被动投资核心资产会成趋势

张桔

·编者按·

作为一位管理规模超过600亿元的公募基金经理，“80后”谢治宇的投资框架越来越被市场关注。

接受《红周刊》采访时，谢治宇表示“核心资产比较高的估值在被消化后，或许又是好的买入机会。”

他认为，伴随着管理规模的不断扩大，管理难度也一定是增加的，超额收益也会慢慢降低到平均水平。到时，被动投资在费率上和规模上是更有效的，这是海外发展的轨迹，我们也有可能沿着这条轨迹发展。

国内公募基金一季报显示，有6位主动权益基金经理的管理规模超过600亿元，其中兴证全球基金的基金经理谢治宇的管理规模达到664亿元。Wind显示，在谢治宇所管理的产品中，管理时间最长的一只基金年化收益达到20.92%。

近日，谢治宇在接受《红周刊》独家专访时表示，“我现在的投资方法可以叫好公司的性价比，好公司排在前面，性价比排在后面，但一定要加上性价比，如果完全抛开，风险可能就会变得比较大。”

谢治宇认为，很多人喜欢看赛道买股票，这个方法短期可能有效，但长期比较危险。单纯在一个时点去买A股某行业里的一些公司，最后不一定能够分享到这个行业整体向上的趋势，很可能半途就发现这些公司不行了。

市场仅为结构性高估优质资产高估值被消化后又是好的买入机会

[当前的A股可以理解为“结构性高估”，而非“系统性高估”。如果没有其他的风险事件，市场或比较难出现系统性风险。]

《红周刊》：相较春节前市场的节节攀升，节后市场出现了快速调整，机构抱团的多个热门行业也出现了集体杀估值现象。原因何在？

谢治宇：去年我们的看法是2021年可能要降低收益预期，因为过去两年市场涨得比较多，市场需要时间换空间去处理高估值问题。机构抱团的多个热门行业同样如此。只是，今年以來的市场以一种较为激烈的方式去“消化”高估值。

复盘看，市场对资金面是有一些担忧的。对货币政策大家原本就有边际收紧的预期，到3月份看到数据后又叠加情绪的因素，市场就出现了反应，现在可能演变为对于估值较高和资金面边际收紧的双重谨慎。

《红周刊》：有观点认为，今年的市场有点类似于2018年的情况。

谢治宇：我觉得不太一样。当前的A股可以理解为“结构性高估”，而非“系统性高估”。今年以来，那些相对便宜的行业涨得较多，即使到现在也是相对便宜的。虽然这些便宜或是阶段性便宜，但便宜东西的存在说明市场还有机会。聪明钱会去寻找低估的标的，估值较低的资产价格上涨，之前估值较高的资产价格自然就下跌了。个人判断，如果没有其他风险事件，市场或比较难出现系统性风险。

影响市场的核心因素可以理解为企业盈利和流动性，流动性是一定要去关注的。长期看，市场一直保持着增量。我们现在或正经历财富从储蓄持续转移至资本市场的时代，这个过程会比较长，我觉得当下只是个开始。公募基金在居民财富管理上还是具备专业优势且大有可为的。当然，这个过程不会一蹴而就，中间一定会有波动，而波动的原因事先是很难预料的，所以我们只能从边际上考虑，比如市场偏贵了，冲动的人就不会那么多了。

就货币政策来说，现在大家担心的流动性大多不是市场的流动性问题，而是实体经济的货币政策流动性问题。现在经济环境比疫情时期要好很多，我们的经济处在持续超预期状态中，所以之前流动性充裕的货币宽松政策阶段性已经过去，今年已经可看到一定程度的边际收紧。

《红周刊》：您是如何辩证地看待抱团股的价值？

谢治宇：机构所投资的公司出现“抱团”现象是有一定依据的。过去几年，部分公司确实穿越了周期，疫情下依然如此，这对很多公司来讲是一次检验。

选择这样的公司虽然估值相对较高或者说有一定跌幅，但长期看是有机会消化现阶段的高估值的。不过，若站在去年的时间点看，这些公司短期就没法带来满意的收益率了，还需要时间换空间。但当优质资产比较高的估值被消化后，或许又是好的买入机会。

投资核心资产是历史发展必然想象和现实的价值投资有差距

[选择核心资产或是历史发展的必然，海外市场也是这么发展起来的。对估值容忍度高也未必是错的，拉长时间来看，收益率也可以做的很可观。]

