天山股份或将背负A股最大商誉标的公司突击增厚利润提升估值欠妥

周月明

自2020年8月天山水泥披露资产重组方案后，水泥行业史上最大并购案至今尚未真正落地。就此次并购来看，天山股份拟以发行股份和现金的方式，作价981.42亿元收购控股股东中国建材旗下的中联水泥100%股权、南方水泥99.93%股权、西南水泥95.72%股权和中材水泥100%股权。交易完成后，天山股份产能规模将超越海螺水泥，成为国内最大的水泥企业。

对于此次并购，《红周刊》记者在梳理相关资料后发现，四家被收购的重资产公司的基本面是存在一定的高估，部分标的高溢价收购合理性或显不足。

或将背负史上最高商誉

并购草案披露，本次天山股份欲并购的标的中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥均为重资产企业，截至2020年10月末，其资产负债率分别达到75.02%、61.16%、75.43%和37.99%。从评估结果看，四家公司估值分别达到219亿元、488亿元、168亿元和113亿元，增值率为33%、72%、15%和96%。

从这四家标的公司资产规模看，除了中材水泥与天山股份差不多之外，其他三家公司的规模都是天山股份的数倍。据并购草案数据，2019年，中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥的营业收入分别为505.53亿元、669.68亿元、302.66亿元和101.67亿元，同期的净利润分别为15.02亿元、59.51亿元、13.53亿元和20亿元。一旦并购完成，天山股份2019年的营业收入和净利润总体量将分别达到1579亿元和109亿元，相当于并购前2019年营收和净利润规模的16倍和6倍。

值得注意的是，在体量急速扩大的同时，并购完成后的天山股份的商誉规模也将前所未有的膨胀。据并购草案，估值最高的南方水泥在此前曾并购重组了200多家水泥、商混公司，因此形成了巨大的商誉，截至2020年前10个月，南方水泥的商誉规模达73亿元，占总资产比重的8.12%;西南水泥因收购云贵川渝水泥企业，形成商誉也有143亿元，占总资产比例的23%;中联水泥的商誉有52.98亿元，占总资产的6.11%;中材水泥是这四家公司中惟一没有商誉的标的。

从上述数据来看，在天山股份对四家标的公司给出的收购价格中，本身就有很大一部分支付的是这些标的公司背负的商誉。截至2020年前10个月，合计金额共高达269亿元，若考虑到本次并购本身四家公司共增值的338亿元，则天山股份在完成并购后则可能要背负商誉606亿元，相较天山股份本身的2000多万元的商誉规模，增长近3000倍。值得注意的是，截至2020年前三季度，A股市场中商誉规模最高的美的集团也仅有289亿元，而天山股份可能背負的商誉却是美的集团的两倍多。

高商誉对于一家持续业绩成长的企业并不是问题，但对于一个重资产且成长性有限的企业来说，则往往意味着有巨额风险，而重组后的天山股份就面临这方面的风险。原因在于，四家被收购标的的基本面平平，仅就各标的公司销售净利率这一指标来看，除了中材水泥和天山股份差不多外，余下三家均明显偏低。数据显示，中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥的销售净利率分别为2.97%、8.89%、4.47%和19.67%，而天山股份2020年末的销售净利率则为19.76%。

此外，此次收购的三家有高商誉的标的公司近几年还出现了大幅商誉减值情况，如中联水泥2019年和2020年前10个月商誉减值损失分别达到1.7

亿元和7.6亿元，而南方水泥则为39亿元和12亿元，西南水泥分别达到12亿元和5亿元。如此现实的商誉减值情况不禁令人担忧，在天山水泥并购完成后，继续大额商誉减值计提或将继续。

《红周刊》采访到的水泥行业相关人士表示，“此前水泥公司喜欢进行重组并购，一方面是有政策的考虑;另一方面则有环保的考虑，但在实际交易过程中，却显然是有些粗放了。”

附表 四家公司资产增值情况

西南水泥盈利能力远低于同业公司

在巨额商誉重压下，标的公司的成长性能否消化高商誉就显得非常关键，可《红周刊》记者在分析标的公司的财务结构时发现，这些标的公司显然都有一定的隐患，导致商誉风险激增。

以被收购标的之一的西南水泥为例，其披露的应收账款周转率明显比同业可比公司要低。2019年时，同业可比公司应收账款周转率平均值达到40.2，中位数为18.21，而西南水泥却为28.43，相比之下，中联水泥、南方水泥应收账款周转率更低，仅分别为4.38和6.56。

对此情况，公司在草案中解释称，中联水泥和南方水泥主要由于“商品混凝土业务收入占比较大，目前国内商混行业集中度较低，竞争较为激烈，下游客户主要为建筑施工企业，商混企业通常需根据客户的工程进度进行结算，而工程施工项目普遍存在工期较长、业主确认施工进度程序繁琐、工程施工款项结算周期较长等特点，因此导致商品混凝土业务应收账款周转率相对较低。而相比较而言，因为水泥行业集中度相对较高，行业内的企业采用以现款交易为主的结算模式。”

