经济政策不确定性、分析师关注与公司避税

潘 洋

(华东师范大学 工商管理学院，上海 200241)

引 言

突如其来的新冠肺炎疫情对全球经济造成冲击，“黑天鹅”事件频发为全球经济蒙上不确定性的阴影。2020年4月国际货币基金组织发布的《世界经济展望》报告指出，由于疫情，2020年全球经济预计将急剧收缩3%，全球经济增长预测仍有极大的不确定性。面对全球经济环境发生的显著变化，各国政府和中央银行的经济参与程度不断增大，很多受到疫情影响的发达经济体(如美国、英国、法国、德国、意大利、西班牙、日本和澳大利亚)实施了快速、大规模的财政应对行动，避免经济陷入更深度的衰退。中国也对受到疫情严重影响的部门和企业提供了大量财政支持，并首次实施专项再贷款与财政贴息相结合的政策，以促进经济企稳回升。政府频繁干预市场经济、颁布经济政策及其叠加效应的经济后果引起理论界和实务界的广泛关注。

经济政策不确定性指经济主体无法确切预知政府是否、何时以及如何改变现行经济政策，是经济不确定性的重要组成部分(顾夏铭等，2018)[1]。为应对2008年全球金融危机，各国政府频繁干预市场运行，颁布货币政策、财税政策和产业政策等以缓解经济下行压力，使得经济政策不确定性上升。Baker等(2016)研究发现，美国和欧洲国家经济政策不确定性不断攀升，成为其经济复苏缓慢和经济增长欠佳的重要因素[2]。中国正处于经济转型期，市场经济制度变革的转轨期，体现为更频繁的政府干预和政策调整，先后出台了“去产能”“降杠杆”“工业4.0”和“减税降费”等一系列宏观经济政策。相比于发达经济体，中国经济政策不确定性更高，而自身抗风险能力更弱。同时，中国仍处于前期刺激政策消化期，不断累积的深层次矛盾仍需要时间缓冲和化解。这不仅直接影响宏观经济运行的效率和效果，而且也会给微观企业的经营和决策带来较大的不确定性。

针对经济政策不确定性对企业行为影响的研究主要有：Kellogg(2014)[3]和谭小芬等(2017)[4]基于实物期权效应研究经济政策不确定性与投资行为的关系；Julio等(2012)[5]则以政治选举为视角，发现政治不确定性上升抑制企业投资支出；才国伟等(2018)[6]研究表明，在我国以银行信贷为主导的金融体制下，不确定性对债权融资的影响远大于股权融资，且不确定性提高会使企业银行借款显著下降(蒋腾等，2018)[7]。此外，经济政策不确定性减少企业并购活动(Bhagwat 等,2016)[8]、推迟研发支出决策、对企业创新活动产生“激励效应”或抑制作用。国内学者对经济政策不确定性与公司避税关系的研究则相对较少。如陈德球等(2016)[9]从官员变更视角、赵萌等(2020)[10]基于《经济日报》构建经济政策不确定性指标，研究其对企业税收规避的影响。公司避税是公司一项重要的内部资金管理决策，其规避程度直接涉及公司的流动性和资金需求，能够影响公司的资本成本和投资决策，最终决定了经营绩效和公司价值。因此，深入研究经济政策不确定性影响公司避税的具体作用机制具有重要的理论价值和现实意义。

一、文献回顾与研究假设

企业所得税是运营成本的重要组成部分，税收的强制性特征以法律为制度保障，必然会形成企业的现金流出。“现金为王”的价值理念会促使企业通过避税增强流动性(王亮亮，2016)[11]，尤其是在经济政策不确定性的背景下，企业往往会出于“预防性”动机而增加现金持有。一方面，我国企业所得税的法定税率普遍为25%，政府对企业税前利润的强制分享，减少了企业税后现金流量，税后利润最大化构成了企业避税的内在驱动力。另一方面，我国税收优惠政策较多，会计准则与税法在会计处理规定上存在差异，客观上导致上市公司的法定税率与实际有效税率存在差异，为公司避税创造了可能的外部条件。因此，公司避税已成为企业一项重要的内部资金管理决策。

