债务违约事件对企业投资结构偏向的影响

金 龙,丁志国,刘欣苗

(1.吉林大学数量经济研究中心，吉林 长春 130012；2.吉林大学商学院，吉林 长春 130012)

一、引 言

自2008年金融危机以来，债务融资在刺激企业投资和促进经济复苏方面功不可没，但随着杠杆率的快速攀升，企业的债务问题日趋严峻，给中国经济平稳增长带来了巨大威胁。截至2015年末，中国债务规模达到168.48万亿元，全社会杠杆率为249%，实体企业部门杠杆率为131%。与此同时，银行系统中的不良贷款余额达到1.27万亿元，不良贷款率激增至1.67%，同比增长0.49个百分点。此后，企业与银行间债务违约现象大量涌现，债券市场中违约数量和违约规模持续扩大，2018年新增违约债券数量为125起，涉及违约规模达1200亿元。随着企业债务规模的扩大，债务违约现象日渐显现。因此，企业债务违约的经济后果成为了当前学术界和实务界共同关注的焦点问题。

债务违约是指债务人无法按契约条款的约定履行需要承担责任的情形，其按违约形式可以划分为技术性违约与实质性违约。从现有文献来看，国外学者大多围绕技术性违约展开，考察债权人干预对企业的财务决策和人事政策等方面的影响[1][2][3][4][5]。与国外成熟市场不同，我国债券市场发展相对滞后，且长期存在“刚性兑付”的潜规则，这阻碍了合理债券契约条款的设计。因此，国内学者主要基于实质性违约的角度，考察债务违约发生后，企业创新投资、审计师决策和盈余管理行为的变化[6][7][8]。然而，企业的投资选择不仅包括实体投资，还包括金融投资。根据资源有限理论，企业的实体投资与金融投资存在替代关系，由于企业面临的内外部因素不同，使得企业的投资结构偏向呈现出差异性。关于企业投资结构偏向的问题，已有研究主要从企业自身特征和外部环境等方面考察企业投资行为的影响因素，较少有研究关注债务违约事件对企业投资结构偏向的影响。本文将基于极端事件冲击的视角，探究债务违约发生后，企业投资结构偏向的变化。

本文以2001～2017年中国A股上市公司为研究样本，考察了债务违约事件对企业投资结构偏向的影响。研究发现，债务违约事件会导致企业投资结构偏向发生变化。债务违约发生后，企业的实体投资显著下降，金融投资显著上升，并且在考虑了内生性问题后这一结论仍然成立。拓展性研究发现，债务违约事件对企业投资结构偏向的影响存在时间趋势效应。债务违约事件对实体投资的负向影响程度在违约发生的当年最强，第二年次之，第三年后消失，而对金融投资的正向影响程度在违约发生的第二年最强，第三年的影响与当年相接近。此外，不同特征的企业在发生债务违约事件后，其投资结构偏向的变化存在差异性。民营企业、财务状况较差企业以及竞争行业中企业的投资结构偏向更容易受到债务违约事件的影响。

本文的主要贡献在于：第一，已有研究主要考察了债务违约事件对企业经营投资和技术投资的影响，而企业的投资选择不仅包括实体投资，还包括金融投资。本文基于投资结构调整的视角，探究了债务违约事件如何影响企业的投资结构偏向，丰富了债务违约经济后果的研究成果。第二，关于企业金融投资影响因素的研究，主要围绕企业自身特征和外部环境展开，较少有研究关注债务违约事件是否会对企业金融投资产生影响。本文基于事件冲击的视角，考察债务违约事件对企业金融投资的影响，拓展了企业金融投资影响因素的研究成果。第三，本文在验证债务违约事件会改变企业投资结构偏向的基础上，还进一步分析了债务违约事件的时间趋势效应，进而揭示了债务违约事件对企业实体投资的影响机制，以及对企业金融投资的作用动机。本文的研究结论对后续相关问题的研究具有启示意义。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

代理理论认为股东与债权人之间存在利益冲突，企业的负债融资会引发负债的代理成本问题[9]，而经理人以股东财富最大化为目标，这使得股东可以通过经理人采取资产替代、投资不足、股利支付和求偿权稀释行为掠夺债权人利益[10]。债务契约是保护债权人自身经济利益的一种机制，通过与企业签订借款利率、借款期限、担保事项及保护性条款，并在特定的情况下赋予债权人控制权和监督权，进而发挥缓解股东与债权人代理冲突的重要作用[11]。当企业无法按契约条款的约定履行需要承担的责任时，则该企业被认定为发生了债务违约。其中，债务违约按违约形式可以划分为技术性违约和实质性违约，前者是指触发保护性条款的情形，后者则是指到期无法还本付息的情形。

