“一带一路”视野下人民币国际化的路径及展望

蔡书一

（武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉430072）

“一带一路”作为21世纪最具影响力的开创性倡议之一和国家级顶层合作倡议，自2013年提出以来已经经历了7年多的时间。随着这一倡议的逐步推进，中国与沿线沿边国家的经济融合、政治互信逐渐达到了新的高度，为人民币国际化赢得了诸多发展契机。

1 货币国际化内涵和人民币国际化现状

1.1 货币国际化内涵

货币有三大基础职能：交易媒介、计价单位与价值贮藏。结合空间范围，货币国际化实质上可归结为本国货币的交易结算、计价单位及投资、储备功能在国际经济活动中的拓展，并逐渐为世界所接受的过程。

货币国际化测度可归纳为单独指标及综合指标。沙文兵和刘红忠[1]、余道先和王云[2]分别选择境外人民币存款规模及人民币境外存量作为货币国际化指标。Chinn M和Frankel J[3]，Lee J W[4]，庄太量和许愫珊[5]利用国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）COFER官方外汇储备比重评估货币的国际化。Lim E G[6]采用一国发行国际债券占国际总债券的比例为度量指标，衡量货币在价值尺度上的职能。

由于单一的代理变量往往只考虑特定职能的发挥，不够全面和客观，所以很多研究将多重指标纳入考量。例如，白晓燕和邓明明[7]以国际储备货币份额、国际债券货币份额及国际外汇交易份额分别作为因变量，进行人民币国际化影响因素的实证分析。林乐芬和王少楠[8]将外汇交易份额、债券发行份额及货币储备份额等多种指标划分到三大职能下，加权得到货币国际化综合指标。彭红枫和谭小玉[9]从私人和官方两个维度引入货币国际化度量指标，在记账单位职能中引入官方角度下汇率盯住国家数量占比指标，在价值贮藏职能中选择了全球对外信贷货币份额进行私人货币替代及投资的衡量。沙文兵等[10]将利率衍生工具市场货币份额作为价值贮藏职能的私人部门度量指标，丰富了货币国际化内涵。

1.2 人民币国际化现状

国际货币体系固有缺陷在次贷危机后逐渐暴露。美联储通过量化宽松的货币政策和财政赤字货币化转嫁国内危机，稀释他国财富，严重损害其他国家尤其是新兴经济体的利益。在当时的经济形势下，人民币的安全性和升值预期拉高了国际市场的需求度。此外，出于倒推金融改革、有步骤进行资本账户可兑换的需求，中国人民银行开始正式启动人民币国际化，出台的标志性文件即2009年7月发布的《跨境贸易人民币结算试点管理办法》。

人民币国际化有利于建设多元化国际货币体系，调整我国贸易地位和货币地位不匹配现状。通过减少汇兑风险促进了外贸行业发展，还可以倒推国内金融改革，促进金融开放。回顾人民币国际化的进展[11]，根据国泰安CSMAR数据库所得数据分析可知：从交易媒介上看，自2009年以来，人民币跨境结算规模迅速扩大，并保持着稳定的增长率（除2016年同比水平有所下降外），见图1。

图1 2009—2019年跨境人民币结算业务情况

从价值贮藏角度来看，人民币在金融资产的投资和国际储备份额的提升上也取得了显著进展，人民币于2016年10月正式加入特别提款权货币篮子，自2017年第1季度以来人民币占分配储备额的比重呈现稳步上升趋势，见图2。

图2 2017年第1季度—2020年第2季度主要货币分配储备份额

在人民币金融资产方面，2014年以来境外所持有的境内人民币金融资产（股票、债券）虽然短期呈现波动，但整体依然保持持续增长的积极态势，见图3。

对于计价职能而言，收益稳、风险低的熊猫债已成为境内外投资者多元化投资组合、境外发行机构丰富融资来源的新路径，2019年3月和5月，新加坡大华银行、菲律宾先后在我国银行间债券市场发行规模为20亿元及25亿元的熊猫债。

