宝龙地产扭曲的负债

杨现华

24.5亿元的ABS发行终止，境内连续两期公司债发行都没有达到上限，宝龙地产（1238.HK）最近的融资计划不太顺利。

宝龙地产2020年的盈利颇为亮眼，净利润增速达到近年来新高。公司三条红线也全部转绿，成为控制有息负债的“优等生”。如果顺利完成2021年销售目标，公司将成为又一个千亿房企俱乐部成员。

与此同时，经营现金流大幅转负、应付账款尤其是应付关联方账款大量增加都在说明宝龙地产的现金流也许并不理想，说不清的联营合营企业以及激增的少数股东权益又为宝龙地产降低表内负债贡献良多。

不需要时，这些联营合营企业表内不见踪影，贡献利润时又回到宝龙地产手中。一出一进将负债留在了表外、利润给了宝龙地产。此外，宝龙地产境内核心经营主体大量存货全部零计提，又给公司增加了多少净利润呢？

发债连续受挫

日前，上交所交易平台信息显示，“国信-国君-杭州滨江宝龙城资产支持专项计划”状态更新为“终止”。这一ABS拟发行金额24.5亿元，已经历时约一年，权益人是上海瑞龙投资管理有限公司，该公司由上海宝龙实业发展（集团）有限公司（下称“宝龙实业”）100%持有，而宝龙实业是宝龙地产在国内最大的房地产经营实体，贡献了宝龙地产绝大多数收入和净利润。

在本次ABS终止之前，宝龙实业在境内的融资已经开始受挫。2021年1月份和4月份，宝龙实业分别发行了两期公司债，1月份，公司计划发行上限为25亿元的公司债，最终发行规模为10亿元;4月份，宝龙实业计划发行上限为20亿元的公司债，实际结果发行了15亿元。

宝龙实业的本次债券实际上在2019年已经获得通过，规模上限为50亿元。公司在2019年和2020年已经分别发行了10.7亿元和9.3亿元，即合计20亿元。公司还有30亿元的额度可供使用，最终宝龙实业完成了25亿元，并没有足额完成发行。而且，宝龙实业这两期公司债发行的利率分别为6.6%和6.5%，要高于宝龙地产2020年6.44%的平均融资成本。在盈利走高、三条红线转绿档的情况下，理应降低的利率反而走高了。

2020年，宝龙地产三条红线降为绿档，达到了监管的要求。但在翻绿背后，关联方等助力十分关键，公司的三条红线指标或许并没有这么优秀。

三条红线翻绿假象

由于房企的天然杠杆属性，诸多房企在拼规模过程中不断增加有息负债，高负债已经导致部分房企不堪重负。监管部门推出的三条红线正是限制房企有息负债的无序增长，即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。

根据触线的不同情况，将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速上限。若三条红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加;若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%;触及一条，则增速不得超过10%;一条未中，则增速不得超过15%。

2020年，宝龙地产实现了最优的绿档。在业绩发布会上，宝龙地产介绍，截至2020年年末，公司剔除预收款后的资产负债率为69.9%，净负债比率约为73.9%，现金短债比为1.23。

但在业绩说明会上宝龙地产也表示，未来两年，公司净负债率和现金短债比保持在绿档肯定没问题，但是扣除预售账款后的总负债率控制在70%以下还是有压力，不过未来管理层有信心控制在70%以下。

勉强达标的资产负债率短期内难以保证，其他两个指标同样有刻意的人为痕迹。2020年，宝龙地产借款总额约为665.67亿元，其中一年内到期的借款约为206.67亿元;公司扣除受限制现金后的现金及现金等价物为282.76亿元，较上一年增长了近两成。在一年内到期的借款增加逾50亿元、涨幅近35%的情况下，在手现金的同样增长保证了宝龙地产现金短债比超过1。

到期的短期负债一般难以调整，因此在资产负债表的时间节点增加现金就尤为重要。由于现金是资产负债表科目，因此它是一个期末数据，房企可以在主要财务日期从各方比如联营合营企业等关联方归集资金。

这不但可以保证提高房企的现金短债比，也可以降低房企的净负债率，可谓一举两得。而且，由于资金的归集局限于某个时间点，并不会对房企经营和现金使用造成太大影响。

对于资金的收集只有房企内部才可以知晓，外部投资者难以了解详情。在归集资金的同时，房企还可以在资产负债表日增加部分应付科目以减少资金的对外流出，此时投资者可以从房企应付科目发现端倪。

