环境不确定性、会计信息透明度与债务资本成本的关系研究

杜湘红，唐 柯

(湖南师范大学 商学院，湖南 长沙 410081)

债务融资是我国上市企业融资的重要方式之一。我国债务融资普遍存在信贷歧视、银行借款比重大、债务成本过高等现象，且目前我国宏观经济增速较快，企业投融资需求和债务风险较大，融资难、融资贵问题更为显著，因此，对于债务资本成本的研究具有现实意义。在后疫情时代的背景下，国内与国际环境具有双重不确定性的特点，企业处于一个动荡、不可预测的环境中。环境不确定性会引起银企间的信息不对称，信息堵塞时债权人为了了解被投资企业的具体信息需要付出更多信息成本。类似地，被投资企业的经营风险和代理问题发生的几率也会增大，债权人就会适当提高资本回报率作为风险补偿，债务资本成本随之增加。

在债务融资中，银行授信额度的重要依据是信息，高质量的信息能够减轻银企双方的信息不对称程度，有助于降低信息风险，是银行贷款决策的重要依据。蚂蚁集团暂缓上市事件和证券发行的注册制改革都说明了要强化信用评级机构等有关中介机构的职责，会计信息质量倍受关注。

现有研究主要从企业内部视角研究债务资本成本的影响因素，本文则从外部视角，以环境的不确定性作为切入点进行研究，并进一步引入可以缓解环境不确定性对于债务资本成本的消极影响的变量，即会计信息透明度。信息透明度作为公司治理的重要组成部分，当存在环境不确定性时是如何影响债务资本成本的，本文通过对2014—2018年深圳A股上市公司市场数据的研究验证了提高会计信息透明度可以减轻环境不确定性对债务资本成本带来的不利影响。

一、理论分析与研究假设

1.环境不确定性与债务资本成本

信息基础理论和资源依赖理论均对环境不确定性的影响因素进行了分析阐述。根据信息基础理论的观点，信息的复杂多样性和企业难以及时获取信息是引起环境不确定的重要原因。根据资源依赖理论，企业没有掌握重要资源是导致环境不确定性的主要原因。上述两种理论都认为外部经营环境对环境不确定性的发生过程起着至关重要的作用，环境不确定性会给企业经营带来风险，企业应正确应对多元化的外部经营环境。由此本文认为，企业的融资能力会受外部环境的影响，并且不同环境下不确定性程度也会对企业的债务资本成本造成不同影响。

首先，环境不确定程度越高，企业的经营风险(申慧慧，2010)和投资风险也会增加。当生产经营决策出现失误时，管理者自然可将责任部分归咎于环境不确定性的增加，从而加剧道德风险和逆向选择等问题，使得企业投资效率低下，企业价值也会受到牵连(刘霞，2020)。同时，当环境不确定性程度较高时，由于缺乏足够的信息评估风险，企业对供应商、客户等行为趋势的预测难度骤增，导致管理层难以科学有效地做出决策(戴书松，等，2020)，企业的盈利能力将受到影响，盈余波动性相应增加。受此影响，股票价值不免发生波动，银行接收到这种信息时会控制向企业输送资金，并相应提高对被投资企业未来的风险估计，进而要求更高的溢价补偿。

其次，环境不确定性使债权债务人之间的信息不对称程度增加(Ahsan Habib,Mahmud Hossai，2011)。一方面，信息不对称问题使债权人、监管机构、媒体对于企业的风险评估增加，风险增加的直接后果是债权人会在原有利率的基础上相应提高投资回报率，导致债务资本成本增加。另一方面，由于存在信息不对称，银行为了更准确地了解企业的有关信息必须付出更高的成本，也导致债务资本成本增加。此外，环境不确定性程度越高，企业对审计人员的专业素质等的要求也会越高，因为环境不确定性使得审计人员评估企业经营风险的难度增加、风险增大(卜继栓，2015)。但受到审计成本的局限，审计师实施的审计程序通常无法与风险完全匹配，因此他们会倾向于发表更为保守的审计意见(Lennox，2000)。这种情况下审计师出具的非标准的审计意见是一种避免监管机构处罚的自我保护措施(申慧慧，等，2012)。