关于债务违约的经济后果，国外学者大多是围绕技术性违约展开的，早先文献着力于考察债务违约对企业投融资决策的影响。当企业发生债务违约后，债权人会通过加速、重组和终止契约的威胁，提高利率、缩短期限或减少可用资金，进而导致企业的净负债发行活动急剧且持续减少[1]。由于债务违约对企业信用造成的不良影响，使得企业通过试图更换债权人获取新的融资尤为困难，而在融资受限的情况下，资本投资必然下降[2]。除此之外，一些学者还研究了债务违约对企业人事政策的影响。Nini等(2012)[3]发现，企业发生债务违约会导致CEO的离职率急剧上升。Falato和Liang(2016)[4]发现，债务违约发生后，企业出现了大幅裁员的现象，究其原因可能是由于处于财务困境，企业会通过裁员降低营运成本，缓解与债权人之间的冲突。Balsam等(2018)[5]还发现，债务违约事件将使得CEO薪酬下降，并且这些影响还会随着债权人影响力的增大而增强。国内学者受债务契约数据的限制，主要从实质性违约的角度，考察了债务违约对创新投资、审计收费和盈余管理的影响[6][7][8]。

综上可知，虽然已有研究证实了债务违约发生后，债权人会限制企业的投融资决策，改变企业的人事政策。然而，企业的投资选择不仅包括实体投资，还包括金融投资。关于企业金融投资影响因素的研究主要是基于企业自身特征和外部环境的分析[12][13][14][15][16]，较少有研究从事件冲击的角度，考察债务违约事件对企业金融投资的影响。那么当企业发生债务违约后，是否会将实体投资的资源配置转移到金融投资，以及债务违约事件如何影响企业投资结构倾向。本文将尝试回答这一问题，弥补上述不足。

(二)研究假设

由于中国债券市场尚不成熟，存在较强的“刚性兑付”共识，导致债券契约条款设计的发展不足，因此，中国企业的债务违约事件主要表现为实质性违约的形式。与技术性违约引发的债权人调整契约条款不同，实质性违约造成了企业与债权人的债务关系破裂。债务违约事件主要通过两种机制对企业实体投资产生影响。第一，从资产流动性约束的角度。债务违约发生后，债权人会对违约企业提起诉讼保全，并对企业的部分资产进行冻结，这阻碍了企业资产在生产经营中的正常使用[17]，导致企业的经营活动难以持续，制约了企业的实体投资活动。此外，债务违约事件也会使其他的既有债权人限制企业的资金使用，甚至是提前收回融资资金，导致企业的投资需求无法获取资金支持，迫使企业放弃部分实体投资的机会。第二，从企业声誉损失的角度。在资本市场中，良好的声誉可以帮助企业更容易获得融资条件优惠的外部融资[18]，而债务违约发生后，向市场传递了企业的负面声誉，降低企业在资本市场中的信誉。不仅于此，债务违约事件还会传递出企业经营状况极为糟糕的信号，而潜在债权人的风险预期依赖于对企业信用水平的评估，这使得发生债务违约的企业往往面临更为严苛的债务契约或融资条件，获得新融资的难度大大提高。由于实体投资的回报周期通常较长，企业在资金受限的情况下，必然会降低实体投资的比例。基于上述分析，本文提出研究假设1：

H1：债务违约发生后，企业的实体投资会显著下降。

企业发生债务违约的根源在于流动性不足，除一定的外部因素外，现金管理和盈利能力是导致这一问题的主要因素。由于投资活动是企业价值创造的基础，根据资源有限理论，企业的实体投资与金融投资存在替代关系，而金融投资不仅具有流动性强的特点，且其产生的超额收益还可以改善短期绩效。因此，债务违约事件可能产生两个动机对企业金融投资产生影响。一是流动性需求的动机。债务违约发生后，债权人会要求企业提高流动性管理水平，限制临时性融资需求和投资活动[19]，由于企业缺乏足够的资金投入经营生产，抑或是管理者难以实现企业的财务目标，这都将使企业产生预防性动机，进行大量金融资产投资[20]，以保留并提高企业的流动性，防止进一步引发债务违约问题，避免企业陷入财务困境。二是投机性套利的动机。债务违约事件反映了企业盈利能力的不足，企业主营业务收益的低效，会使管理者产生通过金融投资替代实体投资的动机，形成了低业绩的企业更倾向于持有金融资产的现象[12]。同时，金融资产投资过程中的低投资成本与高投资收益可以使企业从中获取超额收益，管理者受逐利动机的驱使，会更倾向于提高金融资产配置的比例，以实现改善短期绩效的目的，降低企业面临的债务违约风险。基于上述分析，本文提出研究假设2：

