并购商誉规模、商誉减值对企业价值的影响研究

陈阳

摘要：近年来，我国整体经济增速下行、内生性增长受到限制，越来越多的企业倾向于通过并购扩大资产规模，增强自身竞争力，商誉规模也随之逐年递增，占企业总资产、所有者权益的比重越来越高。本文针对商誉这一舆论热点，在对此领域的研究成果以及研究重点进行总结归纳的基础上，于wind数据库和CSMAR数据库提取我国2014—2018年间确认过商誉、计提过商誉减值准备的A股上市公司财务数据作为样本，研究商誉在计提商誉减值条件下和商誉减值在不同经营情况下可能给企业股价带来的影响。

关键词：并购商誉 企业价值 商誉减值

一、商誉是什么

（一）商誉的定义

1.超额收益论。提出“超额收益”的概念，把商誉解释为未来预期超额收益的贴现值，此理论为大多数学者认同。会计学家认为商誉是能为企业未来带来超额盈利能力的资源。该理论的提出主要是考虑到企业之所以愿意向被合并企业的持有人支付溢价购买金额，是因为商誉可以给企业带来超额盈利能力。

2.好感价值论。汤云为、钱逢胜认为商誉本质上来源于顾客对企业积极的行业环境、良好的商业关系、融洽的内部员工关系、优越的地理位置等产生的好感。管理者因為能够甄别这些无形资产在未来给企业带来的经济利益而愿意支付相对应的并购溢价。

3.总计价账户论。认为商誉是用来计量在长期的发展中企业整体价值逐渐超过可辨认资产之和的数额的特殊账户。该理论与好感价值论和超额收益论的不同之处在于，总计价账户论为商誉的计量问题提供了一种定量分析的思路①，具有可操作性，但并未直接解释商誉的本质。

4.协同效应论。认为商誉本质上是企业各要素之间的协同效应。并购增强了企业的综合实力，使并购后的企业取得比之前独立存在时的预期现金流或预期业绩更高的盈利水平②。商誉的本质就是并购后企业总价值与独立企业价值之和的差额。

（二）计量

1.商誉的初始计量。商誉的初始计量主要有两种方法：一种是根据估计的预期超额收益将其折现;第二种是企业合并后，合并成本减去可辨认净资产的公允价值的正差。但两种方法都存在各自的弊端，前者无法规避主观性，可操作性不强;后者由于购买日合并成本公允价值受到股价波动的影响，从而不易计量。

2.商誉的后续计量。2006年之前，我国会计准则规定以摊销法进行商誉的后续计量;自2007年新会计准则实施后规定上市公司应每年末对商誉实行减值测试，取代摊销法。商誉的会计处理问题一直都是舆论的中心，颇为国内外学者关注。

通过实证研究商誉摊销前后会计盈余对企业股价的影响，发现商誉摊销增加了企业价值评估的噪音，摊销后的会计盈余与企业价值之间的相关性受到削减。研究认为商誉减值更能有效地预测企业未来的现金流，并且能够在一定程度上抑制管理层盈余管理，有效改善了商誉的会计信息的质量。吴虹雁等（2014）研究发现：商誉的后续计量由摊销转变为减值测试，促进了上市公司披露其私人信息的主动性，进一步提升了财务报表的可靠性，降低了信息不对称。

（三）商誉的价值相关性

胡燕、张新妍等（2012）研究发现，商誉不仅与公司股票价格之间存在正相关关系，对企业的盈利能力也有正向促进的积极关系，并且这种相关性会随着时间的推移而增强。实证研究商誉与企业股价之间的关系，进一步考虑有新增商誉和计提减值准备的情况，得出商誉与企业股价正相关且有新增商誉以及计提减值准备的企业二者相关程度更大的结论。

（四）商誉减值的计提动因

目前，国内外学者对上市公司商誉减值的计提动因持有两种观点：一是商誉减值的计提源自于企业未来超额盈利能力的下降，即价值损毁观点;二是商誉减值是公司的盈余管理行为，由于企业管理层具有较大的自由裁量权，故可以将计提商誉减值作为操纵利润的手段。