《红周刊》：您觉得核心资产当下是否已经从高估值回归到正常水平？

谢治宇：我想拆开谈谈核心资产这个话题。

第一，这类公司确实在整个经济结构中显现出一定优势，过去几年业绩稳定度比较高，持续增长带来股价正反馈。

第二，若将视野放的更开阔点，可以发现这种选择或是历史发展的必然，海外市场也是这么发展起来的。一开始这些资产的被持有度一般，估值也没有与其他公司拉开差距。但随着公司的成长，估值开始拉升，投资者也慢慢愿意去相信这样做是对的。当然，货币政策的适当宽松也给市场估值的上升提供了一定土壤。

第三，对个人投资者来说，这些核心资产是有口碑效应的，对基金经理也一样。当公募基金逐渐出现规模效应的时候，基金经理持续买入自己本就看好的这些资产也是必然。

虽然背后的驱动因素有合理性的，但是当市场涨到一定程度，或者说正向循环到一定程度时，“程度”就比较容易忽视，市场开始淡化对当下估值的讨论，而是用非常远期的事解决当下的问题。而往往是在放弃对估值的讨论时，也就一定程度上把安全边际给了别人。

《红周刊》：那么用DCF模型去推导远期的估值是否还有效呢？

谢治宇：用DCF去测算远期的估值或者说用25年的业绩去做估值假设，这件事情也不完全有错，因为DCF的思路是合理的，是现金流的贴现，企业是未来现金流贴现的价值。问题是，如果用DCF测算过于远期的事，这期间每个节点的条件假设都要很苛刻，每个变量稍微变一点点，最后模型调出来的数据差别就会非常大。这代表了用过于宽松的原假设去推测一个远期情况时，假设的情况很有可能达不到，这就变成想象中价值投资和现实中的价值投资存在一定差距了。

当然，这并不意味着估值定价可以让位给市场、可以不用考虑。不管是在投资还是在构建组合，估值定价都是很重要的一部分。对估值容忍度的差异是比较显而易见的，容忍度相对较低的策略，在遇到风险时，对风险是相对可控的，但在市场高涨的时候，可能就没有那么亮眼了。对估值容忍度高也未必是错的，拉长时间来看，收益率也可以做的很可观，但有可能持有期间的波动会比较大。

《红周刊》：市场上对于港股的投资机会争议很大。您怎么看？

谢治宇：港股和A股有相同也有不同。市场上常说港股是价值洼地，这种表述可能不是很准确。大家说整个市场是价值洼地时，更多的还是看指数涨跌，就像我们常说沪指现在还是3000多点一样，意义不大。如果看一下港股的核心股票，这几年涨幅也是相当可观的，市值也比较大。

当然，港股一些同类可比公司的整体估值水平大部分比A股市场要低，从这一角度看，说港股相对低估似乎是有道理的。但谈投资价值更多还是要从具体可投资标的的价值出发，公司的价值是不是跟市场价格有比较大的差距，未来成长空间有多大，这是投资港股比较核心的原因和做法。无论是港股还是A股，都要用基本面去衡量股票。

港股市场中确实有一些现在看来不错的标的，在A股市场也没有办法投资，这种是比较有价值的。另外一种如上所说，同股同权且对这家公司比较看好，需要在两个市场中选择更便宜的。

家电板块国际竞争力越来越强低配白酒可能是看错了

[不管从技术还是销售渠道等方面，国内家电行业的竞争力已经比国外企业强很多了，逐渐变成世界上最有竞争力的行业之一。]

《红周刊》：从赛道看，白电在经历疫情冲击后强劲复苏，而您对三大白电中的两家公司也都有重仓布局。那么，长期看好的逻辑是什么？

谢治宇：家电行业在国内外有比较鲜明的对比。国内家电产品几个月就要换一次，而国外可能三年才需要换一次。国外的家电企业不喜欢投入的情况已有好多年了，原因在于市场相对稳定且偏饱和的，每年大多以维护为主。整体上，不管从技术还是销售渠道等方面，国内家电行业的竞争力已经比国外企业强很多了，逐渐变成世界上最有竞争力的行业之一。

不仅在家电领域，这种现象在各行各业都有发生。中国企业在全球的竞争力越来越强，龙头企业更为明显。长期看好的信心就是源自于此。

跟过去相比，中国企业发生了很大变化，比如在“80后”成长的时代，还是外国牌子好，但现在完全不一样了，国产品牌正在走向全球化。

《红周刊》：疫情时代，“小家电”板块也在快速崛起。“小家电”未来会成为家电板块中最为出色的细分领域吗？

谢治宇：我一直在關注智能“小家电”领域，原因有二：一是智能产品是有机会做大的，“懒惰”的原因会导致机器替代人去工作是一个趋势，如扫地机器人就在很大程度上满足了城市家庭的一个痛点，即想要干净，又不想自己干，又不想找阿姨，一个扫地机器人就可以解决很多问题。此类产品是一个从低渗透率到高渗透率的过程，而且产品形态是比较成熟的，不可能今天是扫地机明天又变成另外一个替代形态。

