经济政策不确定性与企业财务脆弱性

孙林聪

摘   要：本文以2011—2018年中小上市企业面板数据为研究样本，研究经济政策不确定性与企业财务脆弱性的关系。经济政策不确定性会冲击企业财务脆弱性，在经济政策动荡时期更容易使企业陷入财务困境，而作为企业的重要人物和资源的企业家特质对这种冲击具有调节效应;经济政策不确定性对不同所有制、不同行业企业的财务脆弱性影响也有所不同。

关键词：经济政策不确定性;企业财务脆弱性;企业家特质

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.03.005

中图分类号：F279.23      文献标识码：A        文章编号：1003-9031（2021）03-0037-12

为促进国内经济的平稳转型，国家出台了许多宏观经济政策，而宏观经济政策不确定性的上升影响企业的抗风险的能力、经营绩效和财务状况。相对一些大规模的企业来说，经济政策不确定性对一些中小企业的冲击更大，本文以2011—2018年中国中小上市企业为研究对象，研究经济政策不确定性与企业财务脆弱性的关系。

一、文献综述

自2008年经济危机后，全球经济受到重创。各国政府推出各种经济政策支持本国的经济发展。这些政策在有效稳定和促进经济发展的同时，也增加了经济政策的不确定性，越来越多的学者开始关注经济政策不确定性对宏观经济和微观个体的影响。梳理目前的文献来看，学者们主要研究经济政策不确定性对国家层面和企业层面的影响，包括产出、就业和企业经营绩效、现金持有、投融资、出口和企业创新等。

宏观层面，张玉鹏（2016）研究得出在经济衰退时期，经济政策不确定性对产出起到正向作用，而在经济繁荣时，则抑制产出的增长。苏治（2019）系统考察高低两种经济不确定性情形下的货币政策有效性，结果表明，经济政策不确定性会削弱货币政策作用强度，且这种弱化程度在金融危机后表现得更加明显，但不会改变货币政策调节的方向。许志伟（2019）研究发现经济政策不确定性与产出、物价水平负向相关，从而导致需求为负。王爱俭（2020）发现，若外部经济政策稳定时，经济将呈现更高的产出和通胀以及更低的杠杆率。Caggiano et al.（2018）研究发现经济政策不确定性升高时，失业人数增多。杨铭（2018）使用Baker等人提出的经济不确定性指数（EPU），发现经济政策不确定性能够抑制就业，且对非国有企业的抑制强度大于对国有企业。谢延宇（2019）研究发现经济政策不确定性增加时，就业率显著下降，并且存在国家差异。

微观层面，主要研究有经济政策不确定性对企业经营绩效、现金持有、投资和出口等方面的影响。邓美薇（2019）发现，在短时间内，经济政策不确定性上升冲击企業的经营，但如果企业的创新能力比较强，受到的负面冲击就越小，且以政府为背书的企业绩效受到的负向冲击较小。李凤羽（2016）研究发现金融危机后，经济政策不确定性的上升对企业投资的冲击更加明显。张光利（2017）、陈艳艳（2018）等研究发现在经济政策动荡时期，企业会增加现金的持有量。饶品贵（2017）、李佳霖（2019）研究发现，经济政策不确定性上升会通过直接或间接的渠道显著降低企业投资水平和投资效率。邵林（2020）研究发现在经济政策相对稳定时，经济政策不确定性能显著促进企业的投资，但经济政策不确定性上升时会负向影响企业投资。綦建红（2020）考察了经济政策不确定性对企业出口的影响，实证结果表明—国经济政策不确定性增加会显著降低企业出口频率，且经济政策不确定性通过贸易成本、存货成本和市场需求波动共同影响企业出口频率。

我国学者大多研究经济政策不确定性对企业出口、投资、经营绩效等方面的影响，而对于经济政策不确定性对企业财务冲击的细化研究鲜有。本文基于2011—2018年以来我国宏观经济政策不确定性显著增加这一现实背景，研究经济政策不确定性对企业财务脆弱性的影响，并研究企业家特质对这种影响的调节作用。