H2：债务违约发生后，企业的金融投资会显著上升。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2001～2017年中国A股上市公司为研究样本，考察债务违约事件对企业投资结构偏向的影响。为获得企业债务违约数据，首先从Wind数据库提取了上市公司的诉讼仲裁数据，然后依据诉讼类型手工整理出债务诉讼样本，并按照研究需要剔除披露方为原告和第一被告为非上市公司本公司或子公司的样本，最后得到本文的债务违约数据。此外，财务数据来自CSMAR数据库，在剔除金融保险业和相关财务数据缺失的样本后，最终得到30616个样本观测值。为避免极端值的影响，对所有连续变量在1%和99%水平上进行了缩尾处理。

(二)模型设定与变量定义

为了检验债务违约事件对企业投资结构偏向的影响，本文借鉴Bertrand和Mullainathan(1999)[21]与Chan等(2012)[22]的做法，构建如下双重差分模型：

ISPit=β0+β1Defaultit+β2Post_Defaultit+β3Sizeit-1+β4LEVit-1+β5TobinQit-1+

β6ROAit-1+β7CFOit-1+β8Ageit-1+Industry+Year+εit

(1)

其中，ISP为投资结构偏向，分别为实体投资PI和金融投资FI，前者通过“(固定资产净额+在建工程净额+工程物资)/总资产”计算得到，后者通过“(交易性金融资产净额+衍生金融资产净额+短期投资净额+可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资+投资性房地产净额)/总资产”计算得到；Default为实验组虚拟变量，当企业在样本期间内发生债务违约，即该企业为实验组样本，Default取值为1，否则为0；Post_Default为违约时间虚拟变量，假定企业发生债务违约的时间为t年，则年度样本处于t、t+1、t+2、t+3时，Post_Default取值为1，否则为0。此外，借鉴已有文献的做法，在模型中加入了如下控制变量：Size为公司规模，使用企业总资产的自然对数来衡量；LEV为财务杠杆，使用企业负债总额与资产总额的比率来衡量；TobinQ为投资机会，使用企业资产的市场价值与账面价值的比率来衡量；ROA为盈利能力，使用企业净利润与资产总额的比率来衡量；CFO为经营活动现金流，使用企业经营活动现金净流量与资产总额的比率来衡量；Age为上市年龄，使用企业上市年数来衡量；Industry和Year分别为行业和年度的虚拟变量，用来控制行业和年度的固定效应。变量定义见表1。

表1 变量定义

(三)描述性统计分析

表2报告了主要变量的描述性统计。从表中结果可以发现，实体投资PI的均值为0.298，中位数为0.264，说明企业进行的实体投资规模平均约占总资产的29.8%。金融投资FI的均值为0.071，中位数为0.031，说明相当一部分企业进行了较大规模的金融投资。实验组虚拟变量的均值为0.215，说明发生债务违约的企业样本占全样本的比例为21.5%。其他控制变量的均值与中位数较为接近，表明样本分布相对均匀。

表2 描述性统计结果

四、实证结果与分析

(一)多元回归分析

表3报告了债务违约事件对企业投资结构偏向影响的回归结果。第(1)、(2)列的被解释变量为实体投资，Post_Default的回归系数均显著为负，表明债务违约事件对企业实体投资具有负向影响，债务违约发生后，企业的实体投资会显著下降，验证了假设H1。第(3)、(4)列的被解释变量为金融投资，Post_Default的回归系数均显著为正，表明债务违约事件对企业金融投资具有正向影响，债务违约发生后，企业的金融投资会显著上升，验证了假设H2。

表3 债务违约事件对企业投资结构偏向的影响

(二)稳健性检验

上述实证结果表明，债务违约事件的发生导致企业实体投资的下降和金融投资的上升。但上述研究发现可能存在内生性问题，例如，一些难以观测的因素可能导致样本存在选择偏差问题，即相较于未发生债务违约的企业而言，发生债务违约的企业本身更倾向于较少的实体投资和较多的金融投资；此外，控制变量组间差异可能使得样本存在异质性问题，即发生债务违约的企业可能与除公司规模、财务杠杆、投资机会、盈利能力、经营活动现金流和上市年龄以外的因素存在较强关联。鉴于此，本文分别采用Heckman两阶段模型和PSM方法对研究假设进行重新检验。