部分学者认同价值损毁观点。研究发现有商誉损毁迹象但未进行减值计提的公司并不是在投机地避免减值而进行研究，由此认为商誉减值的主要影响因素并非利润操纵，而是经济因素的推动。刘霞（2014）研究指出，上市公司在2007年颁布的新会计准则下进行减值测试并计提商誉减值，反映的是企业未来超额盈利能力的下降，而并非是操纵利润的手段。

（五）商誉减值的经济后果

1.企业价值。与商誉减值公告相关的信息效应通常是负面的和实质性的，商誉减值会引起股票价格2%～3%的下跌，比商誉摊销更加具有价值相关性。指出投资者将商誉减值视为不利于公司发展的负面信息，认为企业未来的盈利能力受到打击，会因此调低他们原有的预期，继而做出卖出公司股票的投资决策，股价会因此跌落。

我国在这方面的研究较少，主要集中在近几年新会计准则颁布后。曲晓辉等（2017）研究发现：投资者会给予披露商誉减值的公司负面的反馈，商誉减值与股价存在负相关关系。胡晓馨、黄晓波（2019）通过案例分析与实证检验相结合的方法，得出结论：商誉减值不管是对于财务绩效还是市场绩效都具有显著的负面影响。

2.债务融资。研究发现商誉的初始确认金额与公司的债务融资金额呈现负相关关系;相反，上市公司计提商誉减值准备的数额越大，其债务融资成本越高，二者呈现明显正相关关系。指出计提商誉减值的公司更多地会收到来自债权人的短期贷款，这是债权人加强对有商誉减值公司的监督手段。研究发现债权人视商誉减值为一种不良信号，会因此减少对计提商誉减值的公司长期融资的发放，也就是说商誉减值与企业债务期限结构存在负相关关系。

二、实证分析

（一）商誉减值对企业价值影响研究

1.描述性统计分析。（1）全样本。通过表1可以看出，3429个上市公司样本的商誉减值分布在47.81亿元到8324.92元之间，样本差异较大。通过各年度的数据可以看出，2014—2018年五年间，计提商誉减值准备的上市公司样本量呈现逐年递增的状态，同时商誉减值准备的金额也呈现逐年递增的态势，2014—2017年的商誉减值均值均达到千万，2018年商誉减值均值突破一亿元。

表2显示：股票价格P标准差为12.83，样本分布在162.1和1.9之间，说明样本的股价离散程度较大。计提减值后的企业股价均值为14.32，明显低于表4中企业样本的股价均值，说明市场基本予以商誉减值负面的回应。每股净资产BVPS最大值为88.04，最小值为-4.83，可以看出企业样本间也存在一定的差异性。扣除商誉减值前的每股收益Other_EPS最小值为-6.21，说明在不考虑商誉减值对净利润的影响后，仍有上市公司处于亏损状态。

（2）是否亏损子样本。将3429个样本按照商誉减值前每股收益是否为负划分，得到盈利子样本3088个，亏损子样本341个，描述性统计分析如表3所示。总体来看，计提商誉减值的企业样本中盈利企业占90%，而亏损企业只占10%，样本量相差巨大。相反，亏损组的均值为0.2901，远大于盈利组的0.0910，说明亏损企业计提商誉减值准备的数额较多，这可能与亏损企业通过计提商誉减值准备对企业的经营状况进行大清洗有关，说明亏损企业与正常盈利的企业相比具有较强的盈余管理动机。亏损组的标准差为0.5883，同样远大于盈利组，这可能与样本量少、离散程度高有关。

2.相关性分析。（1）全样本。通过表4可以看出，每股商誉减值GWIPS与股价P之间的相关系数为-0.041，在5%的水平下负相关。商誉减值前每股收益Other_EPS和每股净资产BVPS与被解释变量的相关系数分别为0.453和0.437，说明二者在1%的水平下对企业的股票价格有着正向的影响;这符合资产的一般定义，即每股净资产越大，上市公司的股票价格越高。

此外，商誉减值前每股收益Other_EPS与每股净资产BVPS的相关系数为0.722，公司规模Size与资产负债率Lev的相关系数为0.516，统计学认为相关系数在大于0.5的时候可能会存在多重共线性的可能，后文将对此做进一步检验。

