背景下的债市展望

杨一成 姚吉璐

摘要：自2021年2月以来，海外市场开启了一轮“再通胀”交易，集中表现为以原油为首的大宗商品价格和10年期美国国债收益率均创疫情以来新高。本文认为，与前几轮周期相比，本轮PPI上行过程中货币政策转向的时点和调控方式均有所不同。预计2021年下半年债券收益率可能不会如市场预期的那样下行，而是大概率维持区间震荡的格局。

关键词：通胀预期  国债收益率  CPI  PPI

大宗商品价格上行带动通胀预期上升。自2021年2月以来，伴随全球疫苗加速接种，经济复苏前景乐观，海外市场开启了一轮“再通胀”交易，大宗商品价格屡创新高。截至3月15日，西德克萨斯中间基原油（WTI）仅本年度涨幅已超过30%，价格已小幅超过疫情发生前的水平。伦敦金属交易所（LME）的铜价创近八年新高。受此影响，市场对通胀上行的担忧加剧，引发通胀预期一路走高。10年期美国国债收益率再次出现陡峭化上行，从2021年1月初的低于1%快速上行并突破1.60%。市场的通胀预期跟随大宗商品价格上行不断发酵，已远高于疫情发生前的水平。

美国通胀预期上升

截至2021年3月15日，美国的通胀预期已攀升至历史高位，但实际通胀数据尚未走高。2021年2月，美国居民消费价格指数（CPI）及核心CPI均仍低于2%。根据历史数据回测，通胀预期一般领先实际通胀指标2个月，同时结合供需缺口和基数效应分析，实际通胀数据有望跟随通胀预期走高。

从需求侧来看，美国1.9万亿美元的刺激法案已经生效。实质性经济刺激和直接补贴带来的家庭收入水平提高都将增加物价上行压力。在居民可支配收入增加叠加疫情形势好转带来需求回暖背景下，美国服务业有望加快修复，这也将为核心通胀水平回升提供支撑。

从供给侧来看，供需缺口将继续推升短期物价水平。此前，美国零售业增速远高于工业增速，生产复苏偏慢，库存与物价走势分化。此外，目前各国疫苗接种进展不一，部分上游资源国生产复苏较慢，导致后续供给速度存在不确定性。以上因素都将增加通胀上行的压力。

从基数效应来看，原油价格回落至疫情发生前的水平也将拉动通胀数据大幅走高。美国CPI的波动率主要来自能源系分项，而原油价格主导能源系产品价格。2020年3—5月，WTI均价中枢分别为30.6美元/桶、18.1美元/桶、28.6美元/桶，而截至2021年3月中旬，WTI油价已回升至65美元/桶，即使短期内油价中枢整体平稳或小幅回落，预计2020年3—5月油价的同比增速也将达到100%～200%。

由此可见，美国CPI数据走高将是较为确定的事件。考虑到油价中枢在2021年下半年可能有所回落，预计美国2021年CPI走势将呈现上半年快速上行、下半年缓慢回落、中枢维持较高水平的特点。

中国面临输入型通胀压力

随着我国疫情形势和经济走势率先好转，我国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速已从2020年5月的低点-3.7%回升至2021年2月的1.7%，CPI则受基数和猪肉价格下行等因素影响回落至相对低位。考虑到本轮我国通胀数据上行与海外大宗商品价格上行存在正相关性，笔者认为本轮我国通胀压力的主要来源为海外。

（一）中国PPI走势与美国CPI走势将存在一定趋同性

通过分析历史数据可以发现，在大宗商品价格上行带动输入型通胀压力上升的年份（2006—2008年、2009—2011年），中国PPI与美国CPI的同步性较强。其原因是原油等大宗商品价格在美国CPI和中国PPI的衡量体系中都占有非常重要的位置，波动方向具有一致性。因此，在本轮输入型通胀压力上升时期，中国PPI整体走势可能与美国CPI走势相似，其中上半年上行压力较大。