二、理论分析和研究假设

（一）经济政策不确定性与企业财务脆弱性

当经济政策不确定性增加时，意味着经济政策的未来走势很难判断，企业未来的经营状况、现金流量和盈利能力等各方面的不确定性会大幅增加。由于企业很难对政策走向做出预测并实施应对措施，企业的外部融资活动也会遭受严重的冲击，企业会更容易陷入财务困境。从银行角度来看，当经济政策不确定性增加时，银行为了降低风险其贷款行为会更加谨慎，甚至减少对企业的贷款，尤其是中小企业的贷款行为。经济政策不确定性的增加，也会加剧企业财务管理中信息不对称的现象，而依据不对称的信息所做的财务决策可能给企业的经营活动带来负面影响，从而加剧企业财务脆弱性。综合以上的分析，提出本文的第一个假设：

H1：经济政策不确定性会加剧企业财务脆弱性。

（二）经济政策不确定性、企业家特质和企业财务脆弱性

企业家作为企业的领导者，是整个组织运转的核心，维持协作系统的稳定。企业家特质主要是指企业家才能和企业家素质，其对企业创新能力和盈利能力有重要影响。企业家个人才能表现为企业家是否拥有政治身份、职称、学历以及是否有科研经历等，这些才能的强度体现了企业家的政治地位、自身专业能力、企业家个人关系网络的紧密性。一个企业家是否是全国人大代表或政协委员，决定着其社会关系和政治关系等级的高低，也决定了其在中国社会中的地位和“影响力”及相应的政治资源和便利，从而影响企业家的决策。企业家的职称体现企业家的专业性和文化程度，拥有工科专业职称的企业家更加注重管理完善企业的业务流程，整合和扩展企业资源，促进企业的长期发展。在企业家从事科研工作的过程中，会形成一种认知能力，帮助企业家做出正确的战略决策。

综合以上分析，本文提出第二个假设：

H2：企业家特质能够缓解经济政策不确定性对企业财务脆弱性的冲击。

为了进一步研究企业家特质的调节效应，根据上文企业家特质的构成维度又分别从企业家政治层级、职称和学术背景三个方面深入研究企业家特质的调节效应，提出以下三个假设：

H2a：企业家政治层级能够缓解经济政策不确定性对企业财务脆弱性的冲击。

H2b：企业家职称能够缓解经济政策不确定性对企业财务脆弱性的冲击。

H2c：企业家学术背景能够缓解经济政策不确定性对企业财务脆弱性的冲击。

（三）经济政策不确定性、企业财务脆弱性和企业所有权性质

我国政府对国有企业的影响比较明显，而对非国有企业也会产生直接或间接的影响。相比于非国有企业，国有企业本身就具有天然的政治联系，享受政府的隐性担保，受到政策不确定性的影响较小。2008年金融危机后，EPU指数上升造成企业的外部经营环境不确定性变大，银行为了规避风险会尽可能减少对非国有企业的信用贷款，增加对国企的信用贷款。综合以上分析，本文提出以下假设：

H3：经济政策不确定性对国有企业财务脆弱性的冲击较小。

H4：经济政策不确定性对非国有企业财务脆弱性的冲击较大。

三、数据选取和模型设计

（一）数据选取

中小上市企业数据来自国泰安数据库，在样本筛选阶段，去除缺失的观测值、资产负债率大于1、ST、PT 的企业，最终取得5452个观测值。为了控制异常值对回归结果的影响，对相关变量进行缩尾处理。

（二）模型设计

为了验证假设1，本文构建了如下面板回归模型：

Zit=？琢0+？琢1EPU+？琢2Controlit+？撞Industry+？撞Year+？着it  （1）

其中，下标i表示企业，t表示年份。被解释变量Z代表企业财务脆弱性，EPU是经济政策不确定性指数，Industry为行业虚拟变量，Control是一组控制变量，？着表示面板数据的残差项。在模型（1）中，我们主要关注EPU的系数？琢1，如果？琢1 显著小于0，那么假设1得到验证，即经济政策不确定性的增加会加剧企业的财务脆弱性。

为了验证假设2，证明企业家特质在经济政策不确定性对企业财务脆弱性的影响中的调节效应，构建第二个模型：

Zit=？琢0+？琢1EPU+？琢2EPU*Sopiit+？琢3Sopiit+？琢4Controlit+？撞Industry+？撞Year+？着it  （2）

模型（2）中加入了EPU和企业家特质（Sopi）的交乘项，主要关注α2的系数，若α2显著大于0，那么假设2得到验证，即企业家特质能有效调节经济政策不确定性对企业财務脆弱性的冲击。为了验证假设H2a、H2b、H2c，构建模型（3）、模型（4）、模型（5）：