宝龙地产2020年年报显示，公司其他应付款中，与关联方应付款明显增加，2019年年末为59.56亿元，2020年年末增加至109.86亿元，主要就是应付联营合营企业和由控股股东控制方的应付款。

增加与关联方的应付款可以减少资产负债表日公司的现金支出，同时关联方等对象还向宝龙地产提供了大量的现金支持。

现金流量表显示，2020年最終控股股东控制的人士给予宝龙地产的现金垫款为19.14亿元，上年仅为278万元，几乎可以忽略不计;同时，联营合营企业以及非控制性权益给予的现金垫款为79.79亿元，上年为25.06亿元，同比大幅增加了2.18倍。

2020年，宝龙地产经营现金流量净额大幅转负为-120.13亿元。在关联方等融资流入大幅增加的情况下，宝龙地产融资获得产生的现金净额为223.61亿元。自身经营难以获得稳定的现金流入，融资净额的大幅跳涨保证了宝龙地产资金流的安全。

增加现金不但可以改善现金短债比，也可以降低净负债率。降低净负债率除了与现金有关外，提高净资产也是方法之一，而增加少数股东权益是提高净资产最为快速的方法之一。

2020年年末，宝龙地产少数股东权益为150.61亿元，较2019年年末的62.46亿元增长了不止一倍。现金流量表显示，2020年，宝龙地产非控股股东注资为67.13亿元，较2019年的14.5亿元更是增长了3.63倍。

除了上述种种措施外，宝龙地产还通过递延土地款的支付减缓现金流出。2020年年末，宝龙地产土地储备总建筑面积约为3650万平方米，较2019年年末的2970万平方米有了不小的增长。

在年报中，宝龙地产没有披露增加土地储备而支付的现金。中金公司表示，得益于销售回款稳健（回款率85%）以及部分土地款（约100亿元）递延支付，宝龙地产净负债率和现金短债比都保持在了三条红线的绿档水平。

如前所述，宝龙地产的联营合营企业一方面通过增加其他应收款变相帮助公司提高财报日的现金结余;另一方面还通过现金垫款等方式直接为宝龙地产增加现金储备，这些似乎成了“活雷锋”的关联方究竟得到了什么呢？

慷慨的联营合营企业

宝龙地产对联营合营企业的投入并不少，2016-2020年年末，公司对联营合营企业的权益分别为26.05亿元、41.87亿元、41.27亿元、55.94亿元和76.42亿元，2020年增加的绝对额是近年来最高的一次。与投入相比，联营合营企业为宝龙地产贡献的盈利并不成比例，2016-2020年，公司联营合营企业贡献的净利润分别为3.14亿元、1.97亿元、1.87亿元、3.76亿元和6.67亿元，即这几年联营合营企业的收益率为12.05%、4.71%、4.53%、6.72%和8.73%。

除了2016年和宝龙地产的净资产收益率基本一致外，联营合营企业的收益率都不到公司收益率的一半。

一般来说，各投资方的净资产收益率与上市公司不应悬殊，如果一方的净资产收益率远低于公司股东的净资产收益率，这说明有一方是吃了亏，反之则是占了便宜。

从投入产出来看，宝龙地产似乎应该停止或者降低对联营合营企业的投入力度，事实上，公司反而在加强这方面的投资。

近几年来，房企融资环境明显收紧，房企在扩大规模时普遍存在降杠杆意愿，项目合作开发是降杠杆的招数之一。安信证券指出，合作开发本质是将项目层面上的债权融资转换成股权融资，能够有效降低企业财务杠杆;从会计角度看，项目是否并表对财务杠杆的影响不同，长期股权投资占比较高的公司杠杆相对更低，此时往往伴随着明股实债的产生。

这种融资通常以房企与投资方成立子公司或合联营公司的方式来操作，融资以权益形式存在，通过隐藏负债、增加权益来降低财务杠杆，以回购、第三方收购、定期分红等形式获得固定收益。

宝龙地产使用了回购的方式。2020年年报显示，原本是合营企业的泰州宝龙房地产有限公司在报告期内成为宝龙地产的附属公司。

收购的效果立竿见影。收购后，泰州宝龙房地产有限公司为宝龙地产带来了11.58亿元的收入，贡献净利润1.45亿元。根据宝龙实业债券募集书，这家公司在2019年即仍是合营企业时，为公司贡献的投资收益为-930万元。