（二）价格和需求将主导我国PPI走强

从价格方面来看，我国PPI的统计包括生产资料和生活资料两大类。根据国家统计局公布的数据可以测算近年来PPI同比数据的上升主要受生产资料端的拉动，而在主要的生产资料中，原油价格与PPI的相关性最强。因此，本轮以原油价格为代表的海外大宗商品价格上行，会对我国制造业企业的成本造成上行压力，进而传递到PPI。展望下一阶段，美国的宏观环境和外部政策的不确定性将下降，国内2021年制造业投资景气度将继续向好，也将对上游商品价格形成拉动。涨价逻辑叠加订单数量稳定反而有助于企业盈利修复，从而对商品价格形成支撑。

从需求角度来看，在我国出口产品中，工业制成品的占比超过90%，我国的出口情况与工业品的需求息息相关。通过测算可以发现，出口增速与PPI增速具有一定的正相关性。在海外库存周期与地产周期共振的背景下，需求端叠加供给错位将持续支撑我国出口。美国疫苗覆盖率上升叠加财政刺激政策推进，进一步增加了全球经济复苏的确定性，海外补库存的诉求较强，这也将推动中国出口延续强势增长。即使下半年海外产能恢复导致中国的出口份额可能从前期高位回落，但在2021年全球贸易共振的正向影响下，中国的出口将维持强势。

（三）我國CPI与PPI将有所分化，核心CPI后续有望触底反弹，并向PPI靠拢

猪肉价格下行将阻碍CPI整体走强，全年呈前低后高走势。随着生猪产能释放，能繁母猪存栏同比增速自2019年9月以来呈陡峭化上行趋势。考虑到其对猪肉价格的领先性以及负相关特征，虽然近期非洲猪瘟疫情对猪肉价格产生一定扰动，但由于整体产能扩张，猪肉价格中枢将保持整体下行趋势。受基数影响，CPI的低点可能出现在2021年一季度，后续CPI将跟随核心CPI逐步回升，四季度有望达到全年高点。此外，由于2021年CPI基期轮换1，猪肉价格权重下调，随着猪肉价格下行，市场可能会高估本年度猪肉价格下行对CPI的负面影响，下半年CPI存在高于预期的可能性。

核心CPI更能代表内生增长趋势，后续回升趋势较为明朗。核心CPI和PPI均可以衡量有效需求扩张的结果，根据历史数据观测，二者在走势上不存在明显背离。而在本轮PPI上行周期（自2020年5月起）中，由于疫情发生后生产的修复速度快于消费，PPI从2020年6月开始就处于上行通道，但核心CPI仍呈下行趋势，出现了阶段性背离。随着消费信心逐步修复，自2020年10月以来，CPI房租分项价格降幅逐步收窄，显示就业市场好转，中低收入人群收入改善，预计本轮通胀压力上行周期中核心CPI同比增速可能已经见底，下一步将跟随PPI进入上行通道。

货币政策的应对

当前市场投资者对PPI上行的担忧，本质上是担忧通胀上行可能会引发货币政策进一步收紧，进而造成利率的上行压力。自2006年以来，中国PPI共经历了四轮上行周期2。笔者通过分析历史数据发现，在PPI上行期，随着输入型通胀压力显现，货币政策均会转向易紧难松的状态。然而，在本轮PPI上行周期中，无论从货币政策转向的时点还是从货币政策调控方式的角度看，央行的操作均有所不同。

（一）货币政策更具前瞻性、精准性

从前瞻性来看，在前几轮PPI上行周期中，货币政策收紧的时点一般处于PPI已上行或基本面已经出现过热迹象的时期。本轮货币政策的边际转向早在2020年5月就已经开始，当时PPI同比增速处于-3.7%的低位，海外疫情发酵升级，各国央行的货币政策持续宽松，我国经济数据还未出现明显改善。央行前瞻性地在基本面开始恢复时收紧政策，使货币政策保持定力，并为后续操作留下充足的空间。这也有利于压缩本轮PPI上行的空间，避免PPI过早、过快走高，从而对政策形成掣肘。