Zit=？琢0+？琢1EPU+？琢2EPU*FGOit+？琢3FGOit+？琢4Controlit+？撞Industry+？撞Year+？着it  （3）

Zit=？琢0+？琢1EPU+？琢2EPU*PFit+？琢3PFit+？琢4Controlit+？撞Industry+？撞Year+？着it   （4）

Zit=？琢0+？琢1EPU+？琢2EPU*ADit+？琢3ADit+？琢4Controlit+？撞Industry+？撞Year+？着it  （5）

（三）变量定义

1.解释变量

本文使用Baker等开发的经济政策不确定性指数（EPU）衡量经济政策不确定性。因EPU指数是按月更新，而企业的相关数据是年度数据，本文将EPU指数逐月相加再除以12作为年度经济政策不确定性的衡量指标。

2.被解释变量

用Z-score来衡量企业财务脆弱性。Z-score是由美国专家阿特曼（Altman）提出，最开始用于研究公司破产问题，他把 22个有可能预示公司发生问题的财务比率分为流动性、盈利能力、财务杠杆、偿债能力和周转能力5大指标，再从每个指标中选择一个最具代表性的财务比率放入模型中，得出Z模型。阿特曼（Altman）对该模型进行了完善，使之能够适用于所有企业，最后得到如下公式：

Z=6.56X1 +3.26X2 +6.27X3 +1.05X4 +3.25 （6）

其中，X1 =营运资本/总资产，X2 =留存收益/总资产，X3 =营业收入/总资产，X4 =权益账面价值/总负债，该比率高，说明企业财务结构比较合理，也说明企业有投资价值。将企业对应的财务指标带入公式可以得到Z分数，分数越高则说明企业的财务风险越小，财务脆弱性越低。

3.调节变量

企业家特质（Sopi），本文主要参考游家兴（2011）、褚杉尔（2019）的研究，由于数据缺失，本文用企业家政治身份、专业身份和其他身份等3个指标构建的企业家特质评价体系（见表1），并对企业家特质赋值，得到企业家特质综合指数。对企业家特质各项指标的评价，数据全部来源于国泰安数据库。剔除无法完善的数据，最终得到4078个观测值。

4.控制变量

本研究参考王千红（2017）、薛龙（2019）、孟庆斌（2019）的研究，分别从反映企业的规模、成长性、营运、偿债能力等指标中选取总资产（SIZE）、总资产增长率（AGR）、存货周转率（ITO）、总资产周转率（ATO）、速动比率（QKT）等作为控制变量，为了保持数据的一致性，将企业的总资产取对数。还设置了行业虚拟变量（Industry）和年度虚拟变量（Year）（见表2）。

四、实证结果分析

（一）主要变量的描述性统计

表3给出了主要变量的描述性统计，衡量企业财务脆弱性的Z-score最小值为1.848，最大值为32.184，说明中小上市企业财务脆弱性存在很大的差异。存货周转率（ITO）同样存在很大的差异，存货周转率体现企业的变现能力，数值高的企业说明企业的变现能力好。

（二）回归结果分析

1.经济政策不确定性对企业财务脆弱性的影响

对面板数据进行固定效应回归见表4，列（1）结果表明在考虑到行业和年度的虚拟变量后，EPU系数为-0.00614，在1%水平上显著。初步表明，经济政策不确定与Z-score存在显著的负相关关系，被解释变量Z-score的值越高说明企业的财务脆弱程度越低，即经济政策不确定性的增加会显著加剧企业财务脆弱性。列（2）加入企业层面的变量作为控制变量，第二列的结果表明，EPU的系数为-0.00275，在1%水平上显著，进一步说明了经济政策不确定性与企业财务脆弱性呈现负向相关，经济政策不确定性的增加会加剧企业财务脆弱性，假设1成立。

2.经济政策不确定性、企业家特质和企业财务脆弱性

根据前面所述企业家特质评价指标体系得到企业家特质变量。表5数据显示，列（1）为企业家特质（Sopi）的回归结果，其中，企业家特质和经济政策不确定性的交乘项系数为0.000543，在1%水平上显著，假设2成立。列（2）是企业家政治层级与经济政策不确性交乘项的回归结果，其交乘项系数为0.00129，在10%的水平上显著。列（3）为企业家职称与经济政策不确性交乘项的回归结果，其交乘项的系数为0.000573，在1%水平上显著。列（4）是企业家学术背景与经济政策不确性交乘项回归结果，其系数为0.00135，在5%水平上显著。由此可见，假设H2a-H2c成立。