最后，基于信息基础理论，上述两个方面都会加大管理者进行盈余管理的动机。环境不确定性增加使得企业绩效波动较大，管理者利用信息不对称进行盈余管理的可能性也会增加(申慧慧，2010；赵红丽，2020)，因此，企业盈余质量趋于下降，而盈余质量低意味着企业获取的银行借款成本较高，即债务资本成本较高。由此，本文提出假设H1：

假设H1：在其他条件不变时，环境不确定性与债务资本成本显著正相关。

2.环境不确定性、会计信息透明度与债务资本成本

银行借款是我国企业采取的最主要的外部融资方式，信贷市场出现信贷错配的一个重要原因便是银企间的信息不对称(Stiglitz and Weiss，1981)。银行在发出贷款后，不能直接控制贷款资金的使用和流向，导致贷款资金的收回存在一定风险，因此在进行贷款决策时会更加谨慎。为了及时获取资金，企业会通过信息披露传递其合规使用资金以及将按时偿还贷款的信息，增强银行对企业的信任度，降低融资成本(赵玉婷，2020)。银行也需鉴定企业传递的信号是否真实可靠。但信息不对称使银行难以准确地评估企业的违约风险，导致贷款风险增加(倪娟等，2019)，因此信息不对称是银行做出信贷决策时考虑的重要因素。信息不对称程度越高，企业获得的银行借款利率也会越高。类似地，在其他条件相同的情况下，银行更愿意将低利率贷款提供给高信息透明度的企业。

在我国，企业不披露信息或披露虚假的信息，以及银行无法及时获取或准确辨别信息是引起信息不对称的重要原因。随着金融科技的不断发展，金融市场逐渐从有形转为无形，无形市场的特殊性更加凸显了信息在金融市场的重要性，因此，银行正逐渐规范对信贷资源的分配和管理，在进行信贷决策时越来越关注企业的信息披露质量，如黄佳(2019)发现银行等金融机构的投资收益与企业的公司治理状况有一定的联系；余东根、张嘉兴(2017)发现若企业有高声誉的审计师任职，就能向银行等金融机构传递其具有较好信息质量的信号，从而降低债务成本。由于外部环境的影响，加之在信贷管理中银行由于多元化委托代理关系而产生的信息不对称问题，银行的可供信贷资金往往受到限制，信贷风险也难以控制，因此，银行会减少对某类企业的资金供给或者提高的贷款利率。与会计信息透明度低的企业相比，信息透明度高的企业的借款利率将更少地受到环境不确定性的影响。这是因为：企业提高信息透明度，向外界传递企业经营的相关信息，可以体现出管理者对待公司治理的正确态度，增强银行对企业的信任感，减少信息不对称导致的不确定性(Sengupta,1998)，这对于银行这样的稳健性投资者至关重要，因此，银行在信贷资源紧缺时更愿意将资源投向信息透明度较高的企业或对信息透明度低的企业适用更高的利率，以实现信贷资源的有效配置。由此，本文提出假设H2：

假设H2：会计信息透明度越高，环境不确定性与债务资本成本之间的正相关关系显著减弱。

3.研究设计

(1)样本选择及数据来源

本文会计信息透明度的有关数据来源于深交所官方网页，其他数据来自国泰安CAMAR数据库，数据处理与分析工具为Excel2016和Stata15.0。本文将2014—2018年我国深圳A股上市公司作为初始研究对象，并按照以下标准筛选：①剔除隶属于金融和保险行业的企业，②剔除财务数据不完整和缺少利息支出数据的企业，③剔除被ST、*ST等的企业，④由于对环境不确定性变量的计算需用到企业连续5年的销售收入，因此剔除收入不足5年的样本企业。经过筛选，得到5306个有效研究样本。考虑到异常值的影响，本文对所有变量进行了1%水平上的winsorize处理。