图3 2014年1月—2020年9月境外持有的境内人民币金融资产（债券、股票）

值得注意的是，人民币国际化在2015年后存在一定波动，标志性事件为“811汇改”。由于“不可能三角”制约以及当时外汇储备波动较大，出于金融稳定考虑，放缓了人民币国际化进程。此外，近几年来，由于中美贸易战等因素，人民币国际化以更加低调稳健的步伐开展。未来，在后疫情时代，人民币作为一种较安全的金融资产，其国际化将拥有更多潜力。

1.3 人民币国际化程度衡量

本文以综合加权的方式度量货币国际化，度量指标、权重及数据来源见表1。

表1 货币国际化度量指标、权重及数据来源

参考白晓燕和邓明明[7]、林乐芬和王少楠[8]的研究，选择场外外汇交易份额、国际债券发行份额分别度量货币交易媒介职能和价值尺度职能。另外，彭红枫和谭小玉[9]、沙文兵等[10]的研究均将价值贮藏职能划分为私人部门和官方层面进行具体度量，因此本文分别以场外利率衍生工具交易份额、世界官方外汇储备货币份额作为私人部门和官方部门的货币投资及贮藏指标进行分析。加权公式为

式中：Idegree（t）为综合加权后的货币国际化指标，t为不同的时间；Iweight（n）为每种度量指标的相对权重，n为不同的指标；Iindicator（n,t）为度量指标。

图4显示了主要货币的国际化水平。由于国际清算银行（Bank for International Settlements,BIS）3年公布一次场外外汇交易额和利率衍生工具交易额，本文采用Catmull-Rom Spline插值算法得到份额年度值。由于IMF 2016年才单独将人民币储备列示COFER报告中，因此2015年及以前是缺少人民币数据的。此外，在本文统计的数据中，2007年以前的场外利率衍生品交易份额存在缺失。这些意味着本文计算的人民币国际化程度应低于真实值。尽管统计存在偏差，但计算值仍可反映人民币国际化趋势以及与其他货币的比较。虽然目前人民币国际化水平相比其他货币而言较低，但始终保持稳步上升态势，发展潜力可观。

图4 2000—2019年主要货币的国际化水平

2 “一带一路”下人民币国际化发展路径及趋势

2.1 “一带一路”倡议的提出

2013年9月和10月，习近平主席分别在哈萨克斯坦纳扎尔巴耶夫大学和印度尼西亚国会上发表演讲，提出建设“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的合作倡议。从此“一带一路”倡议走进了全球视野。这一倡议的提出基于地缘政治及历史优势，在沿线国家的双多边机制框架下，依托现有区域合作平台开展交流及合作，对拓展中国对外投资的国际区间、促进产业转移升级和加深沿线国家或地区的经济融合、政治互信具有重要意义。

2.2 “一带一路”倡议对人民币国际化的影响

2.2.1 影响因素

本文将主要影响因素归纳为政治、经济、社会和货币特征4个方面。政治因素包括政治稳定性，参考白晓燕和邓明明[7]、沙文兵等[10]的研究，本文以世界银行全球治理指标（Worldwide Gover-nance Indicators，WGI）数据集中的政治稳定指数作为代理指标。经济因素包括经济总量、贸易规模、金融市场规模及金融开放度。社会因素包括国家或地区的和平程度，本文引入澳大利亚智库经济与和平研究所编制的全球和平指数。货币特征包括货币价值（CPI衡量的通胀率）、汇率波动及货币收益，由于政策利率对市场利率的引导效应，本文选取货币政策利率衡量货币收益。

2.2.2 影响因素实证检验

实证检验选择了2000—2019年主要国际货币进行实证分析，包括人民币、美元、英镑、日元、澳元和加元。由于欧元区包含多个国家，在具体指标上的加总不准确，数据获取难度较大，因此没有考虑欧元的引入。

1）基准模型。其表达式为

式中：i为不同货币；t为年份。Idegree（i，t）为货币国际化指数；其他变量定义及数据来源见第7页表2。

2）实证结果。本文数据是一个长面板数据，考虑稳健性，选择面板校正标准误（Panel Corrected Standard Errors，PCSE）的普通最小二乘法（Ordinary Least Squares,OLS）进行估计，估计结果见第7页表3。