借鉴Heckman(1979)[23]的方法对模型进行修正。首先，利用Probit模型估计企业发生债务违约的概率，除前文选择的控制变量外，还加入了股权制衡度Balance、董事会独立性Indep、是否为四大Big4和审计意见Opinion，计算得到每一个观测值的IMR(InverseMill’sRatio)。然后，将IMR作为控制变量加入到原模型中回归。表4报告了Heckman第二阶段的回归结果。由结果可知，Post_Default对实体投资的回归系数显著为负，对金融投资的回归系数显著为正，表明债务违约发生后，企业的实体投资显著下降，金融投资显著上升，与前文的研究结论相一致。

表4 Heckman第二阶段的回归结果

参考Rosenbaum和Rubin(1983)[24]提出的倾向得分匹配法(PSM)。首先，基于公司规模、财务杠杆、投资机会、盈利能力、经营活动现金流和上市年数等特征变量，运用PSM方法进行一对一近邻匹配，最终得到与实验组样本最接近的未发生债务违约的样本。然后，利用新的样本观测值对模型(1)进行重新检验。表5报告了PSM匹配样本后的回归结果。结果显示，Post_Default对实体投资的回归系数显著为负，对金融投资的回归系数显著为正，实证结果仍与预期相符。

表5 PSM匹配样本后的回归结果

五、拓展性研究

(一)债务违约事件对企业投资结构偏向影响的时间趋势效应检验

根据前文的分析，债务违约发生后，企业的实体投资显著下降，金融投资显著上升。其中，债务违约事件对企业实体投资的影响，是通过资产流动性约束和企业声誉损失两个机制产生的。由于资产流动性约束是债权人为保障自身利益采取的相机决策，当债务诉讼终结或债务契约重新商定时，债权人对企业资产运营的干预将随之撤回，由此导致的实体投资下降也将消失。而声誉资本是企业长期积累的结果，声誉损失给企业带来的负面影响并不会在短期内减弱，这使得企业将面临较长时间的融资约束问题，因此企业的实体投资下降现象将表现出持续性特征。债务违约事件对企业金融投资的影响，则是由流动性需求和投机性套利两个动机实现的，流动性需求的产生源于债权人的要求或特定情形下财务目标，因而当融资环境改善，企业的财务状况转好后，这种对金融资产的预防性储备动机会随之降低，而投机性套利动机导致的金融投资是企业因主业发展前景变坏而做出的资源配置转移，且金融投资也会有损企业未来主业业绩，这使得债务违约事件所推动的企业金融投资行为也将表现出持续性特征。那么债务违约事件对企业投资结构偏向的影响是否具有时间趋势效应呢？

参照Bertrand和Mullainathan(2003)[25]的方法，在研究模型加入时间趋势的虚拟变量，分别为债务违约当年Post1_Default、第二年Post2_Default、第三年Post3_Default和第四年Post4_Default，考察债务违约事件对企业投资结构偏向影响的时间趋势效应。由表6时间趋势效应的回归结果可知，在企业实体投资方面，债务违约事件产生的负向影响程度在债务违约当年最强，第二年次之，第三年后逐渐消失，表明债务违约事件对企业实体投资的影响存在时间趋势效应，其影响机制主要是通过资产流动性约束来限制企业实体投资活动。在企业金融投资方面，债务违约事件产生的正向影响呈先上升后下降的趋势，其中，债务违约第二年的影响程度最强，第三年与当年的影响程度接近，表明债务违约事件对企业金融投资的影响也存在时间趋势效应，其作用动机主要表现为投机性套利导致的资源配置转移。

表6 债务违约事件对企业投资结构偏向的影响：时间趋势效应的回归结果

续表

(二)债务违约事件对企业投资结构偏向影响的差异性分析

上文的研究证实了债务违约事件会对企业投资结构偏向产生影响。在这一部分，我们将基于企业异质性的视角，探究不同特征的企业在债务违约事件发生后，其投资结构偏向变化的差异性。考虑到产权性质、财务状况和行业竞争程度均为企业重要的异质性特征，本文将着重从这三个方面进一步分析债务违约事件对企业投资结构偏向的影响。其中，产权性质依据最终控制人性质进行划分，分别为国有企业(SOE=1)和民营企业(SOE=0)；财务状况采用Altman Z值来衡量，并按照中位数将样本划分为财务状况较好样本(FS=1)和较差样本(FS=0)；行业竞争程度以赫芬达尔指数作为指标，当该指标大于中位数时表示垄断行业(COM=1)，否则为竞争行业(COM=0)。