第二点是疫情影响让这类公司获得了一定发展的窗口期，一方面是大家对家庭清洁要求提高了;另一方面是网购越来越多。

当然，从投资角度看，这类公司还是要看产品的本身，此外还要对企业的管理层有所了解。总之，投资是要综合多方面去考虑的。

《红周刊》：您去年对新能源车龙头公司和光伏板块的龙头有针对性布局。对于这两个板块，您如何看？

谢治宇：最近两年新能源行业被讨论得很多，其实我们在这个行业已跟踪超过十年，我本身就是TMT和新能源领域的研究员出身。我们在这个领域的看法是相对很长期的。过去十年，这个行业中有很多公司被大浪淘沙淘掉了，即便如此我们依然长期看好。与其说对某个公司看好，不如说是对整个行业进行长期跟踪、加深理解，综合行业变化看待企业的发展。

以比较熟悉的光伏为例，过去十年行业增速可能有30%～40%，若在十年前去看这一行业，这一定是A股的好赛道。但事实上这个行业发展过程中的波动也是巨大的，行业龙头公司已经不知道换了多少，这个过程中，产品价格也跌了100倍，而产品需求现在又非常大，这说明行业格局还是不稳定的。

去年，我还买了一家新能源汽车公司的股票，当时我试驾过他们的车，体验挺不错！然后就去看公司的估值，按他们各类业务估值算出来一个大概的值，那比当时的市值还高不少，然后我就买一点，还开玩笑地说要翻一倍我就换一辆他们的车，最后成功了。

《红周刊》：我发现您甚至整个兴证全球权益基金经理团队，这些年对热门的白酒股配比一直很低。

谢治宇：有关白酒问题我被问过多次。过去三年，白酒行业涨幅是市场最大的且业绩还兑现了，这证明了其具有相应的投资价值。配置低，首先还是估值问题，卖掉就是估值的问题。我一直觉得它的中枢增速大概就是10%～15%之间，这是白酒行业长期的增速中枢。在这种情况下，给多少估值是可以算出来的。我觉得股价上涨要很长时间，预期是很一般的收益率，所以我不愿意去买，这是风险偏好选择，是一个中性的事情。

另外，可能是我看错了，我一直觉得白酒好了这么多年，可能在某些年景就会不太好，事实上，白酒行业一直都挺好的，到现在我还是没有看到白酒不好的年景，最高端和最低端的需求同时都处在比较好的状态。

投资注重好公司的性价比不给阶段性热门资产配以较大权重

[好公司能提供更长时间的容忍度，不用整天考虑性价比换来换去。]

《红周刊》：您觉得现在的投资方法与最初时有没有一些变化？

谢治宇：最初的投资方法强调性价比，就是以合适的价格买进，持有一段时间再卖掉，然后再寻找下一个有性价比的资产。这种投资方法在2016年、2017年时就发现有一点问题了，当时很多上涨的公司我们都持有过，但持有时间不够长导致回报降低。

于是，我开始反思，并开始增大看重的好公司的占比。当然，这个变化跟市场相关，因为好公司能提供更长时间的容忍度，不用整天考虑性价比换来换去。但再到后面阶段，我发现这个做法也没有那么完美了。

现在的投资方法可以叫做好公司的性价比，好公司还是排在前面，性价比排在后面，但是一定要加上性价比这一点，当完全抛开的时候，可能风险就会变得比较大。

《红周刊》：在二级市场的不同时期，您是如何有效控制回撤的呢？

谢治宇：对于公募而言，只有出现系统性问题时才会大幅调整仓位，很多时候，仓位还是以微调为主。历史来看，公募基金大幅调整仓位也不是常态。

还有一个很现实情况，随着公募基金规模增长，调仓难度越来越大，所以看好公司更为重要。好公司可以穿越周期，但也一定要在估值有相对安全边际基础上的，如果完全没有估值安全边际也很困难。

市场常常谈论要用赛道的眼光或者好公司的眼光看待问题，这是有合理性的，但这里面有两个很强的假设：第一要看得非常准确，研究了那么多的公司之后就看上这一家。第二可以叫“享受估值较高”，在大多数时间里，很难在一个平凡的估值下实现很高的收益。说到底就是能不能判断对，另一个问题是花多少钱买。

可实际上，大家在能不能看对这个事情上过于执着，而在花多少钱买的这个问题上过于放松。当然，还有一个不能忽视的问题是，大家都明白估值的方法是多种多样的，常拿来讨论的PE不过是一种工具，很多公司在某些阶段不应该按PE去看的。从我们整个团队角度来说，更希望持仓结构是稳健而长期的，仓位上更为均衡，不会给所谓阶段性的热门资产配以较大的权重。