从已有文献来看，国内外学者主要关注公司避税的影响因素。例如从公司经营和财务特征角度，研究融资约束、产品市场竞争和海外分支机构等[12-14]对公司避税的影响；从公司治理视角，考察高管薪酬、晋升激励和董事会结构等[15-17]与公司避税的关系。如果仅从公司层面研究公司避税决策，往往会忽略企业外部环境变化对企业税收行为的影响。经济政策不确定性是外部制度环境的重要组成部分，会对所有企业产生系统性冲击并通过以下渠道对公司避税决策产生影响：

首先，经济政策不确定性会对企业的经营活动产生影响。经济政策不确定性较高时，企业的经营环境面临着较大的不确定性，企业的经营活动容易受到系统性风险冲击。主要表现为未来经营现金流不确定性增强，致使未来发生流动性困境的可能性增大，从而增大了企业面临破产的威胁(韩立岩等，2011)[18]，企业出于预防性动机，采取合理避税获得更多的税后现金流量，增加现金持有，以缓解短期资金不足的压力。

其次，经济政策不确定性通过资本市场机制传导至微观企业，体现为企业面临的外部融资约束增加。一方面，在经济政策不确定性的情况下，股票市场风险较高，投资者要求的风险溢价提高，权益资本成本增加；另一方面，银行等金融机构信贷紧缩，在放贷决策时更关注信贷资金安全，企业不容易取得银行借款(钟凯等，2017)[19]，同时信贷机构的避险情绪上升，借款成本也随之增加。与企业投资、创新和并购等决策相比，避税的调整成本更低，对企业实体经营活动的影响也较小。当外部融资的增量成本大于避税的边际成本时，管理层会选择合理避税以增加税后现金流量，缓解潜在融资约束(Edwards等，2013)[20]，通过内部资金来满足生产经营活动或未来资本支出的资金需求(程小可等，2016)[21]。

最后，经济政策不确定性提高时，市场的信息不对称程度增加。特别是在中国“新兴加转轨”制度背景下，产权保护制度与市场经济制度尚不完善，“市场摩擦”加剧致使交易成本增加，进一步提高企业的运营成本和融资成本，这将加剧企业经营所面临的不确定性，使得企业更难从外部融资渠道获得资金。此时，公司避税成为缓解融资约束的替代性融资决策。因此，基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：经济政策不确定性促进公司避税程度

经济政策不确定性衡量的是宏观政策环境的变化程度，企业的经营决策不仅要依据外部政策环境做出调整，还会受到外部治理机制的约束和监督。已有文献多从产品市场竞争、税收征管强度和审计师等视角研究外部治理对公司避税的作用机制。分析师在资本市场中扮演着最具影响力的信息生产和提供者角色，尤其是在其关注的股票定价方面(Kelly等,2011)[22]，是企业在经营和决策过程中重要的外部监督和约束机制。因此，分析师关注这一外部治理机制会影响经济政策不确定性与公司避税的关系。

在“信息需求观”下，分析师关注通过如下机制约束经济政策不确定性对公司避税的影响。一方面，分析师充当信息中介的作用，缓解了由经济政策不确定性产生的信息不对称，进而抑制了公司避税行为。刘笑霞等(2018)[23]和汤泰劼等(2018)[24]实证研究支持了分析师的资本市场信息中介作用，分析师研究报告缓解了投资者与上市公司之间的信息不对称，提高了避税实施成本，从而遏制公司避税行为。另一方面，避税活动的复杂性、模糊性和隐蔽性降低了分析师运用公司财务报告理解税务相关信息的能力，增强了分析师向管理层了解增量信息的动机。Plumlee(2003)[25]研究表明在实际有效税率预测的修正报告中，分析师并不能解释复杂的税收法律制度变化。对于有较多分析师跟踪的企业，分析师更可能作为一个整体直接从公司管理层寻求信息，以了解避税等复杂交易对未来盈余持续性的影响(Allen等，2016)[26]。因此，为了满足分析师对更具预测性盈余信息的需求，管理层会减少激进避税以提高会计信息的可理解性。综上所述，与分析师关注较少的公司相比，在分析师关注较多的公司中，管理层为满足分析师的信息需求，减少避税活动带来的会计信息复杂性、模糊性，公司的外部信息越透明，经济政策不确定性对公司避税程度的作用更弱。