表7报告了按产权性质分组的回归结果。从第(1)、(2)列结果可知，Post_Default的回归系数均显著为负，且国有企业的回归系数大于民营企业的回归系数，说明债务违约事件对民营企业的实体投资的负向影响更强。从第(3)、(4)列结果可知，Post_Default的回归系数在国有企业中不显著，但在民营企业显著为正，说明债务违约事件仅对民营企业的金融投资具有正向影响。其原因可能是：由于国有企业拥有政府背书，即便发生债务违约仍然拥有较好的融资环境，并且国有企业除经营目标外，还承担着社会目标，如解决失业率和维持社会稳定，因此债务违约发生后，国有企业的实体投资下降较小，且未表现出对金融投资的偏向。

表7 债务违约事件对企业投资结构偏向的影响：产权性质分组的回归结果

表8报告了按财务状况分组的回归结果。第(1)、(2)列结果显示，Post_Default的回归系数在财务状况较好的样本中不显著，在财务状况较差的样本中显著为负，说明在发生债务违约事件时，财务状况越差的企业削减实体投资的规模越大。第(3)、(4)列结果显示，Post_Default的回归系数在财务状况较好的样本中不显著，在财务状况较差的样本中显著为正，说明在发生债务违约事件时，财务状况越差的企业增加金融投资的规模越大。其原因可能是：对于财务状况较好的企业，债务违约事件仅是由于短期现金流断裂，并不会改变其长期的投资结构偏向；而对于财务状况较差的企业，债权人对其提出的流动性要求，以及原本糟糕的财务状况，导致了企业投资结构的猛烈调整。

表8 债务违约事件对企业投资结构偏向的影响：财务状况分组的回归结果

表9报告了按行业竞争程度分组的回归结果。由第(1)、(2)列结果发现，Post_Default的回归系数在垄断行业的样本中不显著，在竞争行业的样本中显著为负，说明债务违约事件对竞争行业的实体投资负向冲击更强。由第(3)、(4)列结果发现，Post_Default的回归系数在垄断行业的样本中不显著，在竞争行业的样本中显著为正，说明债务违约事件对竞争行业的金融投资的正向冲击更强。其原因可能是：相比于垄断行业中的企业，竞争行业中企业资产可重置性更强，债务违约发生后更容易通过处置实体资产的方式来提高流动性储备；另外，竞争行业中企业普遍利润率较低，这也使债务违约发生后更倾向于将资源配置到金融资产以改善短期绩效。

表9 债务违约事件对企业投资结构偏向的影响：行业竞争程度分组的回归结果

六、研究结论与启示

当前，我国企业杠杆率快速上升，债务违约问题大面积爆发，债务违约的经济后果受到了社会各界的广泛关注。然而，现有文献主要考察了债务违约对企业经营投资和技术投资的影响，较少有研究关注债务违约是否会对企业金融投资产生影响。本文以2001～2017年中国A股上市公司为研究对象，考察了债务违约事件对企业投资结构偏向的影响。研究结果表明，债务违约事件会改变企业的投资结构偏向，债务违约导致企业减少实体投资的同时，增加了对金融投资的配置。此外，债务违约事件对企业投资结构偏向的影响存在时间趋势效应，债务违约事件对企业实体投资的影响机制主要是通过资产流动性约束来限制企业的投资活动，其影响程度呈逐年衰减趋势，债务违约事件在企业金融投资方面的作用主要表现为投机性套利动机导致的资源配置转移，其影响程度呈先上升后下降趋势。最后，不同企业异质性特征下债务违约事件对投资结构偏向的影响不同，对于民营企业、财务状况较差企业以及竞争行业中企业，在债务违约事件发生后的投资结构偏向变动更明显。

从本文的研究结果中可得到两点启示：第一，债权人应有效地发挥相机治理职能，避免短视化监督，实现与违约企业的共赢。债权人需合理地调整违约企业的债务偿付方式，避免企业因短期偿债压力过大而错失优质的投资机会。另外，债权人还应以帮助违约企业剥离低效资产、提高主业经营效率为目标，避免由于“脱实向虚”而引发后续的信用风险。第二，政府部门应完善违约企业的退出机制，推进并购重组的市场化改革。由于发生债务违约的企业普遍存在经营管理能力低下的问题，其处置的实体资产通常为能够创造价值的优质资产，金融投资的收益又受市场波动的影响较大，长此以往将使股东和社会利益严重受损，而高效的并购重组可以发挥优化资源配置的作用，避免企业资产荒芜的现象，最终实现我国资本市场的健康发展。