《红周刊》：很多新入行的基金经理可能会比较纠结于阿尔法和贝塔的关系，特别是牛熊不同的市场环境下不知如何处理好两者的关系，您能否用您的经历来对此做出合理的诠释呢？对于择时和轮动，您又持怎样的观点？

谢治宇：真正的风格切换对于专业投资者或基金经理都很难把握，或许有的人把握得比较好，但对我来说难度很大，成功率也非常低。

对于赛道问题需要注意以下几个原则，比如说需要看行业的市场空间有多大、行业的格局是否相对稳定、行业里有哪些公司处在核心地位等。只有综合来看，才能帮助我们最后选到一个合适标的。大家喜欢在A股看赛道买股票，这个方法短期可能有效，但长期看比较危险。单纯在一个时点去买A股某行业里的一些公司，不一定最后能够分享到这个行业整体向上的趋势，可能在半途就发现所选的公司失灵了。

附表 谢治宇在管三只基金产品今年一季度前十大重仓股一览

数据来源：Wind

未来被动投资在规模和费率上或更有效价投关键在正确的方向上找到适合自身的路径

[好的资产通过自身的价值被发现、自身业绩增长去平抑组合波动。被动投资在费率上和规模上是更有效的。]

《红周刊》：近年来，爆款基金规模越来越大，但是规模却是业绩的天敌。您是如何平衡好两者关系的？

谢治宇：这一点在过去两年对我影响比较大。兴全合宜当时的认购规模以现在的眼光看，可能是比较正常的，但当时的确比较大，并且还有两年后开放申赎的期限，在这两个约束下容错空间就变小了，能做的动作也偏少。这只基金发完后，我给自己定的策略叫“买入并持有”，可能只做一次买入、一次卖出两个动作，其他多余的动作对组合都有比较大的风险。  回头来看，2018年市场确实跌得比较惨，假设我能分辨出2018年市场的走向，那是不是我的动作就顺畅很多？直接在底部买入然后持有就可以了。但事实上这很难，我能做的就是在建仓阶段逐步买入。

那么，波动又通过什么去平抑呢？还是要回到好的资产，通过好资产自身的价值被发现、自身业绩增长去平抑组合波动。这种做法现在看来也是相对有效的，虽然在2018年时大家会讨论当时的白马股涨幅也很大，这么做是不是最后全入手在顶部了，现在看这些股票，还是穿越了周期，用时间化解了高估值。

《红周刊》：这是不是也借鉴了海外的投资思路呢？

谢治宇：海外发展道路在演进到极致时，结论似乎就是被动化投资的比例会提升，而且提升比较多。当然这条道路的演化会非常漫长，短期还看不到拐点。目前阶段来看，首先基金产品还是可以持续地战胜市场，而且持续战胜市场的程度和时间越来越长，所以我们看到市场上的钱流向这些持续表现良好的基金产品，基金经理管理的规模也自然上涨，这两年可能看上去尤为明显。第二，各行各业都在向头部集中，人才和资源越来越多向頭部平台集中，优秀基金经理管理的钱也越来越多。

当然，伴随着管理规模不断扩大和管理难度的增加，必然会导致获取超额收益的能力下降。或者说在同等条件下，需要花更大的精力做更多的工作，才能

保持获得超收益的能力。当然，这种事情应该是有边界的，超额收益会慢慢降低到平均水平。到时，我们会发现被动投资在费率上和规模上是更有效的，这是海外发展的轨迹，我们也有可能沿着这条轨迹发展。当然，不排除有极少数的基金经理拥有持续超过市场的能力，这种情况还是比较罕见的。

《红周刊》：价值投资近年来也越来越被公募圈所认可，您对此是如何理解和践行的？

谢治宇：价值投资是一件知易行难的事情，而且它的内涵也十分丰富。就像上面说的我始终坚持价值投资，但在一些细节的处理上也会根据自己的理解，在市场的不同阶段进行调整、迭代。个人认为，更多的是要在一个正确的方向上，找到适合自己的投资路径。

《红周刊》：结合目前的市场环境，衡量一家公司是否值得投资，还需要重点注意哪几点？

谢治宇：首先是ROE，本质上这一点体现的是企业的盈利能力，是企业综合素质的表现;第二点是不能完全看数字。我去看一些未来前景可能比较大的行业，不仅要去看行业空间，去看产业链的分布，还要看管理层水平等等。如果是要重仓的公司，只要短期的盈利表现不要太夸张，容忍度或许可以提高一些;第三不要波动的太厉害，容忍度又可能还会提高一些。比如新能源车是我们长期关注超过十年的行业，未来十年我们依然会持续关注，但这并不代表要一直买。