在“市场压力观”下，分析师关注通过盈余预测压力影响经济政策不确定性与公司避税之间的关系。分析师发布的分析报告、预测报告中包含对企业盈余和现金流的预测，经济政策不确定加大了管理层未能达到盈余预期的可能性，增加了管理层的盈余管理动机，而管理层可以利用税务相关会计项目的自由裁量权进行盈余管理。Dhaliwal等(2004)[27]发现，管理层降低所得税费用，从而提高税后盈余以达到分析师期望。另外，递延所得税资产的减值准备同样可用于盈余管理(Schrand等,2003)[28]。McGuire等(2011)[29]研究表明，资产市场压力是管理层避税的重要驱动力。如果避税作为盈余管理的工具，分析师关注程度高的公司更可能实施激进避税策略，以迎合分析师的盈余预测。因此，与分析师关注较少的公司相比，在分析师关注较多的公司中，管理层面临的经济政策不确定下的盈余压力更大，管理层为满足分析师的盈余预期和现金流预期，其通过避税达到分析师预测的动机更强。此时，分析师关注越多，经济政策不确定性对公司避税程度的作用越强。从已有研究来看，分析师关注对经济政策不确定性与公司避税的作用机制是不确定的。基于此本文提出如下两个对立假设：

H2a:相对于低分析师关注，在高分析师关注的公司中，经济政策不确定性对公司避税程度的促进作用更弱

H2b:相对于低分析师关注,在高分析师关注的公司中，经济政策不确定性对公司避税程度的促进作用更强

二、研究设计

(一)样本选取和数据来源

2008年国际金融危机以来，全球经济增长乏力，宏观经济不确定性也随之增强，并且2008年开始我国实施新的企业所得税法，为避免会计准则变迁带来的影响，本文选取了2008—2018年沪深两市A股上市公司为研究样本，并按以下原则进行样本筛选：(1)剔除金融、保险业上市公司；(2)剔除ST、PT上市公司；(3)剔除税前利润为负的样本；(4)剔除实际有效税率小于0或大于1的样本；(5)剔除财务数据缺失的公司样本。最终得到12 715个公司年度观测值。本文衡量中国经济政策不确定性的指标是Baker等开发的中国经济政策不确定性指数，名义所得税率来自Wind数据库，其他财务数据源于CSMAR数据库。为避免异常值的影响，本文对所有连续变量进行了1%和99%分位数的缩尾处理。

(二)计量模型

本文参照Nguyen等(2019)[30]、饶品贵等(2017)[31]和陈德球等(2016)[9]构建了如下模型以检验提出的研究假设：

BTDi,t=β0+β1EPUi,t+β2Sizei,t+β3ROAi,t+β4Invi,t+β5PPEi,t+β6Intani,t+β7MBi,t+β8Top10i,t+β9Duai,t+β10Big4i,t+β11Lossi,t+β12Levi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(三)变量定义

1.因变量

国外文献多采用实际税率和现金实际税率衡量公司避税，但在我国的税收政策下并不适用。一是我国上市公司的名义税率不尽相同，各地区、行业普遍存在税收优惠政策(吴联生等，2009)[32]；二是我国税制结构以流转税为主，“支付的各项税费”中增值税所占比例较高，不能合理反映企业所得税的税收负担，因此，本文参照李青原等(2019)[33]和刘行等(2013)[34]采用的会计与税收差异(BTD)衡量企业避税。