如果说中联水泥商品混凝土近年来占营收比例达到45%左右，南方水泥在35%以上符合了公司的解释，那么西南水泥的商品混凝土占比却仅在1%左右，且主营产品也几乎是水泥的情况下，其应收账款周转率远远低于同业平均水平就存在很大疑问了，这说明公司的回款能力明显是偏低的，有很大的坏账风险。

此外，作为一家主营水泥产品的公司，西南水泥的毛利率也远低于同业平均水平，2019年时，同业可比公司平均毛利率为38%，中位数为37%，而西南水泥的毛利率却仅为29%，比平均水平低了约10个百分点。要知道的是，相较于商业混凝土来说，按理水泥产品的毛利率应该更高一些，比如中材水泥90%左右营收来自于水泥，其毛利率能够达到39%左右，而天山股份本身的水泥业务近年来毛利率也在40%左右。仅从毛利率比对数据来看，西南水泥的盈利能力确实是不太好的。虽然公司在草案中提到，西南水泥所在区域市场竞争激烈，导致西南区域的水泥价格整体低于其他区域，影响了西南水泥的毛利率水平，但这一解释的合理性似乎还是有些底气不足。

总的来看，诸多财务上的偏弱表现暴露了西南水泥在盈利能力上的不足，而这也或许是在四家标的公司中西南水泥增值率最低，仅为15%的背后原因。还需重视的是，此次资产增值率虽然不高，但增值总金额却不低，仍达到了22亿元。如果综合考虑到公司的盈利能力，则其被溢价收购的合理性显然是有一定的商榷余地的。

南方水泥靠大额处置固定资产增厚净利润做法难长久

除了盈利能力较低的西南水泥之外，本次并购的四家标的公司中，估值占比最大的南方水泥也存在一些疑点。据草案称，南方水泥账面价值282.86亿元，增值205.2亿元，增值率高达72%，估值为488亿元，占到总估值的49%。

从业务结构来看，南方水泥商品混凝土占营收比例在35%左右，而要知道的是，商品混凝土相较于水泥产品来说，无论应收账款回款率还是毛利率都相对较低。南方水泥2019年应收账款周转率为6.56、毛利率32.9%，而同业可比公司毛利率平均值却为38%，相对于纯水泥公司来说，这显然并不占据更多优势。此外，同样是商品混凝土占比例40%左右的中联水泥，其增值率仅为33%，要远低于南方水泥的72%。那么，相对中联水泥，南方水泥资产高增值的理由合理吗？

值得注意的是，南方水泥在此前还曾有两次估值，分别为2018年公司股权转让时，以及当年年底以债转股的方式引入农银投资和交银投资，当时的评估基准日都在2017年12月31日，估值定为208亿元。两年半过去，其评估值已增长到488亿元，相对于前一次估值，增加了280亿元。对于估值的大幅增长，并购方案给出的解释是：一是因为2018年12月南方水泥的注册资本由100亿元增至110亿元;二是因为净利润大幅提升。

据并购方案数据，2018年至2020年前10个月，南方水泥营业收入分别为612.91亿元、685.29亿元、538.61亿元，归母净利润分别为41.86亿元、60.45亿元、78.84亿元。其中，2020年前10个月营收仅完成上年的78%，而净利润却比上年全年增长了30%。

《红周刊》记者整理数据发现，在A股18家水泥板块上市公司中，2020年整年的净利润除了博闻科技和青松建化之外，几乎都没有增长率在30%以上的，而南方水泥却仅用10个月时间就完成了这一业绩增速。很显然，南方水泥业绩逆市增长是令人好奇的。

《红周刊》记者注意到，其2020年前10个月净利润逆市增长的一个原因与其非经常性损益的突然增多或许有较大关系。据草案称，2018年、2019年和2020年前10个月，南方水泥的非经常性损益分别为-3328万元、3.15亿元和13.24亿元，可以看出，2020年前10个月利润的突然大幅增长，其中非流动资产处置损益就高达9.88亿元，而在2018年、2019年，这一项目仅分别为3401万元和-1.68亿元。

那么为何在2020年前10个月，南方水泥处置固定资产获得高额收益，其具体又处置了哪些固定资产？对此问题，監管层也提出问询。据《红周刊》记者查看其问询函回复称，其2020年前10个月资产处置收益主要是下属拆迁、异地转型升级公司对应大额资产处置，这其中，主要是浙江钱潮控股集团股份有限公司的处置收入，处置净损益就高达9.6亿元。记者注意到，此次处置在2019年8月14日就已签署协议，包括其他两项处置资产也均在2018年就签署了协议。如此看来，不仅获得收益的时间上非常集中，南方水泥在并购之前突然大量处置固定资产充盈净利润的做法，貌似也是“一揽子买卖”，并不具备持续性的。如此情况下，公司以其利润增高而获得的高估值的解释理由很显然是有些牵强的。要知道，若并购成功之后，公司不再有这种临时增加净利润的措施，则业绩是否会变脸显然是需要高度警惕的，而业绩的一旦不及预期，则大量商誉减值计提则可能会发生，结果必然会引发股价的下行，给二级市场投资人带来明显伤害。