(2)变量定义

①被解释变量

本文参考国内大部分学者对于债务资本成本的研究方法，用利息支出与总债务的比率来表示债务资本成本(Doc)。

②解释变量

考虑到我国的股票市场尚不完善，不能真正反映实际情况，因此，本文参考申慧慧(2010)和林钟高(2015)的做法，用销售收入的波动来衡量环境不确定性变量。Year是年度，SALE是销售收入，从过去第4年到当年分别取值1到5；由模型(1)中的残差认定为非正常销售收入；根据模型(2)计算该残差的标准差，将标准差除以这五年的收入均值(Mean_Income)，得到初步的环境不确定性，最后除以行业中位数(Median_Industry)即得出了本文最终采用的经行业调整的环境不确定性(EU)。为了避免极端值的影响，本文对环境不确定性变量做了缩尾处理。

SALE=φ0+φ1Year +ε

(1)

EU=STD(εi,t-1, εi,t-2, εi,t-3, εi,t-4, εi,t-5)/Mean_Income/Median_Industry

(2)

③调节变量

国内主要有三种会计信息透明度的衡量方法:一是参照权威机构的考评结果；二是学者自建的综合性评价指标；三是选取某些具有代表性的替代指数来反映会计信息透明度。本文借鉴冯怡(2020)的研究成果，选用深圳交易所官网上的信息披露考核结果来衡量会计信息透明度，用Xop表示，将等级结果赋值为：“优秀(或A)=4分”“良好(或B)=3分”“合格(或C)=2分”“不合格(或D)=1分”。

④控制变量

根据以往研究，本文选取的控制变量有：固定资产比率(Fix)、产权性质(Soe)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、净资产收益率(Roe)、托宾Q值(TBQ)、流动资产比率(Liq)、利息保障倍数(IP)。对全部变量汇总如表1所示。

表1 变量定义表

(3)模型构建

为验证假设1，本文构建检验模型：

Doc=β0+β1EU+β2Xop+β3Fix +β4Size +β5Lev+β6Roe +β7TBQ +

β8Liq +β9IP+β10Soe+β11∑Year+β12∑ Industry+ε

(3)

为验证假设2，本文构建检验模型：

Doc=β0+β1EU+β2Xop+β3EU*Xop+β4Fix+β5Size+β6Lev+β7Roe+

β8TBQ+β9Liq+β10IP +β11Soe+β12∑Year+β13∑ Industry +ε

(4)

二、实证分析

1.描述性统计

被解释变量、解释变量和控制变量的描述性统计结果如表2所示。各项数据的平均值和最大值、最小值之间没有过大的异常差异, 说明以下数据适合做分析。

表2 全样本描述性统计

由表2可知，债务资本成本的最小值为0，最大值为1.783，均值为0.121，样本企业债务资本成本最小值最大值差异较大，全部样本的债务资本成本(Doc)都大于0。环境不确定性(EU)指标的均值为1.287，表明各研究对象所处的环境不确定性位于较差水平。会计信息透明度(Xop)的均值是3.099，标准差为0.623，这说明本文选取的样本企业的信息披露质量都较好，且各企业间水平差异不显著。固定资产占比的均值为20.5%，说明多数样本企业的变现能力都较好。利息保障倍数(IP)指标的标准差77.5，说明各样本间差距很大。产权性质(Soe)的平均值为0.276，表明所选样本中占多数的是非国有控股企业。资产负债率指标的平均值为约40.5%，处于安全范围，企业规模差距较小。