首先看基准模型的检验。从表3的dv列可以看出，cpi系数为-0.139，并在1%的水平上显著，说明通胀率会直接降低货币国际化程度。正如上文提到，通货膨胀的升高意味着货币的贬值，因此投资者会遭受相应的损失，进而减弱对于持有这种货币的需求。此外，gdp的提升会促进货币国际化，这种正向作用在1%的显著性水平条件下成立。peace与货币国际化保持着显著负向关系，peace越低意味着稳定度越高，更有利于货币推行。

针对价值尺度职能，见表3的dv2列，虽然所有因素都未达到显著，但大多数变量符号与理论一致，openness，politicalstability，gdp，rate，stockratio的上升可促进国际化，cpi升高会降低国际化。

本文将分析的重点放在货币交易媒介职能和货币投资贮藏职能的国际化分析上。表3的dv1列显示了交易媒介职能国际化的检验，cpi，gdp与货币国际化的关系与基准模型一致。汇率波动性的增大显著地降低了货币交易媒介份额，因为汇率波动性的增大意味着以这种货币进行外汇交易所面临的风险更大。进口比重的提升会降低外汇交易中该货币的使用比例，出口则相反。

表3的dv3列显示了投资贮藏职能国际化的检验。gdp，peace与货币国际化的关系与基准模型一致。然而，汇率波动性增大会提升投资贮藏职能的国际化，本文认为主要是场外利率衍生工具交易包括了投机交易，汇率波动性大的货币虽然风险大，但其收益也可能更多，风险偏好投资者可能倾向持有汇率波动大的货币。综合基准、分指标的实证结果，本文认为汇率波动性和货币国际化之间的关系还不明确。另外，对于投资和贮藏职能而言，进口贸易额比例的增加对于提高国际化程度可能更明显，具有显著正向影响，而出口则相反。与理论分析矛盾的是，更高政治稳定性会抑制货币国际化，结合前3列实证结果，本文认为这个结论并不具备说服力，这一问题的思考需要后续研究通过完善样本和扩充数据进行解决。

表2 主要变量的定义及数据来源

表3 货币国际化影响因素实证结果

综上，对于货币国际化而言，国内生产总值、区域和平的提高会增加货币国际化水平，通货膨胀率的上升会抑制货币国际化。较高汇率波动会降低货币在跨境贸易结算中的使用，但也会在利率衍生品交易中吸引投机资金，因此它对于货币国际化的影响存在争议。进口对货币投资及贮藏职能国际化更重要，而出口对跨境外汇交易与结算货币国际化更重要。

2.3 “一带一路”倡议下人民币国际化路径分析

2.3.1 “一带一路”对人民币国际化的作用机制

1）多维贸易拓宽交易职能。“一带一路”倡议下，我国与沿线国家在大宗商品及主要工业制品上存在贸易需求，因此越来越多的国家倾向使用人民币计价结算。这不仅避免了使用第三方货币产生的汇兑风险，也普及了人民币。由实证结论可知，出口份额的提高可以显著促进货币在跨境交易和结算中的使用，而“一带一路”倡议恰恰提高了我国出口的规模与质量。

2）经济优化奠定物质基础。实证表明，经济实力始终是国际化的前提。尽管我国经济体量巨大，但在高端制造业发展上还存在不足，面临产业升级的重大任务。“一带一路”沿线的许多发展中国家在传统制造业领域具有较大的开拓潜力，这为我国产业调整提供了空间。同时，我国积极与沿线国家开展基础设施建设及经贸合作，有利于增强自身在高铁、机械、电力、汽车、工程等领域的国际竞争力。

3）区域稳定提供外在保障。区域协调发展、社会和谐稳定是经济建设、政治发展的前提和保障，地区的和平是货币国际化得以进行的基本条件。暴力等不稳定因素往往与贫困相联系，只有消除贫困，才能促进政治文化的进步，实现社会和谐。“一带一路”以经济互惠带动政治互信，在区域协调发展的同时维护了区域稳定，有助于人民币国际化。