2.自变量

Baker等根据《南华早报》每日新闻内容包含的“中国”“经济政策”和“不确定性”三类关键词，计算出月度经济政策不确定性指数。本文参照饶品贵等(2017)[31]的研究，将月度中国经济政策不确定性指数取算术平均值，并除以100，以衡量经济政策不确定性(EPU)。

3.分组变量

分析师作为资本市场的中介、上市公司和投资者之间的信息桥梁，既起到信息中介作用，也是一种有效的外部监督约束机制。本文同时采用跟踪分析师数量和分析研报发布数量测度分析师关注。

4.控制变量

本文从公司财务特征和治理层面控制影响公司避税的可能因素，财务特征包括公司规模、盈利能力、资产负债率、存货比率、固定资产比率、无形资产比率、市净率和是否亏损；治理层面包括股权集中度、两职合一和审计质量。此外，还控制了行业和时间效应。研究模型中变量的具体定义详见表1。

表1 变量定义

三、模型结果及分析

(一)描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。BTD均值是5.997，中位数为4.778，表明样本企业税前利润与应纳税所得额之差，占总资产的比重平均为5.997%，这与李青原等(2019)[33]BTD在5.4%左右较为一致，说明企业在样本期间存在税收规避；最小值为0.348，最大值为24.372，标准差为4.744，表明企业避税的差异性和波动性较大。EPU均值为2.077，最小值为0.989，最大值为4.605，中位数为1.706，标准差为1.093。

表2 变量描述性统计

(二)实证结果分析

由表3的实证结果可以得出，经济政策不确定性(EPU)的系数在1%的水平上显著，说明经济政策不确定性与公司避税显著正相关，假设H1得到验证。表3模型(1)是未控制行业和时间的OLS回归。模型(2)是控制行业和时间效应的OLS回归。为确保实证结果的稳健性，模型(3)在(2)的基础上控制了公司层面的稳健标准误。

表3 经济政策不确定性对公司避税影响的回归结果

控制变量中，企业规模与公司避税显著负相关，政治成本假说得到支持，即大企业面临更严格的公众和政府审查，导致其避税成本较高，避税程度更低(Wong.1988)[35]。盈利能力与公司避税正相关，高盈利能力意味着公司所得税的税基较高，企业节税的收益更大，故企业的避税动机也更强(Bozanic等，2016)[36]。与Graham等(2006)[37]研究相一致，由于债务融资和公司避税之间存在潜在的“替代效应”，资产负债率与公司避税显著负相关。

表4的回归结果显示，经济政策不确定性对企业避税的作用在高分析师关注的样本中更大，假设H2b“市场压力观”得到数据支持。

首先，按照分析师跟踪数量中位数进行划分，低于中位数的公司划分为低分析师关注公司，高于中位数的公司划分为高分析师关注公司。如表4所示，在高分析师关注样本中，经济政策不确定性与公司避税显著正相关，而在低分析师关注样本中两者之间的正相关关系并不显著。其次，根据分析研报发布数量中位数进行划分，低于中位数的公司划分为低分析师关注公司，高于中位数的公司划分为高分析师关注公司。同样的，在高分析师关注样本中，经济政策不确定性与公司避税显著正相关，而在低分析师关注样本中两者之间的正相关关系并不显著。说明分析师跟踪数量越多、分析研报发布数量越多，管理层面对的经济政策不确定下的外部盈余压力越大，为达到分析师盈余预测而实施避税的动机越强，经济政策不确定性对公司避税的促进作用更加显著。本文假设H2b得到验证。

表4 经济政策不确定性、分析师关注与公司避税的回归结果

四、进一步分析

经济政策不确定性所带来的企业成长机会和融资约束程度的差异，对企业避税行为产生决策效应。企业避税节约的现金流量是一种“替代性”融资方式，一方面，高成长企业一般伴随着大量的资金需求，内部融资往往无法满足，企业外部融资需求较大；另一方面，若企业面临外部融资约束时，内部融资的替代效应将增强，企业的避税动机更强。因此，企业的成长性不同、外部融资需求不同，经济政策不确定性对公司避税的边际效应也是不同的。