2.相关性分析

对变量进行pearson相关性检验, 结果如表3所示。

表3 各变量的相关系数矩阵

各变量的相关系数绝对值大于0.8就意味着存在多重共线性。由表3可知，所有变量的相关系数绝对值均未超过0.8，表明变量间不存在多重共线性。一方面，环境不确定性、会计信息透明度和债务资本成本三个主要变量之间的相关性是高度显著的，这与假设1和假设2初步一致。另外，在控制变量方面，净资产收益率、利息保障倍数与债务资本成本之间显著负相关关系，说明企业盈利能力越高，债务资本成本就越低。环境不确定指标与股权性质之间呈显著负相关关系，表明国有企业外部环境比非国有企业更为稳定，可能是由于国有企业规模大且与政府关系更加密切等。

3.多元回归分析

本文运用stata构建固定效应模型对面板数据进行回归分析，表4报告了模型(3)和模型(4)的回归结果。

表4 多元回归结果

由表4可知，当模型未加入交互项时，环境不确定性的系数为0.007且在5%水平上显著，表明环境不确定性和债务资本成本之间显著正相关。企业外部经营环境越不稳定，企业就越难维持正常的生产经营水平，那么债权人就会相应提高其对企业的风险估计并提高借款利率，从而增加债务资本成本；当模型加入交叉项时，环境不确定性的系数为0.033且在1%水平上显著，表明环境不确定性程度越高，企业的财务风险也相应提高，致使债务资本成本增加。交叉项的系数为-0.009，且在5%的水平上负显著，说明企业在面临环境不确定的情况时，提高会计信息透明度可以有效降低债务资本成本，回归结果与本文假设相符，即环境不确定性与公司债务资本成本显著正相关；提高会计信息透明度能有效降低环境不确定与债务资本成本的正相关关系。

就控制变量来说，TBQ 的系数显著，表明成长能力也在一定程度上影响着债务资本成本。IP的系数为负意味着当利息保障倍数越大时，公司的偿债能力就越强，财务风险也就越低。Liq系数为负且显著，表明资金流动性越高，企业资产的变现能力就越强，越能够及时偿还债务，企业的债务资本成本就越低。

4.稳健性检验

为增强研究结论的可靠性，本文再次用变量替代法进行回归分析，按照深交所官网公布的信息披露考核结果衡量会计信息透明度，将不合格和合格赋值为0，其余等级赋值为1。回归结果与上文结果基本一致，可认为本文的模型及结论是稳健的。

三、研究结论及建议

本文以2014—2018年深圳A股上市公司为研究样本，检验了环境不确定性对债务成本的影响，并探讨了会计信息透明度的调节作用。得到以下结论：(1)环境不确定性与债务资本成本之间显著正相关。环境不确定性程度增加，管理者制定生产经营战略的难度和经营风险也随之增加，而债权人由于不能准确预判企业的经营业绩，往往会要求更高的风险补偿，使得企业的债务资本成本增加。(2)当存在环境不确定性时，会计信息透明度较高的企业进行债务融资时债务资本成本较低，较高的会计信息透明度有助缓解信息不对称问题，提高使企业成功获得融资资金的资信度，从而减轻外部环境对债务资本成本的冲击。

基于上述研究结论，本文提出建议如下：(1)当前，企业面临的外部环境愈加复杂且难以预测，企业可采取多元化经营方式，不断加强自身战略柔性，提高市场竞争力以应对不断变化的外部环境。此外，企业还需设计并实施合理的内部控制制度，加强企业对于风险识别和应对方面的学习，减少外部环境引起的信息不对称问题，从而有效降低债务资本成本。(2)当环境不确定性存在时，债务资本成本越低的企业普遍有着较高的信息透明度，说明我国银行及其他金融机构在一定程度上区别对待信息透明度不同的企业。因此，企业应重视会计信息的积极治理效应，向外部传递可靠的信息，以降低与投资者之间的信息不对称程度，有效缓解融资难、融资贵等问题。此外，有关机构还可以建立一套公正独立的会计信息透明度评价体系，这将在一定程度上缓解我国由信息不对称引起的信贷配给问题，促使社会经济资源配置向着更良性的方向发展。