（2）是否亏损子样本。表5为盈利组和亏损组的相关数据对比，可以看出，每股商誉减值GWIPS和股价P之间的相关关系在盈利企业和亏损企业中存在着不同的情况，盈利企业的每股商誉减值GWIPS在1%的水平下与股价P显著负相关，而亏损企业的每股商誉减值GWIPS与股价P之间的相关系数没有通过显著性水平检验。同时与全样本的相关性分析表3进行对比可以看出，亏损组的商誉减值前每股收益Other_EPS、资产负债率Lev与被解释变量P之间都不存在相关关系，与全样本的结果完全不同。而盈利组所有变量与被解释变量之间的相关系数都通过了1%的显著性水平检验，且符号与全样本输出的结果相同。

三、结论与建议

（一）结论

1.商誉减值与企业价值存在负相关关系。通过本文相关性分析可知，商誉减值与企业价值在5%的水平上显著负相关，即商誉减值信息会对上市公司的企业价值造成消极影响。由于我国新会计准则规定商誉一旦计提减值损失，未来期间不允许转回，这意味着商誉减值一旦发生，企业获取超额收益的能力将会下降甚至不存在。这一负面消息往往会给投资者带来悲观情绪，投资者会对企业的经营能力、盈利能力产生怀疑，从而导致企业价值一定程度上的减损。

2.亏损企业由于盈余管理动机，其商誉减值对企业价值的解释能力显著弱于正常盈利的企业。实证分析结果表明，无论企业是否处于亏损状态，商誉减值与企业价值之间都存在着负相关关系。同时，亏损公司由于具有较强的盈余管理动机，管理层会基于企业经营情况进行大清洗，所以亏损企业的商誉减值不能够完全代表未来盈利能力的下降，也就是说亏损企业的盈余管理动机增加了企業价值评估的噪音，故亏损企业的商誉减值与企业价值的相关性相较于盈利企业大幅削弱。

（二）政策建议

我国现阶段针对商誉信息披露的监督机制以及规定还不够完善，笔者认为要进一步提高商誉及其减值信息的信息含量和价值相关性，应该完善相关准则规定、健全内部管理控制和外部监管机制，从源头保证信息质量。

1.商誉后续计量方法的改进研究。目前商誉减值受人为操纵影响较大，现行减值测试法在很大程度上给予管理层在确认商誉减值损失的比例和时机上的自由裁量权，上市公司“洗大澡”“业绩大变脸”频繁发生，因此商誉的后续计量方法需要进行及时改进，从源头上遏制商誉巨额减值“地雷”的发生。

2.加大公司内部管理控制以及政府监管。提高商誉及其减值信息的价值相关性，需要企业和外部监管机构的共同努力。企业应当加强内部管理控制，在董事会、监事会以及审计委员会的监督下强化商誉相关信息的披露，从而抑制管理层机会主义动机。同时，政府应当对市场上的并购行为予以政策规范和指导，重点关注上市公司在不同财务状况下的高溢价并购行为。监管部门也要重点关注公司的盈余管理行为，采取多种措施如严格的信息披露，做到合法性和合规性的有效结合。

3.坚持价值投资理念。对于投资者而言，要坚持价值投资理念，远离部分绩差股与题材股，结合上市公司年报、财务报表附注、公司基本面等来解读商誉及其减值信息。面对投资中的上市公司，更要跟踪基本面的实时情况，关注公司的财务状况，特别是对计提商誉减值准备信息的关注，一旦发现“地雷”，应及时规避风险，减少决策失误。

注释：

①2006年我国颁布的会计准则参考总计价账户论对商誉的计量做出了规定。

②Andrew Campbell在《战略协同》一书中把这种行为比喻成一种“搭便车”行为。

参考文献：

[1]汤云为，钱逢胜.会计理论[M].上海财经大学出版社，1997.

[2]胡燕，张新妍，纪若雷.合并商誉的价值相关性研究——基于A股上市公司2007—2010年的数据分析[J].北京工商大学学报（社会科学版），2012.

[3]刘霞.高质量审计能够抑制真实盈余管理吗[J].贵州财经大学学报，2014.

[4]吴虹雁，刘强.商誉减值会计经济后果分析[J].现代财经（天津财经大学学报），2014.

[5]曲晓辉，卢煜，张瑞丽.商誉减值的价值相关性——基于中国A股市场的经验证据[J].经济与管理研究，2017.

[6]胡晓馨，黄晓波.并购商誉及其减值风险：案例分析与实证检验[J].商业会计，2019.

作者单位：云南中烟工业有限责任公司