这并不是宝龙地产偶尔为之，近年来公司基本都有类似操作，公司不断将联营合营企业变身为附属公司，而且收购之后这些附属公司立刻就可以为公司贡献不菲的净利润。2017年和2018年，收购后的附属公司为宝龙地产带来收入19.78亿元和25.92亿元、净利润2.14亿元和4.1亿元，这些收入和净利润原本属于联营合营企业，在收购后都成了宝龙地产的利益。

不难发现，宝龙地产对联营合营企业的收购是有选择性的，境内核心子公司宝龙实业发债募集书显示，在其披露的主要联营合营企业中，持股超过50%以上的联营合营企业比比皆是，甚至出现了不止一家持股达到100%的联营合营企业。

宝龙实业给出的理由是持股比例虽超过50%，但根据合作协议、章程及其他相关法律文件，公司对相关公司不拥有控制权，那么100%持股都没有控制权，需要多少持股才能有控制权，似乎成了宝龙实业单方面的说辞。

安信证券指出，判断房地产项目是否并表没有明确的标准，权益比例超过50%但房企仍然可以选择不并表;对于有明确降杠杆诉求的房企来说，若项目公司的资产负债率高于母公司，企业选择不并表的动力会更强。

在开发前期，将项目公司列入联营合营企业，从而将高负债留在了表外，从而使公司的净负债率稳定在较低的水平。当联营合营企业可以贡献净利润时，通过回购又将盈利纳入表内。这不但扭曲了负债率，还美化了损益表。

在部分房企毛利率骤降、盈利纷纷变脸之际，2020年宝龙地产的净利润依旧取得了不错的增长。不过，宝龙地产真实的盈利并非报表显示的这么优秀。

注水的净利润

2020年，宝龙地产实现营收354.95亿元，同比增长了36.3%;实现归属上市公司普通股股东的净利润60.93亿元，同比涨幅更是达到了50.78%。超过五成的净利润增速创下了公司10年来的最高增长。

除了营收，反映未来收入的合约销售同样表现出色。2020年，宝龙地产实现合约销售815.51亿元，同比增长了35.13%，2018年宝龙地产的合约销售不过410.36亿元。这就是说，仅仅两年时间公司的合约销售就基本实现翻倍增长。在2020年业绩发布会上，宝龙地产表示2021年的销售目标是1050亿元。2021年一季度，公司已经实现合约销售246.14亿元，同比大幅增长了2.07倍。按照年初的强劲势头，完成年度任务不在话下，一家新的千亿房企正在行进中。

在宝龙地产的盈利构成中，有很大一部分是没有现金流的公允价值变动损益。2017-2020年，宝龙地产投资物业公允价值变动分别为21.35亿元、25.01亿元、23.94亿元和20.96亿元，连续四年的公允价值变动都超过了20亿元。

公允价值变动可以贡献稳定的账面盈利，财务费用由负转正则为宝龙地产减少了实实在在的支出。2020年，宝龙地产的财务收入为3.12亿元，2019年为-9亿元，财务收入转正帮助宝龙地产增加了不菲的盈利。

非经常性的汇兑收益是公司财务费用大幅减少的主要原因。2020年，宝龙地产汇兑收益为12.49亿元，2019年汇兑亏损了1.66亿元。正是汇兑收益的大幅增长，帮助宝龙地产实现了盈利的大幅增加。

虽然號称“地产+商业”的双轮驱动，宝龙地产的主要收入和盈利依然来自房地产开发，公司的存货也以土地为主。境内核心经营主体宝龙实业年报显示，2018-2020年年末，公司存货分别为416.35亿元、454.31亿元和495.85亿元。

在公司的存货中，已完工开发产品占比提升明显。2018-2020年年末，公司已完工开发产品分别为94.04亿元、111.92亿元和134.38亿元，占比从20%出头已经接近30%了。房企的开发产品一般是指已完工的项目，如果开发产品规模庞大，一般情况下意味着预售并不理想。

虽然完工开发产品金额和占比在不断提高，宝龙实业对其始终是零计提，在建项目同样如此。公司的存货没有计提任何减值准备，宝龙实业的说法是，公司和审计师对存货进行了跌价准备分析，存货不存在减值迹象，故无需计提跌价准备。

作为行业龙头，2020年，万科的存货已经达到10020.63亿元，与宝龙地产激进的计提政策不同，万科对完工和在建以及拟开发产品都计提了减值准备，2020年计提的减值准备为41.85亿元。

行业龙头都采取了审慎的计提政策，宝龙地产对存货的乐观又来自哪里呢？截至发稿，宝龙地产没有回复《证券市场周刊》的采访。