从精准性来看，前几轮货币政策调控基本上采取提高存款准备金率、加息等强信号措施，而本轮周期由于全球疫情尚未结束，基本面复苏仍不稳固，货币政策调控在数量、价格以及政策工具选择上更加强化把控力。在数量调控方面，央行提前结束降准工具的运用，既避免大水漫灌造成局部资产泡沫过度发酵，又为后续政策操作留足空间。在价格调控方面，央行未采取加息措施，而是通过数量调控影响资金价格，逐步将银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）的运行中枢抬升至围绕政策利率波动的中性位置。自2020年10月以来，DR007的月均中枢基本上维持在2.20%附近，体现了调控的精准性。在货币政策工具方面，央行采用多样化的结构性货币政策工具定向支持流动性，通过再贷款、再贴现以及创新直达实体经济的货币政策工具定向支持受疫情影响较大的中小微企业，预防局部信用风险爆发。

（二）货币政策可能比预期更晚收紧

笔者认为，在本轮PPI上行过程中，货币政策已前瞻性地收紧，未来在不“急转弯”的导向下，其明确收紧的時点也许比市场担忧的要晚一些，预计2021年加息和提高存款准备金率的可能性较小。

当前仍有三方面因素限制货币政策快速收紧。一是与2016年供给侧结构性改革带动钢、煤等商品价格上涨不同，此轮大宗商品价格上涨更多与海外需求恢复有关，使得我国面临的输入型通胀压力上升，通过货币政策调整对其进行对冲的作用有限。二是后疫情时代防范信用风险的压力较大。2020年11月的国企违约事件对债券市场产生较大冲击。2021年一、二季度信用债到期量分别为2.5万亿元、2.1万亿元，偿债压力较大。在整体“稳杠杆”和“政府杠杆率要有所降低”的基调下，信用状况偏弱的国企和尾部城投平台仍存在信用风险隐患，这也不支持货币政策大幅收紧进而影响流动性或提高融资成本。三是我国经济复苏和扩大就业还需要政策支持。在目前美联储等海外央行仍维持宽松货币政策的情况下，我国的货币政策没有进一步收紧的必要性。

下阶段债市展望

从总体上看，PPI走势和债券市场收益率走势具有一致性，而影响债券收益率上行节奏的主要是PPI上行时期货币政策的转折点。本轮货币政策的转折点为2020年5月，以10年期国债收益率为例，其在2020年4月见底后开始陡峭化回升，风险已有一定程度的释放，在本轮PPI上行过程中，债券收益率调整最快的阶段已经过去。

从短期来看，二季度债券市场收益率存在一定上行风险，但配置力量较强和较低的杠杆会限制其上行空间。从中长期来看，当前市场预期下半年利率有望跟随经济边际放缓而开始下行，但笔者认为一致预期存在落空的可能性，基本面、政策面、资金面均不支持利率趋势性下行。从基本面来看，全球贸易共振对我国出口、制造业投资的持续拉动，均有望对下半年经济起到支撑作用。随着上半年上游行业资源性产品、工业品价格上涨，下半年存在涨价压力向中下游传导的可能性，核心CPI带动CPI整体上行可能会对债券收益率形成一定压制。从政策面和资金面来看，2021年财政政策仍较为积极，利率债的总发行量与2020年基本持平。考虑到2021年地方债并未提前发行，预计三、四季度整体供给压力不小。下半年机构的配置额度可能不如上半年充裕，叠加央行可能在部分时点不加大流动性投放力度，将对债市产生阶段性的影响。从总体上看，下半年债券收益率可能并不会如市场预期那样下行，大概率维持区间震荡的格局。

注：

1.按照统计制度规定，我国CPI统计将逢“5”和“0”的年份作为基期，在基期年选取一篮子商品和服务，五年保持不变，以兼顾指数的连续可比与消费结构变动的及时反映。2021年—2025年，国家统计局将编制和发布以2020年为基期的CPI。

2.这四轮上行周期分别为2006年4月—2008年8月、2009年7月—2011年7月、2015年12月—2017年3月、2020年5月至今。

作者单位：交通银行金融市场部

责任编辑：鹿宁宁  印颖