(一)区分企业成长性

企业是基础的经济细胞单位，其成长性决定了国家经济的高质量增长，因此，从企业成长性这一企业特征因素研究经济政策不确定性对公司避税的关系，有助于揭示经济政策波动对不同成长性的微观企业避税决策的影响。对大多数高成长性企业而言，一方面，需要大量的资金支持其投资和发展机会，然而在经济政策不确定背景下，企业经营净现金流波动性预期会增强，且在外部银根紧缩时，高成长性企业融资约束增大，即使存在强烈的外部融资需求，也可能无法得到满足(宋献中等，2014)[38]。Edwards等(2016)[39]研究也表明了外部融资约束与现金有效税率负相关，企业成长性与现金有效税率也呈负相关关系。另一方面，高成长性公司往往伴随着较高的盈利能力(Al chian，1950)[40],意味着企业的税基增加，避税动机更强。高成长性企业会扩大生产经营来生产新产品、满足新的市场需求，在规模效应作用下降低成本，提高经营利润率(Bruehne，2019)[41]，避税的边际收益较高。另外，高成长性企业在分支机构扩张过程中，更容易建立具有税收效率的组织结构，降低了避税的成本。基于以上分析可知，企业成长性会影响税收规避程度，经济政策不确定性与公司避税的关系在不同成长性的企业中存在差异。

企业成长机会受到消费者未来需求的影响，本文采用销售收入增长率衡量企业成长性。按照销售收入增长率中位数进行划分，低于中位数的公司划分为低成长性公司，高于中位数的公司划分为高成长性公司。回归结果如表5所示，经济政策不确定性与企业避税的正相关关系在低成长性企业中并不显著，而在企业成长性较高时，经济政策不确定性对避税的促进作用凸显出来。

(二)区分外部融资需求程度

从外部融资需求异质性视角，考察经济政策不确定性与公司避税的关系。胡晓等(2017)[42]研究表明，资金需求较高时，避税可以缓解融资压力、较少投资不足。陈艳等(2016)[43]研究发现，外部融资需求越强，盈余管理程度越大，而避税正是盈余管理的一种工具，管理层通过降低所得税费用来提高企业盈余。以上研究表明，企业外部融资需求会影响税收规避程度，经济政策不确定性与公司避税的关系在外部融资需求程度不同的企业中存在差异。

借鉴Durnev等(2005)[44]和陈德球等(2016)[9]学者的研究，本文定义企业外部融资需求为实际增长率减去可持续增长率，其中：实际增长率等于第t-1期到第t期总资产增长率，可持续增长率为ROEt/1-ROEt。按照外部融资需求中位数进行划分，低于中位数的公司划分为低外部融资需求公司，高于中位数的公司划分为高外部融资需求公司。结果如表5所示，经济政策不确定性与企业避税的正相关关系在低外部融资需求企业中并不显著，而在企业外部融资需求较高时，经济政策不确定性对避税的影响显著正相关。

表5 经济政策不确定性与公司避税：区分企业成长性和外部融资需求

五、稳健性检验

(一)遗漏变量

对于模型可能存在遗漏变量而导致的内生性问题，本文采用固定效应模型进行估计，以考察经济政策不确定性与公司避税之间是否确实存在正相关关系。表6第(1)列结果显示EPU的系数在1%水平上显著，且回归系数0.172大于表3第(3)列OLS回归系数0.061，说明在控制了可能的遗漏变量后，经济政策不确定性越大，公司避税程度越高，该结论支持了经济政策不确定性对公司避税的促进作用。

表6 稳健性检验的回归结果

(二)联立性

考虑到可能存在的互为因果关系，本文参照纪洋等(2018)和李凤羽等(2015)[45-46]学者的研究，使用经济政策不确定性的滞后一期值，从而缓解模型的内生性问题。从表6第(2)列可知，EPUt-1系数0.042在5%的水平下显著，表明回归模型不存在因互为因果而导致的估计偏差。