4）基建融资推动离岸建设。在“一带一路”倡议下，重要基础设施项目派生出了大量资金融通和管理需求，依托亚洲基础设施投资银行或者丝路基金等平台为关键项目融通资金格外关键。人民币作为资本的主要来源之一，在投资、信贷与建设中发挥着重要作用。加强人民币在金融资产计价和投资中的应用，有效推进人民币对外信贷的发展，完善离岸市场建设，对人民币计价功能的发展具有深刻意义。

5）货币惯性降低持有成本。“一带一路”通过网络外部性增添了货币的惯性。通过基础设施投融资活动，大宗商品的贸易结算以及周边文化、旅游业的合作交流，人民币结算、计价和投资功能得到了极大拓展。经济互惠一定程度上推动了政治互信，随着贸易顺逆差的产生，一些国家会更愿意持有人民币外汇储备。

2.3.2 “一带一路”下人民币国际化的新趋势

1）更丰富的国际化拓展路径。“一带一路”的直接效应就是为人民币国际化提供了多样化的拓展路径，具体包括3条路径：我国西北部—中亚、俄罗斯—欧洲；我国西部—中亚、西亚—波斯湾地区；我国西南部—东南亚—南亚、印度洋—非洲、地中海区域，发展范围广阔。

2）更优化的国际化发展质量。发展质量的优化体现在多个方面，例如贸易活动附加值的提升，表现在尽管近年来出口贸易额有所波动，但其对外汇储备的贡献率却在增长。再是货币流出和回流机制的完善，随着境外离岸金融中心和国际清算行数量和布局的不断优化，以人民币为单位的投资产品不断丰富（如债券、基金等），这反映了人民币循环机制在逐步走向成熟。

3）更高层次的国际化发展阶段。相较前一层次下人民币国际化战略更重视货币的贸易结算，“一带一路”下人民币国际化更专注投资职能的拓展。离岸金融市场作为人民币金融资产交易的主要平台，它的发展带动了资本账户下人民币可兑换的显著进步。

4）更强烈的货币使用偏好。如上文所述，“一带一路”通过贸易渠道、投资渠道以及外汇储备渠道提高人民币在沿线地区的使用频率，为形成人民币惯性提供了较好的契机。

2.3.3 “一带一路”下人民币国际化的现实制约

“一带一路”下人民币国际化表现出诸多潜力，但也存在很多限制。经济上，“一带一路”沿线国家在金融开放程度、市场结构特征、产业发展阶段、高新技术水平、经济质量和规模以及资源禀赋上存在明显的差异，不同国家对汇率波动、资本外流等金融风险的抵御能力有差异，考虑到宏微观审慎调控体系不成熟，人民币在贸易结算、对外投资方面势必受到限制。政治上，“一带一路”沿线政局波动，法治体系不完善，部分国外势力也对“一带一路”倡议进行干扰。社会文化上，沿线地区的和平和冲突，民族、宗教与文化的差异，以及周边国家对人民币国际化的认知也是人民币国际化发展中需要考虑的因素[12]。

2.3.4 “一带一路”下人民币国际化的建议

经济是国际化的基础，未来应该提升经济发展质量，加强技术投入，优化对外开放格局，增加贸易品附加值，促进人民币计价结算的发展。深化金融体制改革，推动金融机构内部治理调整，完善货币回流机制，促进境外金融资产交易平台建设[13]。尽快构建与国际化货币管理相配套的调控体系，在清晰的监管框架下加强对人民币出入境的管理。在空间上，遵循“辐射周边—拓展区域—普及全球”的原则，在职能上，依据“计价—结算—投资及储备”的方向发展。

3 结束语

中国对“一带一路”倡议的系统部署及沿线国家的积极反馈，体现了我国的大国担当和维护世界和平、推动共同发展的意志与努力，也给予了人民币诸多发展机遇。未来道阻且长，如何继续探索人民币国际化之路，需要实践给予答案。