当企业面对外部冲击时，企业家本身所拥有的资源和才能对企业有着非常重要的调节作用。当经济政策不确定性增加时，企业家依靠自身的政治关联更加便利的获取外部资源，依靠本身的知识储备和学术经验能够快速做出相对稳妥的战略决策，进而帮助企业获得长稳发展;通过自身的专业技能整合完善企业的内部资源，确保企业的未来发展。

五、稳健性检验和内生性检验

（一）稳健性检验

上文回归采用的是Baker提出的经济政策不确定性指数（EPU），下面将经济政策不确定性的衡量指数换成Davis确定的指数，以此来检验上文结果的稳健性。在更换了解释变量衡量指标后，未对本文的实证结果产生明显影响（见表6），说明了研究结论稳健性。

（二）内生性检验

由于经济政策不确定性指数（EPU）是宏观变量，因此可以忽略企业层面的数据对其的影响，故采用控制变量滞后一期的方法避免内生性问题。表7是控制变量滞后一期之后的回归结果，得到的实证结果仍然符合预期。

六、异质性

（一）所有权异质性分析

由于不同所有权企业受经济政策不确定性的影响可能不同，本文将样本分为国有企业和非国有企业两组分别回归，研究经济政策不确定性对国有和非国有企业财务脆弱性的影响程度。

表8中第（1）—（5）列是非国有企业的回归结果，第（6）—（10）列是国有企业的回归结果。具体情况如下：列（1）和列（6）是基准回归，其中，非国有企业的EPU系数为0.003且在1%水平下显著，而国有企业回归结果不显著，说明非国有企业对经济政策变动更加敏感，国有企业受经济政策变动的冲击小，假设3和假设4成立。列（2）和列（7）是企业家特质调节变量的回归结果，从数据中看出在非国有企业中，企业家特质能够很好的缓冲经济政策不确定性对企业财务脆弱性的冲击。列（3）—（5）和列（8）—（10）分别是模型3、模型4、模型5的回归结果。可以看出在非国有企业中，企业家特质的三个层次中企業家职称起到了最显著的作用，系数为0.0006，在1%水平上显著。企业家的能力必定与其本身的知识储备是分不开的，而企业家的职称能比较全面的体现企业家获取知识的能力。

（二）行业异质性分析

研究发现，当外部经济环境不稳定时，企业面对的财务风险增加，更容易造成企业财务杠杆失去平衡，从而冲击企业经营绩效。为了研究经济政策不确定性对不同行业企业财务脆弱性的影响，本文将研究样本分为制造业和非制造业两组分别，在控制了企业层面的变量和年度虚拟变量后，回归结果如表9所示。列（1）—（5）是制造业的五个模型的回归结果，经济政策不确定性系数为0.0029，在1%水平上显著，说明企业家特质起到了很明显的调节作用。列（6）—（10）是非制造业的五个模型的回归结果，经济政策不确定对非制造业企业的影响不明显，究其原因可能在于非制造业企业财务杠杆相对偏低，对经济政策的变化相对不敏感。

七、结论及启示

（一）结论

本文以2011—2018年的中小上市企业面板数据为研究对象，实证研究了经济政策不确定性对企业财务脆弱性的影响，以及企业家特质对这种影响的调节作用。研究发现，经济政策不确定性会正向影响企业的财务脆弱性，即当经济政策不确定性增加时，会增加企业的财务脆弱性;企业家特质会在企业面对这种外部冲击时，积极调动自身的资源和能力，尽可能的提升企业承受风险的能力，缓解经济政策不确定性对企业财务脆弱性的冲击;经济政策不确定性对国有企业的冲击较小，对非国有企业会造成很明显的冲击;经济政策不确定性对制造业财务脆弱性的影响较大，对非制造业的影响小。

（二）启示

目前我国正处于经济转型期，经济政策不确定性较大，企业对政策的未来走向难以判断，意味着企业未来的经营状况、现金流量和盈利能力等各方面的不确定性都会大幅增加，从而加剧企业的财务脆弱性，增加破产的风险。政府在制定政策时，既要考虑政策的一致性和连续性，又要关注不同政策之间的协调，尽量降低经济政策的不确定性，减小企业的外部冲击，从而实现稳定经营。

（责任编辑：孟洁）

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