(三)测量误差

为避免以英文报刊《南华早报》构造经济政策不确定指数可能导致的测量误差，本文采用Davis等(2019)[47]以大陆报纸为依据测量的中国经济政策不确定性指数EPU1，对模型进行稳健性检验。结果如表6第(3)列所示，EPU1的系数0.099在1%水平上显著性，结果依然稳健。

六、结论与启示

本文系统探究了经济政策不确定性对企业避税行为所产生的影响，并考虑分析师关注这一外部治理机制对经济政策不确定性与企业避税关系的作用机制。进一步分析了企业成长性和外部融资需求的异质性对经济政策不确定性和企业避税关系的影响，以挖掘经济政策波动对企业避税行为的影响机理。研究发现：(1)经济政策不确定性与公司避税显著正相关。经济政策不确定性越高，企业未来现金流量的波动性越大，信息不对称程度增加，外部融资约束程度增大，企业增加现金持有的预防性动机越强，导致公司避税的程度增加。(2)将分析师关注这一外部治理机制纳入上述分析框架后，研究发现经济政策不确定性对公司避税的影响因分析师关注程度不同而呈现出显著差异。在分析师跟踪人数(或报告)较多的企业，管理层面对的盈余压力较大，避税作为盈余管理的一种工具，管理层可以利用税收相关会计项目的自由裁量权，降低所得税费用，提高税后盈利水平以迎合分析师预测。即与分析师跟踪人数(或报告)较少企业相比，分析师跟踪人数(或报告)较多的企业中，经济政策不确定性与公司避税的关系更显著，支持了“市场压力观”。(3)进一步考虑企业自身特征的影响后，发现经济政策不确定性对公司避税的影响主要通过企业融资约束程度起作用。具体而言，相比低成长性企业，高成长性企业需要更多的资金支持未来的投资机会，经济政策不确定性与公司避税呈现出显著的正相关关系；相比低外部融资需求企业，高外部融资需求企业在面临融资约束时，以避税作为内部融资替代方式的机会主义行为动机更强，经济政策不确定性与对公司避税的正相关关系更显著。

本文具有如下政策启示：

第一，经济政策不确定性会影响微观企业避税这一内部资金管理行为。企业应根据所处的外部环境，调整经营和财务决策以积极适应宏观经济政策波动，企业实施避税行为以缓解经济政策不确定性产生的融资约束。

第二，有效发挥分析师的外部监督约束机制。在经济政策不确定性与公司避税的关系中，分析师关注强化了经济政策不确定性对公司避税的影响，支持了 “市场压力观”，并没有发挥“信息需求观”下分析师关注对公司避税的抑制作用。说明分析师关注在一定程度上加深了经济政策不确定性对公司避税的影响，其后果可能是促进了企业激进避税行为，合理的公司避税可以缓解融资约束，提升企业价值，而激进避税行为则会增加企业税务风险，降低企业价值。Saavedra(2013)[48]研究发现，许多具有激进避税行为的企业，最终不得不将节约的税款返还至税务部门，从而增加所得税费用和后续期间盈余的波动性。因此，分析师应在经济政策不确定情况下，凭借专业知识提高资本市场的信息透明度，积极发挥对激进避税行为的遏制作用，起到资本市场的有效治理作用。

第三，政府部门应以宏观经济政策的微观企业经济后果为参考进行政策制定和实施。一方面，政策制定机构应加强经济政策的宣传、讲解和积极引导，提高政策的协调性和一致性，降低经济政策的不确定性，从政策源头上消除经济政策波动的消极影响。另一方面，税务部门应根据企业的异质性，识别出实施激进避税的企业类型，加强税收稽查力度，以保证财政收入，维持公平的市场经济秩序。例如，在经济政策不确定性较高的情况下，高成长性和高外部融资需求的企业进行激进避税的可能性更高，税务部门可根据财务指标甄别出重点稽查对象。